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10.2.5 战争债券发行的影响
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在我们关于战争赤字时期的讨论中，最后需要注意的一点是货币存量变动的一个细节。在图46中值得注意的是，在1944年、1945年，尤其是1943年，货币存量的波动与这些年前后相比，表现出更大的无序性。其中的原因在于，政府通过一系列债券发行活动发行了大量的政府债券——从1942年11月到1945年12月，7次战争债券的发行和最终的胜利债券的发行（之间相隔5个月）。事实上，有3次债券发行发生在年末，而有2次发生在年中，这就意味着它们都具有季度波动的特点，从而会呈现出一些类似的特征。因此，在图46中，经过季节性调整的序列在一定程度上消除了季节波动的影响。这也是在我们的货币序列中，债券发行所导致的不规律性波动在1943年比在1944年和1945年更为剧烈的主要原因。
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图50可以让我们更详细地研究债券发行的影响。图中数据仅限于存款，因为债券发行对现金的影响很小。另外该图也仅考察了成员银行的情况，因为我们只能得到它们每日数据的月平均值或半月平均值，无法得到全部商业银行的该类数据。它所描述的数据没有经过季节性调整，这样可以避免我们不慎消除债券发行的影响。图50下方的折线是公众持有的活期和定期存款，不包括政府存款。上方的折线是公众持有的活期和定期存款加上政府存款。阴影部分是实施债券发行的时期。
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图50 1942-1945年战争债券发行时期成员银行的存款，包括政府战争贷款账户中的存款以及扣除政府战争贷款账户中的存款，月度和半月度平均数据，未经季节性调整
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注：阴影部分代表债券发行时期。
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资料来源：数据来自联邦储备银行，是日数据的月平均值或半月平均值，未经季节性调整。经调整的存款总额等于调整后的活期存款加定期存款。债券发行时期的数据，来自1946年财政部年报的第507页。
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每次债券发行的过程中，债券的购买者将存款转移到财政部在商业银行的战争贷款账户中。政府将其存款从战争贷款账户转移到联邦储备银行，然后再通过政府支出转移到公众手中，这样，政府的存款通过转移又回到了公众的私人账户中。这个过程在图中被清晰地显示了出来。每次债券发行期间，上方的折线上升而下方的折线下降；而在两次债券发行间隔期内，情况正好相反。
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1943年4月以后，政府持有的战争贷款账户是免交准备金的，因此任何向该账户的资金转移首先就会降低法定准备金。如果银行持有的准备金稳定增加，同时又能充分利用释放出来的准备金，那么债券发行期间的法定准备金也会像在间隔期内一样增长，银行就可以保持图50中下方的折线不受债券发行的影响。假设每次债券发行期间，银行把收益性资产的总量增加到与转移到战争账户中的存款量相等，当战争账户中的存款减少时，银行就会减少它们的收益性资产。在这样的假设条件下，我们的货币存量就会像图中下方的折线一样，可以不受债券发行的影响。所有的影响都将反映在上方的折线中。
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相反，如果银行持有的准备金稳定上升，而银行不对存款转移过程中释放的准备金进行任何方面的运用，那么法定准备金在债券发行期间就会下降，在间隔期内就会上升。这样，银行就可以保持图50中上方的折线不受债券发行的影响。所有的影响将反映在下方的折线里。
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当时实际发生的情况介于上述两个极端之间。我们从图中可以看出，两条反映变化趋势的折线的波动幅度没有太大的差别。
