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1950年8月，联邦储备委员会批准了提高贴现率和旨在允许提高政府债券收益率的公开市场操作政策，并对其影响进行了公告。[8]财政部很早就提前通过公告作出反应，提出它将在1950年9月到10月的偿付中维持现存的收益率。尽管联邦储备体系购买大部分替换融资债券（refunding issue）[5]，但同时出售少量其他债券并允许债券收益率小幅提高。图54显示，在1950年年末联邦储备信贷余额快速增长，其中大部分是以购买偿付债券的形式。然而，问题的关键不在于财政部某次发行的详细情况，而是所采取的维持利率的模式。由于利率模式得到维持，加上投机繁荣的影响，联邦储备体系持有的债券组合不可避免地要进行扩张。
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总体来说，从1950年6月到年末，联邦储备体系持有的政府债券增长了24亿美元，联邦储备信贷余额增长了35亿美元。尽管联邦储备信贷余额快速增长，然而货币存量仅适度增长。从1949年12月到1950年6月，货币存量以每年4.5%的速度增长，而在1950年6月到1950年12月之间，以每年低于3%的速度增长。从图55中可以明显地看出，其主要原因是联邦储备信贷余额增长被大量的黄金流出大幅抵消。黄金大量流出是因为美国进口需求的快速增长，而进口需求的增长一定程度上来源于人们试图增加原材料库存。此外，存款准备金比率在上半年温和提高，在下半年温和下降，以及存款通货比率下半年的增幅比上半年更低，也是货币存量适度增长的原因。
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货币流通速度的加快与投机繁荣意味着，即使货币存量以相对温和的速度增长也伴随着收入的快速增长。从1949年12月到1950年6月个人收入以每年11%的速度增长；从1950年6月到1950年12月个人收入增速增加了近一倍。工业产值始终保持快速增长，直到1950年8月受到了生产能力的限制才有所减缓。在1950年上半年批发物价以每年将近8%的速度增长，而在下半年则以22%的速度增长。
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扩张步伐的加快，以及通货膨胀临近的威胁，给联邦储备体系限制货币扩张施加了持续的压力，增强了联邦储备体系从支持政府债券利率特殊模式的责任中解脱出来的愿望，并且使政府部门认识到现实中存在的危机。结果是1951年3月的《财政部联邦储备体系协议》——在下面的第三部分我们将更全面地讨论——终结了联邦储备体系以钉住价格支持政府债券的责任。
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在1月和2月协议公布之前，准备金要求有所提高，银行通过向联邦储备体系出售政府债券获得了20亿美元超额准备金中的一半以上。这是准备金要求最后一次变动，在这次准备金调整中，高能货币的抵消运动是近似自动的，不受联邦储备体系的控制。协议公布之后，长期债券价格被允许下调：年初维持在100.75美元、年收益率2.5%的长期债券，下半年的价格为97美元。由于政府停止了对短期债券市场的积极支持，短期利率在贴现率附近或低于贴现率的水平上波动（见图54）。
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从协议公布的1951年3月到艾森豪威尔（Eisenhower）上任的前1个月，即1952年12月，货币存量持续稳定增长。事实上，增长率达5%，比从1949年11月货币存量的谷底到协议达成的这16个月3.5%的年增长率更高。正如我们之前看到的，放弃政府债券价格支持政策所产生的流动性变化，加上预期的改变，使货币存量的增速进一步加快，同时使价格从快速增长转变为温和下降。
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由于两个存款比例保持相对稳定，所以货币存量的增长在数学意义上是由于高能货币的增加所造成的（见图53）。联邦储备体系保持贴现率和准备金要求不变（见图54）。高能货币的增加一部分归因于黄金储备的增长——国外价格相对国内价格上升得更多并刺激了黄金流入——另一部分是由于法定货币的增加（见图56B）。1952年12月的最后一个周三联邦储备体系持有的政府债券比协议达成时多出13亿美元，但是联储的这些买入行为并不足以阻止政府债券收益率的大幅提高——短期国库券收益率从1951年的约1.4%上升到1952年年末的2%，长期债券从不足2.5%上升到2.75%。
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11.2.3 1953年年初的危机
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尽管1951-1952年批发物价相对稳定，但在1953年年初联邦储备体系开始关注通货膨胀，原因可能是银行贷款、分期付款信贷余额和抵押贷款的快速增加，以及1952年下半年股票价格的上升。在1953年1月，所有的联邦储备银行将贴现率从1.75%提高到2%。联邦储备体系直接向成员银行施加压力以减少它们的借款——因为1952年中期成员银行借款额普遍超过了超额准备金——同时也限制其贷款数量的增长。[9]3月，联邦公开市场委员会正式而明确地放弃了政府债券价格支持政策，并在财政部融资时期采取了“不干预”政策。[10]
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1953年1月，财政部的高层领导发生变动，并自愿接受了联邦储备体系不对其偿付给予援助的决定。新的领导层致力于“稳健货币”并延长了联邦政府债务的期限结构。4月，财政部发行了新的期限为25-30年、利率为3.25%的债券，这是自1941年10月以来发行的期限最长的债券；5月由FHA（Federal Housing Administration，联邦住宅管理局）提供保险、VA（Veterans Administration，退伍军人管理局）担保的抵押贷款利率上升到4.5%。联邦储备委员会主席William McChesney Martin, Jr.在5月6日的一次演讲中建议，商业银行不应该指望联邦储备体系为其提供衰退周期所需要的准备金，而应该使用自有资金。市场推断这是管制即将变强的信号。对政府债券的抛售使得债券价格创出新低，新发行的利率为3.25%的债券的价格跌破面值，市场利率提高。当联邦储备体系面临比预想更多的困难时，货币政策迅速逆转。[11]这始于5月13日联邦储备体系开始购买短期国库券。当月联储买入了3.7亿美元国债，并在6月又买入了5亿美元国债。在本轮周期的顶峰7月，联邦储备体系降低了准备金要求。
