1703694084
1703694085
图54 1948-1960年收益率及联邦储备体系货币政策工具的运用
1703694086
1703694087
资料来源：国库券（新发行的国库券）收益率，来源于Federal Reserve Bulletin，经国民经济研究局季节性调整；美国长期债券收益率（应税债券少于10-15年的，既不支付也不可赎回），无须季节性调整；其他数据与图41和图49的来源相同。
1703694088
1703694089
11.2.1 货币存量的下降（1948年1月-1949年11月）
1703694090
1703694091
我们注意到1948年1月、6月和9月准备金要求的提高。前两次提高只涉及中央储备城市的银行。最后一次提高涉及所有的银行，并且在数量上是最重要的，它导致存款准备金率更急速下降。对于中央储备城市以外的银行，法定准备金要求达到了1941年以来的最大值，并且最后一次提高的法案是在1948年8月由杜鲁门总统召集的寻求通货膨胀对策的议会特别会议通过后才得以实施的——这是该会议通过的极少数几项政策之一。法律授权联邦储备委员会到1949年6月才可以提高最高准备金率。[6]在这种情况下，联邦储备委员会毫无疑问地感受到了使用新权力的压力。否则，联邦储备委员会根本不会提高准备金率，因为正如我们所看到的，货币存量在1948年1月已经下降，并且价格在8月已经达到了峰值。议会特别会议通过另一措施赋予联邦储备体系控制分期信贷的新权力，这一权力同样在9月被使用过。
1703694092
1703694093
准备金要求增加的直接影响是成员银行开始出售政府债券来充实其货币准备金。理所当然地，联邦储备体系在政府债券价格支持政策下承担购买债券的义务。准备金要求的增量大约有20亿美元——联邦储备体系在9月购买政府债券的数量。高能货币的数量仍然是联邦储备体系支持政府债券收益率的结果，而不是联邦储备体系控制下决定货币存量的独立变量。
1703694094
1703694095
若准备金要求变化的影响超越了主要成员银行以付息政府负债交换非付息政府负债（在储备银行的存款）影响的数量范围，则一定是它降低了成员银行发放贷款或购买非政府债券的意愿。这一效果增强了1947年短期政府债券收益率提高的作用，并在1948年中期再一次发挥作用，此时，短期国库券收益率被允许随贴现率的提高而提高（见图54，此图给出了国库券和长期债券的收益率）。正如我们已经看到的，直到1948年1月联邦储备体系维持的收益模式一直与货币存量的下降保持一致。1948年中期收益率的提高和9月准备金要求的提高增强了使货币存量趋于减少的力量——主要是财政盈余及价格下降预期对货币需求的影响（见前面的章节）。
1703694096
1703694097
货币存量的减少无疑导致了1948年11月开始的经济紧缩，而这次紧缩反过来也是导致货币存量下降的一个因素。在债券价格支持政策下，联邦储备体系被迫在1948年的大部分时间里大量购买长期政府债券，以使其收益率不跌至2.5%之下。在1949年早期，非联邦储备体系购买者所需要的债券数量多于在这一价格水平上非联邦储备体系出售者卖出的债券数量。因此，在无联邦储备体系干涉的情况下，价格会显著上升。尽管联邦储备体系仅承担维持债券价格下限的义务，而不是钉住价格或者阻止价格上升，但是联邦储备体系显然感觉到这一市场状况的逆转只是暂时的。不管是这一原因还是其他原因，事实上，联邦储备体系在1949年上半年出售超过30亿美元的政府债券，这近乎于钉住价格。结果是联邦储备信贷余额从1948年11月的周期顶峰到1949年4月准备金下降前夕降低了超过20亿美元。少量的黄金流入和联邦储备银行国库存款的大幅下降抵消了联邦储备信贷收缩的1/3。这些变化显示在图55中，与图40相类似。被标示为“余额”的曲线表示了高能货币减去黄金存量、国库现金及储备银行存款之差，并因此分离了主要由联邦储备体系行为所造成的变化。（余额变化的区域，在图55中比图40中宽，反映出在高能货币变动方面，联邦储备体系在战后发挥了比财政部在20世纪30年代更大的作用。）存款通货比率的提高进一步阻止了联邦储备体系出售政府债券对银行准备金的影响，但是成员银行的准备金余额从1948年11月到1949年4月下降了9亿美元（见图56的A表，商业银行在联邦储备银行的存款的季节性调整）。
1703694098
1703694099
1703694100
1703694101
1703694102
图55 1948-1960年高能货币变化的主要决定因素，月度数据
1703694103
1703694104
资料来源：与图40的来源相同。
1703694105
1703694106
1703694107
1703694108
1703694109
图56 1948-1960年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类
