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[4]然而，所有这些证据都只具有参考价值。我们对货币流通速度理解的精确程度并不足以让我们排除其他对货币流通速度稳定性的解释。以往，仅仅股票债券收益差异有时并不是价格预期完全可靠的指标，并且人们对问题的回答可能也不是实际行为的反映，无法成为预期的可靠指标。即便人们言行一致，单靠数人头也难以对主宰某种经济活动的力量作出合理解释。
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从1953年开始，货币当局开始关注通货膨胀的压力，并展开了一系列的限制行动。我们将在下文进一步描述这些限制行动带来的货币市场的猛烈紧缩以及1933年以来最类似于货币市场危机的事件。限制行动和随之而来的货币政策预期的改变，以及最终的债券市场危机，这三者或许在决定经济周期顶峰时间是1953年7月而不是更迟上发挥了重大作用。如果是这样的话，债券市场危机本身可能就是最后一根稻草，因为我们知道，这样的事件发挥效果是需要时间的。然而，债券市场危机仅仅比商业周期顶峰早两个月。也有可能货币事件并非决定性的，而是其他潜在因素推动了扩张，并且加强了所采取货币措施的紧缩效果。无论哪种情况，货币市场的波动都是经济形势转变之前货币政策变化的原因。这一货币政策变化与货币当局面对经济低迷时通常存在的行动迟滞有所不同，货币政策的及时逆转可能提供了合适的外部环境，使得衰退更加温和。
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从1954年8月的低谷反弹后，物价是相对稳定的。从1955年开始，批发物价开始上升。从历史的角度来看，这次上升的幅度并不大。从1867年12月到1954年8月，在非战争时期的经济扩张期中，批发物价年均上升9%；而从1954年8月到1957年7月的扩张期中，仅上升了7%。然而，物价在经过1957年7月的周期顶峰后仍然持续增长，而后经历了短暂的紧缩期，并在1958年4月跌入谷底。在二十多年中，公众经历了几次物价大幅上涨期，而并未经历物价下跌期，因此处在对经济变动高度敏感的环境中，温和的物价上涨引起了对长期通货膨胀的广泛忧虑。这种忧虑很好地解释了为什么在1951-1954年货币流通速度下降了2.5%，而1954-1957年增长了10%。这样大幅度的增长在和平时期只低于在前面提到的三个扩张时期：1932-1937年，该时期的货币流通速度的大幅增长是对大萧条时期下降的反应；1946-1948年，该时期的大幅增长是对战争时期下降的反应；1949-1953年，则是对朝鲜战争时期投机性繁荣的反应。人们对通货膨胀的关注也可能解释了债券和股票收益差异进一步扩大的原因（参见第10章注释[32]）。
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货币当局对1957年7月开始的经济紧缩反应强烈。在经济周期顶峰之后的一个季度，货币存量达到了一个绝对顶峰，但是其增长只是暂时停止。从1957年年底开始，货币存量又迅速增长，尤其是在1958年上半年，而后在1958年下半年增长有所放缓。1958年整年货币存量年增长率为6.5%，是1946年以来年增长率最高的一年。在1958年4月紧缩结束时，经济活动迅速复苏。在过多讨论了严重崩溃的危险之后，随着黄金大量流出的迅速逆转，货币当局认为它们过度使用了扩张性的货币政策，并且通货膨胀仍然是主要危险。在1959年9月，货币存量达到绝对顶峰，随后到1960年6月降低了1.1%。这是我们的记录中货币存量在经济扩张期的最大降幅，之前仅在1928-1929年和1948年发生过。
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1959年下半年愈演愈烈的钢铁行业工人罢工，使得这个时期的经济活动很难理解。当罢工导致了工业产值的急剧下降时（见图52），已经有一些信号表明充满活力的扩张期已经过去了，且经济已趋于稳定。当罢工在1959年11月结束后，经济并未恢复有力的扩张。经济活动一直保持在一个比较稳定的水平，直到1960年5月经济周期顶峰的到来，而这是在货币存量达到顶峰的8个月后——这与我们发现的之前许多周期性的货币存量变化率持续的时间相似。
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这次经济扩张仅仅维持了两年零一个月，几乎是战后最短的经济扩张期。其间批发物价大体保持恒定，尽管消费物价上升了2.3%。就业人数迅速上升，失业率虽然从1958年中期的水平开始下降，但还是相对较高的。从1955年1月到1957年11月，经季节性调整的城市劳动力的失业率从未高于5%，而在1959年和1960年，失业率仅有一个月低于5%。从1958年到1960年真实收入每年上升4.7%，这个比率与一般经济扩张期的水平相比并不高。总之，这次扩张期不仅时间较短，也相对温和。
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从1958年到1960年货币流通速度每年增长3.8%，对于周期性扩张来说是比较温和的，但公众并没有形成物价进一步上涨的普遍预期。
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考虑到以往的情况，特别是与严重紧缩相联系的货币存量的绝对下降的趋势，有理由把这次扩张期的短暂和温和归因于在扩张的初期货币存量停止增长和随后的大幅绝对下降。1960年年初，由于越来越多的证据表明，将要到来的是紧缩而不是有力的复苏，货币当局采取了相应的措施来逆转货币存量的下降趋势。从1960年6月到1961年6月，货币存量以每年6.5%的速度增加，几乎达到了1958年年初的增长速度。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687826]
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11.2 导致货币存量变化的因素
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如图53所示，1948-1960年的阶段性特征是，高能货币的运动方向与存款准备金比率的上升趋势截然相反，存款通货比率也保持了类似的上升势头。从1948年8月到1960年5月，货币存量有所增加，高能货币的增长、存款准备金率的提高以及存款通货比率的提高分别贡献了23%、40%和30%。