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第一个极端之所以没有发生，有以下三个原因：（1）准备金的实际变化不符合我们上面的假设。在几次债券发行期间，尤其是第2-5次（1943年4-5月至1944年7-8月），联邦储备体系通过减少其信贷余额抵消了存款转移的部分影响。所以，在某种程度上，图50中下方的折线的下降反映了可以获得的准备金的变化。（2）充分利用释放出来的准备金需要支付很高的交易成本，因为这意味着随着政府战争贷款账户存款的增加和减少，银行必须首先获得这些存款，然后再处置这些存款。（3）毫无疑问，银行需要时间认识到在债券发行前或发行期间采取增加存款的可能性，而不是在运动后其影响在超额准备金上显现出来时再采取行动。随着时间的推移，银行可以进行更充分的调整来适应债券发行。图50为此提供了佐证。在图50中，上方的折线相对于其中心直线的波动幅度变得越来越大，而下方的折线的波动幅度却变得相对较小。一些粗略的计算也可以证明这一点。[22]
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687822]
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10.3 战争结束到价格高峰时期（1945年8月-1948年8月）
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当战争接近尾声的信号越来越明显时，经济活动也在1945年年初达到了它在战时的顶峰。国民经济研究局把周期顶峰日期定在了1945年2月。在欧战胜利日（1945年5月8日）之后，二战同盟国军队开始遣散军人，1945年9月2日日本正式投降后遣散速度加快，随之而来的是政府支出的急剧减少和工业产量的迅速下降。但是，这种萧条是短暂的，而且相对比较温和，人们普遍害怕的严重失业的现象也没有出现。这段时期的经济周期谷底（国民经济研究局将其日期定在1945年10月）后是一个充满活力的扩张时期。尽管政府对商品和服务的购买从1945年的830亿美元下降到1946年的300亿美元，但是产量从战时到和平时期的迅速变化弥补了政府购买的下降。1945年经季节性调整的失业人数一直没有达到250万，并且在1945年之后一直低于这个水平，直到1948年11月扩张结束。
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批发物价指数在1945年第三季度停止上升，不久就又恢复了上升的趋势，并且在1946年中期价格管制取消后迅速地跳跃上升，对此我们前面也提到过。从1946年1月到1948年8月批发物价指数每年上升16.4%，该百分比严重高估了这段时期实际的价格上升速度。但是很明显，价格的上升幅度确实很大。价格和收入的增长主要反映了我们之前提到的货币流通速度的加快，而不是货币存量的增加。从战争结束到1948年8月，货币存量只增加了14%，而从1946年1月到1948年8月，只增加了11%，平均每年的增长率只略高于4%。[23]
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从数学的角度来看，1946年1月到1948年8月的货币存量自身的增长主要归因于高能货币的增加。与一战后的相应时期形成强烈对比的是（当时黄金储备量下降，高能货币的增加主要来自于联邦储备对公众和银行债权的快速增加），这次高能货币的增加主要是由于黄金储备的增加，其中大约1/3的黄金储备增加量被法定货币的减少抵消（如表23和表10）。尽管美国加入了联合国善后救济总署（United Nations Relif and Rehatilitation Administration, UNRRA）——甚至在《租借法案》到期前就得到了认可——之后又有对英国的贷款，以及“马歇尔计划”（Marshall Plan）的实施，但黄金仍旧流入了美国。尽管这些单方面转移支付满足了许多遭到战争破坏的国家的迫切需求，但是其他需求以及中立国家对战时短缺商品的需求仍导致了黄金向美国的流入。
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在对货币增量的影响方面，存款通货比率的上升所扮演的角色同高能货币的增加同样重要。随着战争的结束，战争时期影响通货需求的因素不再发挥作用，与手中持有现金相比，公众更愿意增加他们的存款。但是，存款通货比率上升中的一小部分被存款准备金比率的轻微下降抵消了。
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关于战后货币变化的描述仍需要通过发生在这段时期的一些事件进行进一步的补充。存款准备金比率的轻微下降是1946年1月到1947年5月该比率上升以及之后到1948年下降的最终结果，后一时期的下降幅度没有超过其在1946年到1947年最终的上升幅度。存款从储备银行和中央储备城市银行向乡村银行的转移，造成了存款准备金比率从1945年8月到1947年4月一直在变动，因为储备银行和中央储备城市银行的法定准备金要求较高；在这之后，存款准备金比率最初出现了下降，其中的原因我们无法解释。但是1948年2月后该比率的加速下降很清楚地反映了接下来的七个多月里法定准备金要求的提高。
