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图56 1948-1960年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类（续）
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注：联邦储备券和财政通货不属于财政部和联邦储备银行。高能货币包括2500万-5000万美元赎回但没有取得的金元券，没有在负债部分显示。
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资料来源：对图47运用Annual Report of the Secretary of the Treasury，1950-1960的数据在贬值利润方面进行了扩展。
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二战中，货币存量的顶峰提前于价格的顶峰到来，而一战时两个顶峰几乎是同时到来的；二战时货币存量的下降更加温和，下降幅度是1.5%而不是9%，但是时间长度是22个月，比一战时的16个月更长。联邦储备体系更加迅速的政策转向无疑是二战时期货币存量下降相对缓和的重要因素，但是其他几个因素或许更为重要。
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首先，1920年货币存量下降之前及其初始阶段都伴随着黄金外流，黄金外流加剧了联邦储备体系限制性行动的影响；然而1948年货币存量下降之前及其过程中都伴随着黄金流入，黄金流入抵消了联邦储备体系限制性行动的影响。
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其次，联邦储备体系在早期采取了更有力的限制性措施：当联邦储备体系的借款大大超过成员银行的准备金余额时，贴现率在8个月内从4%提高到7%。而在后期，联邦储备体系的行动仅限于将国库券的收益率从0.375%先后提高到1%和1.25%，将长期政府债券的收益率从约2.25%提高到约2.5%；尽管效果不显著，但贴现率还是从1%提高到了1.5%。1948-1949年，联邦储备体系的紧缩力度很小，我们甚至可以推测货币存量的下降也可能是由其他因素引起的，比如在上文讨论过，市场条件的变化可以促使原先符合通货膨胀水平的收益率演变为只有通过减少货币存量才能维持的收益率。
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最后，战时和战后联邦储备体系创造高能货币的方法不同，这种不同对两个时期都存在的货币存量扩张可能并无影响——对其后的行为的影响可能更大。在一战中，联邦储备信贷余额的增加主要通过向成员银行提供贷款的形式，创造出的货币通过银行及其客户购买政府债券的方式来供政府使用。联邦储备体系获得的资产和创造的货币几乎完全成为成员银行的负债，并且成员银行利用相应资金的成本由贴现率直接决定。因此，贴现率上升首先会直接影响银行。在二战中，联邦储备信贷余额主要以购买政府债券的形式增加，也就是说，如果我们合并联邦储备体系和财政部的账户，即以直接为政府创造货币的形式，没有私人债务作为中间步骤，可以消除账面干扰。当银行获得资金去增加储备时，相应的债务是银行对公众的存款债务，它的成本不受贴现率或政府维持的债券收益率的影响。联邦储备体系允许债券短期收益率提高的操作在更广的范围内产生了影响，并且不一定会引起银行的紧缩行为。
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11.2.2 朝鲜战争时期
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正如我们所注意到的，1950年6月朝鲜战争的爆发极大地改变了公众对未来的预期并且引发了一次投机繁荣。随之而来的利率上升将收益率拉升至联邦储备体系承诺支持的政府债券价格水平，并且联邦储备体系内外都担忧债券价格支持政策将会成为巨大而又无法控制的货币存量扩张的引擎。
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1950年8月，联邦储备委员会批准了提高贴现率和旨在允许提高政府债券收益率的公开市场操作政策，并对其影响进行了公告。[8]财政部很早就提前通过公告作出反应，提出它将在1950年9月到10月的偿付中维持现存的收益率。尽管联邦储备体系购买大部分替换融资债券（refunding issue）[5]，但同时出售少量其他债券并允许债券收益率小幅提高。图54显示，在1950年年末联邦储备信贷余额快速增长，其中大部分是以购买偿付债券的形式。然而，问题的关键不在于财政部某次发行的详细情况，而是所采取的维持利率的模式。由于利率模式得到维持，加上投机繁荣的影响，联邦储备体系持有的债券组合不可避免地要进行扩张。