1703694110
1703694111
尽管联邦储备体系对紧缩的反应相对缓慢，但仍不至于像1920年那样滞后。当时，联邦储备体系的第一次行动是在周期转折后的第16个月。在1949年3月和4月，也就是周期顶峰的4-5个月后，信贷控制就放松了，并且担保贷款的保证金要求也减少了。比以上两点更重要的是，在5月1日和9月1日之间，准备金要求的连续六次下调减少了将近40亿美元的准备金。[7]最重要的是，6月，联邦储备体系宣布，不再试图阻止债券价格上升。7月，长期债券收益率相应下降并且短期债券收益率也有所下降（见图54）。随着时间的推移，联邦储备体系从政府债券收益率钉住政策的束缚中解脱出来，并重新获得对信贷余额的一些控制权。债券价格下限的隐性承诺仍然发挥着作用。因此，债券仍是一种更为安全的投资，并且收益率更低，但联邦储备体系至少可以在一定程度上决定买卖数量。9月1日准备金要求最后一次降低之后，联邦储备体系通过使信贷余额保持不变来保持年度平衡，并延续到1950年前半期，以此避免抵消放松准备金的扩张性作用。正如我们已经看到的，货币存量的谷底在1949年10月经济活动谷底一个月之后到来。
1703694112
1703694113
1703694114
1703694115
1703694116
图56 1948-1960年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类（续）
1703694117
1703694118
注：联邦储备券和财政通货不属于财政部和联邦储备银行。高能货币包括2500万-5000万美元赎回但没有取得的金元券，没有在负债部分显示。
1703694119
1703694120
资料来源：对图47运用Annual Report of the Secretary of the Treasury，1950-1960的数据在贬值利润方面进行了扩展。
1703694121
1703694122
二战中，货币存量的顶峰提前于价格的顶峰到来，而一战时两个顶峰几乎是同时到来的；二战时货币存量的下降更加温和，下降幅度是1.5%而不是9%，但是时间长度是22个月，比一战时的16个月更长。联邦储备体系更加迅速的政策转向无疑是二战时期货币存量下降相对缓和的重要因素，但是其他几个因素或许更为重要。
1703694123
1703694124
首先，1920年货币存量下降之前及其初始阶段都伴随着黄金外流，黄金外流加剧了联邦储备体系限制性行动的影响；然而1948年货币存量下降之前及其过程中都伴随着黄金流入，黄金流入抵消了联邦储备体系限制性行动的影响。
1703694125
1703694126
其次，联邦储备体系在早期采取了更有力的限制性措施：当联邦储备体系的借款大大超过成员银行的准备金余额时，贴现率在8个月内从4%提高到7%。而在后期，联邦储备体系的行动仅限于将国库券的收益率从0.375%先后提高到1%和1.25%，将长期政府债券的收益率从约2.25%提高到约2.5%；尽管效果不显著，但贴现率还是从1%提高到了1.5%。1948-1949年，联邦储备体系的紧缩力度很小，我们甚至可以推测货币存量的下降也可能是由其他因素引起的，比如在上文讨论过，市场条件的变化可以促使原先符合通货膨胀水平的收益率演变为只有通过减少货币存量才能维持的收益率。
1703694127
1703694128
最后，战时和战后联邦储备体系创造高能货币的方法不同，这种不同对两个时期都存在的货币存量扩张可能并无影响——对其后的行为的影响可能更大。在一战中，联邦储备信贷余额的增加主要通过向成员银行提供贷款的形式，创造出的货币通过银行及其客户购买政府债券的方式来供政府使用。联邦储备体系获得的资产和创造的货币几乎完全成为成员银行的负债，并且成员银行利用相应资金的成本由贴现率直接决定。因此，贴现率上升首先会直接影响银行。在二战中，联邦储备信贷余额主要以购买政府债券的形式增加，也就是说，如果我们合并联邦储备体系和财政部的账户，即以直接为政府创造货币的形式，没有私人债务作为中间步骤，可以消除账面干扰。当银行获得资金去增加储备时，相应的债务是银行对公众的存款债务，它的成本不受贴现率或政府维持的债券收益率的影响。联邦储备体系允许债券短期收益率提高的操作在更广的范围内产生了影响，并且不一定会引起银行的紧缩行为。
1703694129
1703694130
11.2.2 朝鲜战争时期
1703694131
1703694132
正如我们所注意到的，1950年6月朝鲜战争的爆发极大地改变了公众对未来的预期并且引发了一次投机繁荣。随之而来的利率上升将收益率拉升至联邦储备体系承诺支持的政府债券价格水平，并且联邦储备体系内外都担忧债券价格支持政策将会成为巨大而又无法控制的货币存量扩张的引擎。
1703694133