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1957年11月，周期顶峰的四个月之后，联邦储备体系改变了政策。贴现率下降到3%，并且其1月、3月和4月的进一步下降使得利率在1958年4月降低到1.75%。[13]除此之外，准备金要求在2月、3月和4月分四步减少。从1958年3月开始一直到1959年9月，公开市场购买增加了联邦储备信贷，从而抵消了1958年2月开始的持续三年下降的黄金储备的影响（见图54和图55）。政策有意的急速逆转，可能是自联邦储备体系对1931年英国脱离金本位制作出反应后最剧烈和有力的一次，两种境况无疑促进了这种逆转：人们普遍担心衰退将导致一场大范围的紧缩；公众对联邦储备体系批评的原因是贴现率的最终提高——据说提高贴现率的决议与经济顾问委员会和财政部部长的建议不符——以及没有及时逆转政策。不管联邦储备体系的动机如何，政策的逆转导致了货币存量的急剧变化。尽管货币存量在1957年的最后五个月内没有实质性的改变，但在1958年的前六个月内，它上升了4.1%，即以每年8%的速度增长。六个月内货币存量增速如此之快的情形只在1946年发生过。在1958年的后六个月，货币存量又增长了2.4%，使得全年共上升了6.5%。
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在诸多变化因素的共同作用下，1959年年初的货币政策和货币存量又一次发生剧烈逆转。首先，在1958年4月经济活动到达谷底，尽管像往常那样，直到许多月份以后谷底才被清楚地意识到。收缩的短暂性——挫败了广泛传播的可怕预言——以及4月后工业产值上升的有力步伐使得货币层面的反应看起来比要求的更强烈，并且使得联邦储备体系重新强调通货膨胀的危险而不是通货紧缩的危险。其次，如上文所述，从1958年开始持续了数年的大规模黄金流出引起了政府内外的广泛关注。20世纪30年代早期对黄金变动的不对称反应——在不影响国内政策的情况下愿意接受黄金流入，但是对黄金流出却敏感得多，事实证明这种不对称反应是灾难性的——再次出现，尽管是以更隐蔽的形式，并且此时金融体系处于抵抗震荡的强势状态下。最后，通过对早期政策的回顾，联邦储备体系认识到在1954-1957年的扩张中实施宽松政策的时间过长了。在1954年或1955年早期，宽松的货币政策被调整时，联邦储备体系在1955年中期本应该采取严厉的限制性措施。[14]因此联邦储备体系决定不再重蹈覆辙。
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上述结果清楚地反映在联邦储备体系的行动中。在1958年和1959年的前九个月，联邦储备体系完全抵消了大规模黄金外流的影响并保持高能货币总量稳定（见图55）。货币存量的快速增加由两个存款比率的增长促成，存款准备金比率的增长很大程度上是1958年2月到4月准备金要求下降的结果；存款通货比率提高是因为定期存款利率的提高（见图53）。1958年9月，联邦储备体系提高了纽约联邦储备银行的贴现率，以应对市场利率的上升[15]，随后在1958-1959年间四次提高贴现率，最后在1959年9月达到4%的水平。在1959年9月之后，联邦储备信贷余额下降，增强了黄金持续外流对高能货币的影响；存款通货比率温和下降；存款准备金比率的增长逐渐停止。结果，货币存量的增长放慢并且货币存量在1959年9月达到了一个绝对顶峰。
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前面提到的钢铁行业工人罢工使工业产品从1959年7月开始急剧下降。公众广泛认为下降仅是短暂的，并且一旦罢工结束，经济扩张会像1958年到1959年那样有力地继续下去。但这些预期都落空了。1959年11月罢工结束后生产的恢复使工业产品在1960年1月仅比1959年6月略有增长；其后，一直到年中，工业产值一直围绕着一个固定水平波动。
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或许未实现预期的最明显迹象以及这次经济扩张的一个最非同寻常的特征就是利率的变动（见图54）。在经济扩张时期，利率通常是上升的：在1857年到二战的周期中，利率通常在经济周期顶峰的几个月后下降；从二战开始，利率的周期恰好与经济周期同步。在1958年到1960年的扩张中，1958年中期到整个1959年的利率上升没有超过1929年年末或1930年年初以来的水平，随后利率在1960年5月周期顶峰到来的四五个月前，即1960年年初开始剧烈下降。短期利率下降得尤其剧烈，比如，4-6个月商业票据利率从1960年1月5.12%的高点下降到8月3.58%的低点；新发行的3个月短期国库券收益率从1959年12月的4.19%下降到1960年7月的2.47%。在我们有记录的扩张时期中，没有一次商业票据利率的变动能够领先经济周期顶峰如此之久；在1857年后也仅有两个这样的周期，其中商业票据利率的逆转领先于周期顶峰，并且仅领先一个月。这是我们记录的第一个具有如下特征的扩张期，其顶峰时期三个月的利率比后1/3扩张时期的利率还低。