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总体来说，从1950年6月到年末，联邦储备体系持有的政府债券增长了24亿美元，联邦储备信贷余额增长了35亿美元。尽管联邦储备信贷余额快速增长，然而货币存量仅适度增长。从1949年12月到1950年6月，货币存量以每年4.5%的速度增长，而在1950年6月到1950年12月之间，以每年低于3%的速度增长。从图55中可以明显地看出，其主要原因是联邦储备信贷余额增长被大量的黄金流出大幅抵消。黄金大量流出是因为美国进口需求的快速增长，而进口需求的增长一定程度上来源于人们试图增加原材料库存。此外，存款准备金比率在上半年温和提高，在下半年温和下降，以及存款通货比率下半年的增幅比上半年更低，也是货币存量适度增长的原因。
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货币流通速度的加快与投机繁荣意味着，即使货币存量以相对温和的速度增长也伴随着收入的快速增长。从1949年12月到1950年6月个人收入以每年11%的速度增长；从1950年6月到1950年12月个人收入增速增加了近一倍。工业产值始终保持快速增长，直到1950年8月受到了生产能力的限制才有所减缓。在1950年上半年批发物价以每年将近8%的速度增长，而在下半年则以22%的速度增长。
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扩张步伐的加快，以及通货膨胀临近的威胁，给联邦储备体系限制货币扩张施加了持续的压力，增强了联邦储备体系从支持政府债券利率特殊模式的责任中解脱出来的愿望，并且使政府部门认识到现实中存在的危机。结果是1951年3月的《财政部联邦储备体系协议》——在下面的第三部分我们将更全面地讨论——终结了联邦储备体系以钉住价格支持政府债券的责任。
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在1月和2月协议公布之前，准备金要求有所提高，银行通过向联邦储备体系出售政府债券获得了20亿美元超额准备金中的一半以上。这是准备金要求最后一次变动，在这次准备金调整中，高能货币的抵消运动是近似自动的，不受联邦储备体系的控制。协议公布之后，长期债券价格被允许下调：年初维持在100.75美元、年收益率2.5%的长期债券，下半年的价格为97美元。由于政府停止了对短期债券市场的积极支持，短期利率在贴现率附近或低于贴现率的水平上波动（见图54）。
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从协议公布的1951年3月到艾森豪威尔（Eisenhower）上任的前1个月，即1952年12月，货币存量持续稳定增长。事实上，增长率达5%，比从1949年11月货币存量的谷底到协议达成的这16个月3.5%的年增长率更高。正如我们之前看到的，放弃政府债券价格支持政策所产生的流动性变化，加上预期的改变，使货币存量的增速进一步加快，同时使价格从快速增长转变为温和下降。
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由于两个存款比例保持相对稳定，所以货币存量的增长在数学意义上是由于高能货币的增加所造成的（见图53）。联邦储备体系保持贴现率和准备金要求不变（见图54）。高能货币的增加一部分归因于黄金储备的增长——国外价格相对国内价格上升得更多并刺激了黄金流入——另一部分是由于法定货币的增加（见图56B）。1952年12月的最后一个周三联邦储备体系持有的政府债券比协议达成时多出13亿美元，但是联储的这些买入行为并不足以阻止政府债券收益率的大幅提高——短期国库券收益率从1951年的约1.4%上升到1952年年末的2%，长期债券从不足2.5%上升到2.75%。
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11.2.3 1953年年初的危机
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尽管1951-1952年批发物价相对稳定，但在1953年年初联邦储备体系开始关注通货膨胀，原因可能是银行贷款、分期付款信贷余额和抵押贷款的快速增加，以及1952年下半年股票价格的上升。在1953年1月，所有的联邦储备银行将贴现率从1.75%提高到2%。联邦储备体系直接向成员银行施加压力以减少它们的借款——因为1952年中期成员银行借款额普遍超过了超额准备金——同时也限制其贷款数量的增长。[9]3月，联邦公开市场委员会正式而明确地放弃了政府债券价格支持政策，并在财政部融资时期采取了“不干预”政策。[10]
