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货币存量的下降幅度虽然很小，但却不具有代表性。更大幅度的周期性货币存量下降在之前仅仅发生过6次（如果包括1867年1月至1868年1月的下降则为7次），并且，每次下降都伴随着经济的剧烈紧缩。其中，1937-1938年下降最少，降幅为3%，是1948-1949年降幅的2倍。然而，在以往的温和收缩期，货币存量一般是以递减的速度持续增长的。那为什么1948-1949年的紧缩是个例外呢？为什么货币存量1.5%的下降没有伴随着收入和物价更加急速的下降呢？
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原因并不难发现。从内战到第二次世界大战的整个时期内，货币流通速度几乎是一直下降的，而在经济周期的紧缩阶段，下降得更迅速。所以，即便是货币存量相对温和的下降，例如1937-1938年紧缩期3%的货币存量下降率，都会带来收入的显著减少。在1948-1949年，作为对战争期间大幅下降的反应，货币流通速度的潜在趋势是急剧上升的。因此，相对于这种趋势，货币流通速度的周期性下降仅导致流通速度绝对下降了3.5%，并导致在货币存量绝对下降的同时，收入只是温和地下降。
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经历了1949年10月经济谷底之后的复苏是强有力的。到1950年4月左右，经济活动达到先前的峰值水平，并且伴随着货币流通速度的提高和货币存量的增长（从个人收入和货币存量的月份比率得出，并没有在图52中显示），但是商品的批发物价却几乎没有变动。1950年6月朝鲜战争的爆发更是将强势复苏转变为投机性繁荣。批发物价开始以类似于1941年的速度上升，从1950年6月到1951年2月共上升了16%。这并没有导致货币存量增长率发生变化，但却使货币流通速度增长率有所提高。
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我们先前已经表明，在战争结束后，公众预期物价在未来将大幅下降，但是1948-1949年的衰退非常温和，并且物价比战后的水平下降甚小，这淡化了人们的预期，朝鲜战争的爆发更是给了这种预期致命的一击。相反的情况是，担心再度发生战时短缺和物价上涨的恐慌出现了。相对于流动资产，生产者和消费者都更努力地囤积短缺商品，增加实物商品。
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在1949年中期到1951年中期的两年中，相对于收入，公众大量减少他们持有的流动资产，减幅超过1946-1948年的水平，并且此时的基数也较低。公众持有的现金、互助和邮政储蓄存款、储蓄和贷款份额以及政府债券的总额相当于1939年13.3个月的国民收入，而这一数额在1946战后高峰曾达到21.4个月的国民收入，但在1948年又回落到18.4个月的国民收入，在1949年上升至19.3个月的国民收入，并且在1951年下降至15.8个月的国民收入。货币和广义流动资产的表现是一样的。货币存量从1946年的相当于10.3个月的国民生产净值下降到1948年的9.2个月国民生产净值，并从1949年的9.5个月下降到1951年的7.9个月国民生产净值，第二次下降意味着货币流通速度从1949年到1951年上升了20%。
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因大众预期变动而导致的货币流通速度的快速提高，而非货币存量的快速增长，是物价上涨的主要动力。并且这次物价上涨是推动货币当局制定1951年3月的《财政部联邦储备体系协议》的主要动力。关于这个协议，在第三部分我们将会作进一步的讨论。
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协议反过来又有助于终止批发物价和货币流通速度的上涨，它的出台恰逢两者的峰值。尽管上涨源于货币流通速度的上升，但是如果没有货币存量的扩张，上涨就难以为继。这个协议以近似自动的方式阻止了货币存量的扩张。此外，协议也通过降低政府债券流动性的方式增加公众愿意持有的货币余额的水平，从而导致货币流通速度的温和下降。到1950年，公众货币持有量与收入的比值从1946年的水平以约18%或19%的速度下降，降幅与其他流动资产占收入的比重相同。1950-1951年，货币占收入的比率比其他流动资产占收入的比率下降的速度要慢，大约是6%：10%；然而1951-1952年，货币占收入的比率上升了2%，而同时其他流动资产占收入的比率却下降了2%。这就是为什么从1950年6月到1951年2月货币存量以每年3%的速度上涨时，物价快速上涨，而1951年2月到1952年6月货币存量以每年5.1%的速度上涨时，物价却温和下降。