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高能货币的增加主要集中在从1945年8月到1946年7月的11个月内（增加了19亿美元），以及从1947年5月到1948年8月的15个月里（增加了11亿美元，见图46）。1948年8月底的高能货币量比1945年8月底增加了31亿美元，但是只比1946年7月底增加了12亿美元。从1946年7月到1947年5月，法定货币的下降正好抵消了黄金储备的增长，因此高能货币量基本上保持不变（见图47续）。
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高能货币量最初和最后的增加所扮演的货币角色有很大的区别。前者是货币扩张的源泉；而后者则不是，它更像是对其他货币政策的一个反应。
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在1947年5月到1948年8月期间高能货币11亿美元的增量中，大部分都是对准备金要求变化作出的反应（见图49）。中央储备城市成员银行的活期存款的准备金比率提高了4个百分点，造成这些银行的准备金增加了10亿美元。该项措施在1948年2月27日和6月11日分两步实施，力度相同。为了满足增加的准备金要求，银行出售了政府债券，在利率支持体系下，联邦储备体系有义务购买这些政府债券。购买这些债券增加了联邦储备体系的信贷余额。（9月份，准备金要求第三次提高，这次提高影响到了所有的成员银行，范围包括定期存款和活期存款，使法定准备金又增加了20亿美元。结果，成员银行将政府债券出售给了联邦储备体系，储备银行的信贷余额又一次增加——见第11章。）
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形成对比的是，1945年8月到1946年7月期间高能货币的增加使银行准备金以外的储备净值得到了增长。货币存量在这一阶段大幅度增加了111亿美元；而1946年7月到1947年5月高能货币量基本保持不变的这段时期，货币存量仅增加了53亿美元；在高能货币量增长的最后阶段，货币存量也仅增加了18亿美元。[24]因此，货币存量在3年间的前11个月内的增长比接下来的25个月内的增长多得多。货币存量在1948年1月达到了绝对的顶峰，在接下来的12个月内开始缓慢地下降，这些都预示着将要来临的价格高峰和1948年到1949年的衰退。我们以前曾得出这样的结论：货币政策的变化总是先于经济状况的变化，这便是又一个例证。
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战后初期阶段的第一个货币之谜是，为什么货币存量没有以一个更快的速度增长。这与一战后货币存量的变化有很大的不同。一战的赤字时期一结束，货币存量便开始以极快的速度增长。而这两个时期的货币政策其实并没有什么本质的区别。两次战争后，联邦储备体系都继续执行战时的政策，即以固定的利率提供社会上需要的高能货币：一战时的方式是保持再贴现率不变，二战时则是靠支持政府债券价格水平不变来实现的。此外，黄金的流向也发生了变化，从一战后的黄金外流转变为二战后的黄金流入。这个变化本应该使二战后的货币扩张速度更快。
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联邦储备体系的声明中充分表达了对大规模货币存量所带来的通货膨胀危险的担心，并认为很有必要避免货币存量的进一步扩大。但是，直到1947年中期，联邦储备体系的行动仅限于要求获得更大的权力[25]；再贴现率的变化没有任何意义（因为联邦储备体系继续支持其战时0.375个百分点的国库券利率和0.875个百分点的1年期公债利率，因此对银行而言，为了满足准备金要求，出售它们持有的大量政府债券比贴现更划算）[26]；1946年1月购买证券的保证金要求增加到了100%，但随后又在1947年2月降到75%（见图49）。消费者信贷控制持续至1947年11月1日，国会在这一天终止了联邦储备委员会控制该类信贷的权力。随着耐用消费品生产的扩张，信贷控制不再像战时那样形同虚设，而是与经济息息相关。信贷控制可能在某种程度上限制了这类信贷的增长，但是很难认为它是影响整体货币存量增长的一个主要因素。
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