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1953年1月，财政部的高层领导发生变动，并自愿接受了联邦储备体系不对其偿付给予援助的决定。新的领导层致力于“稳健货币”并延长了联邦政府债务的期限结构。4月，财政部发行了新的期限为25-30年、利率为3.25%的债券，这是自1941年10月以来发行的期限最长的债券；5月由FHA（Federal Housing Administration，联邦住宅管理局）提供保险、VA（Veterans Administration，退伍军人管理局）担保的抵押贷款利率上升到4.5%。联邦储备委员会主席William McChesney Martin, Jr.在5月6日的一次演讲中建议，商业银行不应该指望联邦储备体系为其提供衰退周期所需要的准备金，而应该使用自有资金。市场推断这是管制即将变强的信号。对政府债券的抛售使得债券价格创出新低，新发行的利率为3.25%的债券的价格跌破面值，市场利率提高。当联邦储备体系面临比预想更多的困难时，货币政策迅速逆转。[11]这始于5月13日联邦储备体系开始购买短期国库券。当月联储买入了3.7亿美元国债，并在6月又买入了5亿美元国债。在本轮周期的顶峰7月，联邦储备体系降低了准备金要求。
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从某种意义上说，债券市场危机是因祸得福。它使得联邦储备体系在历史上第一次提前于或同步于周期顶峰采取了宽松政策，因此联邦储备体系成功地运用货币力量，缓和了即将到来的经济紧缩。
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1953年7月准备金要求的降低对货币存量发挥了全面影响，考虑到季节性变化，联邦储备信贷余额基本保持稳定。1954年政府采取了进一步的措施，在1954年2月和4-5月调低贴现率，并在1954年6月和7-8月再次调低准备金要求，而7-8月标志着周期谷底的到来。
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11.2.4 1954-1960年时期
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1954年以后，联邦公开市场委员会的会议记录中经常变换着语言描述联邦储备政策：从“积极宽松”政策到1954年年底的一次“宽松”政策，从“宽松”政策到1955年“抑制通货膨胀”政策。1956年1月加上了一个关于“避免通货紧缩趋势”的限定条件。这个限定条件在3月取消，在5月时重新出现，在8月时又再次被取消。在1957年的大部分时间里，公开市场账户操作者所接受的指引都未发生变动。尽管公开市场委员会在1957年的会议上反复讨论经济衰退的可能性，但直到11月，即国民经济研究局记录的7月经济周期顶峰的4个月之后，委员会才明确承认衰退正在来临并且改变了其指引的措辞。
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与语言上的变化——被一些市场参与者称为“开口政策”相比，各种衡量货币操作的指标并没有发生明显变化。从1953年6月到1954年6月货币存量上升了2.8%，并且在以后三年里分别上升了3.9%、1.9%、2.9%。尽管货币存量增长的稳定性反映了高能货币的相对稳定，但货币存量的增长与高能货币的变化无关。高能货币数量在1953年中期达到顶峰，其后直到1954年第三季度都保持缓慢而平稳的下降，然后在1957年8月恢复到略微低于1953年6月的水平。高能货币到1954年的下降主要反映了联邦储备信贷余额的下降，而随后高能货币的上升则主要反映了黄金的流入。然而，所有这些变动都是相当温和的。事实上，货币存量增长的源头是两个存款比率的稳步增长。存款准备金比率的提高一方面反映了1953年中期和1954年中期准备金的下降，另一方面反映了定期存款相对于活期存款的增长。后者的增长与20世纪20年代的情况非常近似，两者都是成员银行准备金面临压力的时期。1957年1月联邦储备委员会允许提高定期存款的最高利率，促进了1953-1957年商业银行定期存款相对于活期存款更快的增长。存款通货比率的提高则是战后增长趋势的继续，并很可能在一定程度上反映了收入的增长。
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除了公开市场操作，联邦储备体系所采取的措施还包括贴现率的一系列调整：纽约的贴现率通过1955年4月、8月、9月、11月以及1956年4月和8月每次0.25%的六次调整，从1.5%增长到3%；1957年8月，在周期顶峰的一个月之后，最终从3%增长到3.5%。因为贴现率没有跟上这一时期短期市场利率的大幅增长，所以贴现率的增长不能被认为是由其自身决定的。短期债券利率从1954年中期的约0.75%上升到1957年年末的超过3.5%。结果，贴现率在1954年中期比短期债券利率高0.75%，而在1956年7月仅比短期债券利率高出0.375%，在1957年10月反而比短期债券利率低0.125%。贴现率与市场利率保持同步增长的情况，很可能是货币存量1956-1957年比1955-1956年增长更快的一个原因。[12]尽管高能货币的数量在1956年到1957年基本保持不变，并且联邦储备信贷余额实际上下降了，但是相对较高的市场利率导致银行存款相对于准备金有所增加，其中部分是通过使定期存款更具吸引力的措施实现的。这是从1956年到1957年货币存量比以往年份更快增长的主要根源。
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