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利率的上述表现不是货币政策的结果。相反，纽约联邦储备银行的贴现率在1959年提高了三次，最后一次发生在9月，并且联邦储备体系允许高能货币从1959年9月到1960年4月——扩张期的后1/3——下降，希望在这两个因素作用下利率能够上升而不是下降。利率的表现，或者更恰当地说是造成这一结果的可贷资金需求的下降，对货币变化产生了影响。这意味着联邦储备体系政策的紧缩程度比预期的更严重，也就是说不像1956年到1957年时期，当时贴现率的提高没有与市场利率的提高同步，以至于预期紧缩的货币环境相对有所放松。这一次，1959年9月贴现率的顶峰在市场利率下降之后持续了半年，使得联邦储备体系的措施甚至比预期的更为紧缩。
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上述因素导致了货币存量从1959年9月的最高点下降了1.1%，并在1960年6月跌至最低点。尽管联邦储备体系努力逆转这一趋势，但下降最终还是发生了。从1960年3月初到1960年11月，联邦储备体系通过公开市场购买政府债券向成员银行提供准备金。纽约联邦储备银行的贴现率在1960年6月和8月两次降低。在9月1日这个周末，准备金要求净减少了6亿美元，在12月1日的这个周末减少了13亿美元。这是中央储备银行和储备城市银行准备金之间对净活期存款准备金要求差异缩小的结果，也是允许作为准备金的库存现金增加的结果。[16]
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考虑到以往的经验，从1959年9月到1960年6月货币存量的下降幅度是相当大的，仅略微低于过去主要的经济紧缩时期（将1893-1897年作为一个收缩期），并且几乎不低于1948年到1949年11月的降幅。此外，货币流通速度的大体变化趋势不再像1948-1949年货币存量下降时期那样是急剧上升的。因此货币存量下降的潜在影响更严重。
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联邦储备体系很早就试图逆转这一变化，大概在周期顶峰的两个月之前——联邦储备体系历史上第二次在周期顶峰前采取宽松的货币政策。这与1953年的情况有些相似，在这两个时期中政策的较早逆转一定程度上反映了联邦储备体系的行动带来的紧缩效果比预想的更为强烈。但是两者也明显有所不同。在后一时期中，联邦储备体系更清楚地意识到应该提前采取行动，并由于在1959年后期维持被普遍认为过紧的政策而遭到了更激烈的批评。因此，从联邦储备体系有意在周期之前提前采取行动来看，1959年是比1953年更好的案例。
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11.3 货币政策的发展
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在战争和战后初期，尽管联邦储备体系认识到通过稳定政府债券价格对货币政策施加影响的局限性，但仍强烈赞同这一政策——当然是在目前我们所掌握的所有的官方文件中及非正式情况下。毕竟，财政部自1933年以来就开始积极地制定货币政策，利用货币政策的权力为政府融资提供便利是自然而然的事。这不仅是联邦储备体系在一战时采取的行动方针，也是各国央行凭借着重要性的提升，在战争期间屡屡选择的路线。联邦储备体系在其年报、《联邦储备公告》（Federal Reserve Bulletin）以及委员会成员和雇员或银行官员的讲话与文章中，都一再为自己承担维护政府债券市场秩序和稳定性的责任而辩护，并在1947年年报中，描述了“政府债券市场无序”将对整个经济造成的影响。[17]毫无疑问，联邦储备体系在战后需要某种不同的利率模式——比战争期间更高的国库券和票据收益率。结果是，财政部不同意这一观点。但是，联邦储备体系的主要目标是通过某种方法使其对政府债券市场的支持与对货币市场的调控相协调。为了实现这种协调，联邦储备体系反复提出了立法建议，而实际上，即使这些建议全部或部分被采纳，能否实现此目标尚未可知。[18]