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在1951年年初物价达到顶峰后的两年里，随着批发物价的缓慢下跌，经济活动持续保持在较高的水平。1951年年初物价缓慢上涨，预期的物资短缺并没有发生——协议宣布的效应以及引发的争论可能加强了这一现象——显然削弱了被广泛认同的物价飞涨不可避免的信念，而同时也没有产生类似之前物价注定下跌的预期。1951-1953年的货币流通速度稳定在1951年的高水平，而非1948年和1949年的低水平，这证实了我们的结论。债券和股票收益差异的变化也能支持我们的结论。收益差距可以解释为价格预期变化率的指数，该指数从1950-1951年迅速扩大[3]，并在随后的两年中基本保持相同的水平（债券收益率减去股票收益率）或者差距在持续缓慢拉大（债券收益率减去分红收益率）。同样，公众对有关价格预期问题所作的直接回答也支持了我们的结论。
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[4]然而，所有这些证据都只具有参考价值。我们对货币流通速度理解的精确程度并不足以让我们排除其他对货币流通速度稳定性的解释。以往，仅仅股票债券收益差异有时并不是价格预期完全可靠的指标，并且人们对问题的回答可能也不是实际行为的反映，无法成为预期的可靠指标。即便人们言行一致，单靠数人头也难以对主宰某种经济活动的力量作出合理解释。
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从1953年开始，货币当局开始关注通货膨胀的压力，并展开了一系列的限制行动。我们将在下文进一步描述这些限制行动带来的货币市场的猛烈紧缩以及1933年以来最类似于货币市场危机的事件。限制行动和随之而来的货币政策预期的改变，以及最终的债券市场危机，这三者或许在决定经济周期顶峰时间是1953年7月而不是更迟上发挥了重大作用。如果是这样的话，债券市场危机本身可能就是最后一根稻草，因为我们知道，这样的事件发挥效果是需要时间的。然而，债券市场危机仅仅比商业周期顶峰早两个月。也有可能货币事件并非决定性的，而是其他潜在因素推动了扩张，并且加强了所采取货币措施的紧缩效果。无论哪种情况，货币市场的波动都是经济形势转变之前货币政策变化的原因。这一货币政策变化与货币当局面对经济低迷时通常存在的行动迟滞有所不同，货币政策的及时逆转可能提供了合适的外部环境，使得衰退更加温和。
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从1954年8月的低谷反弹后，物价是相对稳定的。从1955年开始，批发物价开始上升。从历史的角度来看，这次上升的幅度并不大。从1867年12月到1954年8月，在非战争时期的经济扩张期中，批发物价年均上升9%；而从1954年8月到1957年7月的扩张期中，仅上升了7%。然而，物价在经过1957年7月的周期顶峰后仍然持续增长，而后经历了短暂的紧缩期，并在1958年4月跌入谷底。在二十多年中，公众经历了几次物价大幅上涨期，而并未经历物价下跌期，因此处在对经济变动高度敏感的环境中，温和的物价上涨引起了对长期通货膨胀的广泛忧虑。这种忧虑很好地解释了为什么在1951-1954年货币流通速度下降了2.5%，而1954-1957年增长了10%。这样大幅度的增长在和平时期只低于在前面提到的三个扩张时期：1932-1937年，该时期的货币流通速度的大幅增长是对大萧条时期下降的反应；1946-1948年，该时期的大幅增长是对战争时期下降的反应；1949-1953年，则是对朝鲜战争时期投机性繁荣的反应。人们对通货膨胀的关注也可能解释了债券和股票收益差异进一步扩大的原因（参见第10章注释[32]）。
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货币当局对1957年7月开始的经济紧缩反应强烈。在经济周期顶峰之后的一个季度，货币存量达到了一个绝对顶峰，但是其增长只是暂时停止。从1957年年底开始，货币存量又迅速增长，尤其是在1958年上半年，而后在1958年下半年增长有所放缓。1958年整年货币存量年增长率为6.5%，是1946年以来年增长率最高的一年。在1958年4月紧缩结束时，经济活动迅速复苏。在过多讨论了严重崩溃的危险之后，随着黄金大量流出的迅速逆转，货币当局认为它们过度使用了扩张性的货币政策，并且通货膨胀仍然是主要危险。在1959年9月，货币存量达到绝对顶峰，随后到1960年6月降低了1.1%。这是我们的记录中货币存量在经济扩张期的最大降幅，之前仅在1928-1929年和1948年发生过。