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高能货币与存款准备金比率反向变动很大程度上是成员银行准备金要求变化的结果。准备金要求在1948年提高，在1949年降低，1951年再次提高，又于1953年、1954年、1958年、1959年和1960年再次降低（见图54）。[5]联邦储备银行几乎都不持有超额准备金，而是在准备金要求改变的情况下迅速地对准备金进行调整，这种变化每次都反映在存款准备金比率上。除了1953年和1960年，每次准备金要求的变化都伴随着联邦储备信贷余额（每日数据的月份平均值）相同方向的变化，这意味着联邦储备信贷余额倾向于抵消准备金要求的变化对货币存量的影响。直到1951年，联邦储备信贷余额的变化都是债券支持政策的结果；在此之后，作为审慎政策，联邦储备体系利用公开市场操作去分散非连续准备金要求变化的效应。
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图53 1948-1960年的货币存量及其直接决定因素，月度数据
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：表A-1第8列和B-3。
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图54 1948-1960年收益率及联邦储备体系货币政策工具的运用
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资料来源：国库券（新发行的国库券）收益率，来源于Federal Reserve Bulletin，经国民经济研究局季节性调整；美国长期债券收益率（应税债券少于10-15年的，既不支付也不可赎回），无须季节性调整；其他数据与图41和图49的来源相同。
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11.2.1 货币存量的下降（1948年1月-1949年11月）
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我们注意到1948年1月、6月和9月准备金要求的提高。前两次提高只涉及中央储备城市的银行。最后一次提高涉及所有的银行，并且在数量上是最重要的，它导致存款准备金率更急速下降。对于中央储备城市以外的银行，法定准备金要求达到了1941年以来的最大值，并且最后一次提高的法案是在1948年8月由杜鲁门总统召集的寻求通货膨胀对策的议会特别会议通过后才得以实施的——这是该会议通过的极少数几项政策之一。法律授权联邦储备委员会到1949年6月才可以提高最高准备金率。[6]在这种情况下，联邦储备委员会毫无疑问地感受到了使用新权力的压力。否则，联邦储备委员会根本不会提高准备金率，因为正如我们所看到的，货币存量在1948年1月已经下降，并且价格在8月已经达到了峰值。议会特别会议通过另一措施赋予联邦储备体系控制分期信贷的新权力，这一权力同样在9月被使用过。
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准备金要求增加的直接影响是成员银行开始出售政府债券来充实其货币准备金。理所当然地，联邦储备体系在政府债券价格支持政策下承担购买债券的义务。准备金要求的增量大约有20亿美元——联邦储备体系在9月购买政府债券的数量。高能货币的数量仍然是联邦储备体系支持政府债券收益率的结果，而不是联邦储备体系控制下决定货币存量的独立变量。
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若准备金要求变化的影响超越了主要成员银行以付息政府负债交换非付息政府负债（在储备银行的存款）影响的数量范围，则一定是它降低了成员银行发放贷款或购买非政府债券的意愿。这一效果增强了1947年短期政府债券收益率提高的作用，并在1948年中期再一次发挥作用，此时，短期国库券收益率被允许随贴现率的提高而提高（见图54，此图给出了国库券和长期债券的收益率）。正如我们已经看到的，直到1948年1月联邦储备体系维持的收益模式一直与货币存量的下降保持一致。1948年中期收益率的提高和9月准备金要求的提高增强了使货币存量趋于减少的力量——主要是财政盈余及价格下降预期对货币需求的影响（见前面的章节）。
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货币存量的减少无疑导致了1948年11月开始的经济紧缩，而这次紧缩反过来也是导致货币存量下降的一个因素。在债券价格支持政策下，联邦储备体系被迫在1948年的大部分时间里大量购买长期政府债券，以使其收益率不跌至2.5%之下。在1949年早期，非联邦储备体系购买者所需要的债券数量多于在这一价格水平上非联邦储备体系出售者卖出的债券数量。因此，在无联邦储备体系干涉的情况下，价格会显著上升。尽管联邦储备体系仅承担维持债券价格下限的义务，而不是钉住价格或者阻止价格上升，但是联邦储备体系显然感觉到这一市场状况的逆转只是暂时的。不管是这一原因还是其他原因，事实上，联邦储备体系在1949年上半年出售超过30亿美元的政府债券，这近乎于钉住价格。结果是联邦储备信贷余额从1948年11月的周期顶峰到1949年4月准备金下降前夕降低了超过20亿美元。少量的黄金流入和联邦储备银行国库存款的大幅下降抵消了联邦储备信贷收缩的1/3。这些变化显示在图55中，与图40相类似。被标示为“余额”的曲线表示了高能货币减去黄金存量、国库现金及储备银行存款之差，并因此分离了主要由联邦储备体系行为所造成的变化。（余额变化的区域，在图55中比图40中宽，反映出在高能货币变动方面，联邦储备体系在战后发挥了比财政部在20世纪30年代更大的作用。）存款通货比率的提高进一步阻止了联邦储备体系出售政府债券对银行准备金的影响，但是成员银行的准备金余额从1948年11月到1949年4月下降了9亿美元（见图56的A表，商业银行在联邦储备银行的存款的季节性调整）。
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