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在与财政部协商之后，联邦公开市场委员会在1949年6月发布了公告，宣称它在今后的操作中将“主要考虑全面的商业和信用条件”，同时将继续采取“维持政府债券市场秩序和投资者对政府债券信心的政策”。尽管对于这份公告有不同的解读，但一些人认为这份公告标志着联邦储备政策的重大转变。[19]在1949年年末，联邦储备体系与财政部在目标上的分歧日益明显。这种冲突与其说是反映了两者对联邦储备体系应发挥作用观念上的不一致，倒不如说是双方在联邦储备体系应维持的政府债券收益率水平这一问题上无法达成一致。[20]
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11.3.1 《财政部联邦储备体系协议》
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1950年朝鲜战争的爆发激化了财政部和联邦储备体系之间的冲突：一方面，战争带来了投机繁荣，提高了市场利率，并且再一次意味着如果将政府债券维持在以前的水平，那么必将导致货币存量扩张到联邦储备体系无法控制的程度；另一方面，战争也带来了严重赤字的可能性，这使财政部对政府债券市场的状况高度敏感。
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正如我们所看到的，尽管联邦储备体系持有的政府债券迅速增加，货币存量却没有大幅增长。而且，也没有出现巨额的财政赤字，税收和支出以同一增长率增长。但是，这两个事实在当时都不清晰，急剧加速的经济扩张和物价上涨并不是经济前景明显的特征。
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9月、10月间的再融资将两者的冲突推向阶段性的高潮；虽然当时联邦储备体系作出相应公告，但依然不得不购入大量债券以防止最终的失败。双方达成协议：联邦储备体系将不会进一步提高短期利率和对成员银行准备金的要求，直到1950年12月15日和1951年1月1日财政部再融资完成后；财政部同意发行五年期利率为1.75%的中期债券来替代即将到期的债券，这是自1945年胜利债券发行以来两个期限最长的政府债券之一（另一个是在1950年3月发行的利率为1.5%的五年期票据）。这一新票据的发行并不成功，大部分即将到期的债券被联邦储备体系购买或者不得不由财政部用现金赎回。
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财政部认为这一结果表明了联邦储备体系与它们的合作不够。在随后的1月、2月的会议中，杜鲁门总统、财政部和联邦储备体系的官员、国会的两个银行业委员会的主席以及经济报告联合委员会的主席都出席了。3月初，双方达成了一个协议，联邦储备体系不再承担以钉住价格维持政府债券市场的责任。在这一协议下，4月财政部以利率为2.5%的债券替换了利率为2.75%的债券。在这一交易中，联邦储备体系虽然持续地购买债券，但是购买价格却是逐渐下降的；在交易之后，整个6月联邦储备体系只通过少量买入来制止无序状况；在后半年中，几乎没有购买长期债券，对短期债券市场的积极维持也停止了。
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联邦储备体系较早预计到放弃维持刚性价格将产生可怕的结果，而一些非官方的评论员也预测到这一结果，但是达成协议之前和之后都没有发生这种情况。[21]在不存在金融危机的情况下，市场会快速调整以适应政府债券价格波动。理所当然地，对刚性价格维持的放弃改变了政府债券的性质，使其货币替代性减弱。结果，正如我们所发现的那样，公众资产组合的结构发生了变化，政府债券比例相对于货币轻微下降。
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在推动协议达成的事件中，公众和个人的角色使这一时期呈现出机构间直接冲突的特征，给我们留下了这些机构各有其特殊责任和自身问题的印象。从这一角度来说，联邦储备体系成功地摆脱了以前财政部给予它的束缚，重新获得了它一直期望拥有的独立性。尽管这一夸张的观点有一定的真实成分，但它却从根本上错误地描述了当时的形势。在日常操作的过程中，联邦储备体系的货币政策受到政府债券价格支持计划的严重限制，所以希望有更大的操作空间。而对于财政部而言，日常债务管理的紧迫任务和筹资偿付到期债券的需要，甚至不得不以融资弥补赤字的可能都使它无法忽视可靠的债券投资者和低利率的好处。然而，正如我们所看到的那样，债券价格支持计划一定程度上是由对这一计划全力支持的联邦储备体系发起的。协议达成的几年之后，财政部成为一个反对维持政府债券市场的有力倡导者，它主张利率应由市场决定，而不是以货币存量扩张为代价来压低利率。同时，除协议以外，我们无法确定联邦储备体系是真的试图放弃维持计划，还是在维持的水平上作一些微小的调整。直到协议达成的两年后，联邦储备体系才明确放弃将支持政府债券价格作为政策目标。[22]是事件的内在逻辑，而不是联邦储备体系所拥护的原则，使协议成为放弃债券支持计划的第一步。