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1959年下半年愈演愈烈的钢铁行业工人罢工，使得这个时期的经济活动很难理解。当罢工导致了工业产值的急剧下降时（见图52），已经有一些信号表明充满活力的扩张期已经过去了，且经济已趋于稳定。当罢工在1959年11月结束后，经济并未恢复有力的扩张。经济活动一直保持在一个比较稳定的水平，直到1960年5月经济周期顶峰的到来，而这是在货币存量达到顶峰的8个月后——这与我们发现的之前许多周期性的货币存量变化率持续的时间相似。
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这次经济扩张仅仅维持了两年零一个月，几乎是战后最短的经济扩张期。其间批发物价大体保持恒定，尽管消费物价上升了2.3%。就业人数迅速上升，失业率虽然从1958年中期的水平开始下降，但还是相对较高的。从1955年1月到1957年11月，经季节性调整的城市劳动力的失业率从未高于5%，而在1959年和1960年，失业率仅有一个月低于5%。从1958年到1960年真实收入每年上升4.7%，这个比率与一般经济扩张期的水平相比并不高。总之，这次扩张期不仅时间较短，也相对温和。
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从1958年到1960年货币流通速度每年增长3.8%，对于周期性扩张来说是比较温和的，但公众并没有形成物价进一步上涨的普遍预期。
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考虑到以往的情况，特别是与严重紧缩相联系的货币存量的绝对下降的趋势，有理由把这次扩张期的短暂和温和归因于在扩张的初期货币存量停止增长和随后的大幅绝对下降。1960年年初，由于越来越多的证据表明，将要到来的是紧缩而不是有力的复苏，货币当局采取了相应的措施来逆转货币存量的下降趋势。从1960年6月到1961年6月，货币存量以每年6.5%的速度增加，几乎达到了1958年年初的增长速度。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687826]
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11.2 导致货币存量变化的因素
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如图53所示，1948-1960年的阶段性特征是，高能货币的运动方向与存款准备金比率的上升趋势截然相反，存款通货比率也保持了类似的上升势头。从1948年8月到1960年5月，货币存量有所增加，高能货币的增长、存款准备金率的提高以及存款通货比率的提高分别贡献了23%、40%和30%。
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高能货币与存款准备金比率反向变动很大程度上是成员银行准备金要求变化的结果。准备金要求在1948年提高，在1949年降低，1951年再次提高，又于1953年、1954年、1958年、1959年和1960年再次降低（见图54）。[5]联邦储备银行几乎都不持有超额准备金，而是在准备金要求改变的情况下迅速地对准备金进行调整，这种变化每次都反映在存款准备金比率上。除了1953年和1960年，每次准备金要求的变化都伴随着联邦储备信贷余额（每日数据的月份平均值）相同方向的变化，这意味着联邦储备信贷余额倾向于抵消准备金要求的变化对货币存量的影响。直到1951年，联邦储备信贷余额的变化都是债券支持政策的结果；在此之后，作为审慎政策，联邦储备体系利用公开市场操作去分散非连续准备金要求变化的效应。
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图53 1948-1960年的货币存量及其直接决定因素，月度数据
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：表A-1第8列和B-3。
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