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世界上大部分地区的类似事件进一步证明，改变了协议所象征的货币政策角色的因素是更为基本的，而不仅仅是部门之间的冲突。在战争结束时，美国和国外的主流观点认为货币政策是次要的。大萧条和凯恩斯革命在经济学思想上的广泛成功，以及战时调控对货币余额积累的成功抑制，使“货币无关紧要”的观点被广泛接受。这一观点认为货币自身会消极地适应经济变动，并且其发挥的作用微不足道。此外，人们普遍认为战后的主要问题是抑制通货紧缩和萧条，而不是抑制通货膨胀。战时流动性的积累被认为是为战后提供了充足的购买力，此时货币政策的任务是保持利率的低水平，从而为投资提供便利，或者说不要阻碍投资。不仅联邦储备体系认同这一观点，大多数西方国家也这样认为。[23]如同在美国所起的作用一样，这一观点导致了战后世界范围内的低利率货币政策——低息贷款政策——尽管国与国之间政策的具体形式不同。
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然而，事实证明人们的预期是错误的。一个国家接着一个国家受到通货膨胀的重创，美国比大多数国家的情况要好一些。在通货膨胀压力之下，学术观点和政策都发生了改变。维持低息贷款政策的国家继续遭受通货膨胀的折磨，而一些放弃这一政策的国家——像1947年的意大利和1948年的德国——却成功地抑制了通货膨胀。货币政策处于更加重要的位置，而低息贷款政策也失去了它的吸引力。一些经济观点对凯恩斯主义者分析得出的极端结论提出质疑，进一步加剧了这种趋势。[24]在美国国内，1948-1949年的衰退演变为严重的经济萧条，使货币政策重获重视，联邦储备体系在维持政府债券价格时，明显无力采取有效的措施抑制伴随朝鲜战争出现的通货膨胀，这一事实更加刺激了货币政策的崛起。随后物价上升幅度有所下降，同时人们所担心的政府支持债券价格政策终止所带来的严重后果并没有发生，这进一步巩固了货币政策的威望，使其地位不断提升。
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11.3.2 替代维持政府债券价格的货币政策标准
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严格维持政府债券的价格显然是一个有缺陷的货币政策标准。但在实际操作中，它具有确定、精确、政策行为相对具体以及不易自行裁决的优点。放弃维持价格要求联邦储备体系必须形成显性或隐性的判断标准以引导货币政策。货币政策重要性的提升更加剧了这一要求的紧迫性。联邦储备体系面临的形势在很多方面与20世纪20年代早期并无两样。并且与当时一样，财政融资已经不再具有特殊优势，黄金头寸有更大的回旋余地，并几乎不是短期政策考虑的因素。
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基于联邦储备体系年报、议会证词以及其他一些公开发表文件中的一些暗示，我们推断出政府或多或少地考虑了两个标准，这两个标准相互结合成为20世纪50年代大部分时间的主要货币政策指引。直到这一时期末，黄金问题开始暴露，控制黄金外流也成为主要政策目标之一。
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一个标准是货币存量长期而合理地增长。在1952年年报中，委员会为联邦储备体系制定的目标是“为了满足经济增长的要求，限制银行信贷和货币的扩张”。在同一份年报中指出：“1952年联邦储备信贷政策的目标是限制银行信贷的扩张，使之与无通货膨胀的高速经济增长保持一致。”这一原则在1954年1月的总统经济报告中被再次强调：“货币供给的增长要与产品及贸易的实际经济增长保持一致，这是减轻通货紧缩压力、维持股权价值以及保持美元购买力稳定所必需的。”[25]
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