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从某种意义上说，债券市场危机是因祸得福。它使得联邦储备体系在历史上第一次提前于或同步于周期顶峰采取了宽松政策，因此联邦储备体系成功地运用货币力量，缓和了即将到来的经济紧缩。
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1953年7月准备金要求的降低对货币存量发挥了全面影响，考虑到季节性变化，联邦储备信贷余额基本保持稳定。1954年政府采取了进一步的措施，在1954年2月和4-5月调低贴现率，并在1954年6月和7-8月再次调低准备金要求，而7-8月标志着周期谷底的到来。
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11.2.4 1954-1960年时期
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1954年以后，联邦公开市场委员会的会议记录中经常变换着语言描述联邦储备政策：从“积极宽松”政策到1954年年底的一次“宽松”政策，从“宽松”政策到1955年“抑制通货膨胀”政策。1956年1月加上了一个关于“避免通货紧缩趋势”的限定条件。这个限定条件在3月取消，在5月时重新出现，在8月时又再次被取消。在1957年的大部分时间里，公开市场账户操作者所接受的指引都未发生变动。尽管公开市场委员会在1957年的会议上反复讨论经济衰退的可能性，但直到11月，即国民经济研究局记录的7月经济周期顶峰的4个月之后，委员会才明确承认衰退正在来临并且改变了其指引的措辞。
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与语言上的变化——被一些市场参与者称为“开口政策”相比，各种衡量货币操作的指标并没有发生明显变化。从1953年6月到1954年6月货币存量上升了2.8%，并且在以后三年里分别上升了3.9%、1.9%、2.9%。尽管货币存量增长的稳定性反映了高能货币的相对稳定，但货币存量的增长与高能货币的变化无关。高能货币数量在1953年中期达到顶峰，其后直到1954年第三季度都保持缓慢而平稳的下降，然后在1957年8月恢复到略微低于1953年6月的水平。高能货币到1954年的下降主要反映了联邦储备信贷余额的下降，而随后高能货币的上升则主要反映了黄金的流入。然而，所有这些变动都是相当温和的。事实上，货币存量增长的源头是两个存款比率的稳步增长。存款准备金比率的提高一方面反映了1953年中期和1954年中期准备金的下降，另一方面反映了定期存款相对于活期存款的增长。后者的增长与20世纪20年代的情况非常近似，两者都是成员银行准备金面临压力的时期。1957年1月联邦储备委员会允许提高定期存款的最高利率，促进了1953-1957年商业银行定期存款相对于活期存款更快的增长。存款通货比率的提高则是战后增长趋势的继续，并很可能在一定程度上反映了收入的增长。
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除了公开市场操作，联邦储备体系所采取的措施还包括贴现率的一系列调整：纽约的贴现率通过1955年4月、8月、9月、11月以及1956年4月和8月每次0.25%的六次调整，从1.5%增长到3%；1957年8月，在周期顶峰的一个月之后，最终从3%增长到3.5%。因为贴现率没有跟上这一时期短期市场利率的大幅增长，所以贴现率的增长不能被认为是由其自身决定的。短期债券利率从1954年中期的约0.75%上升到1957年年末的超过3.5%。结果，贴现率在1954年中期比短期债券利率高0.75%，而在1956年7月仅比短期债券利率高出0.375%，在1957年10月反而比短期债券利率低0.125%。贴现率与市场利率保持同步增长的情况，很可能是货币存量1956-1957年比1955-1956年增长更快的一个原因。[12]尽管高能货币的数量在1956年到1957年基本保持不变，并且联邦储备信贷余额实际上下降了，但是相对较高的市场利率导致银行存款相对于准备金有所增加，其中部分是通过使定期存款更具吸引力的措施实现的。这是从1956年到1957年货币存量比以往年份更快增长的主要根源。
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1957年11月，周期顶峰的四个月之后，联邦储备体系改变了政策。贴现率下降到3%，并且其1月、3月和4月的进一步下降使得利率在1958年4月降低到1.75%。[13]除此之外，准备金要求在2月、3月和4月分四步减少。从1958年3月开始一直到1959年9月，公开市场购买增加了联邦储备信贷，从而抵消了1958年2月开始的持续三年下降的黄金储备的影响（见图54和图55）。政策有意的急速逆转，可能是自联邦储备体系对1931年英国脱离金本位制作出反应后最剧烈和有力的一次，两种境况无疑促进了这种逆转：人们普遍担心衰退将导致一场大范围的紧缩；公众对联邦储备体系批评的原因是贴现率的最终提高——据说提高贴现率的决议与经济顾问委员会和财政部部长的建议不符——以及没有及时逆转政策。不管联邦储备体系的动机如何，政策的逆转导致了货币存量的急剧变化。尽管货币存量在1957年的最后五个月内没有实质性的改变，但在1958年的前六个月内，它上升了4.1%，即以每年8%的速度增长。六个月内货币存量增速如此之快的情形只在1946年发生过。在1958年的后六个月，货币存量又增长了2.4%，使得全年共上升了6.5%。
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在诸多变化因素的共同作用下，1959年年初的货币政策和货币存量又一次发生剧烈逆转。首先，在1958年4月经济活动到达谷底，尽管像往常那样，直到许多月份以后谷底才被清楚地意识到。收缩的短暂性——挫败了广泛传播的可怕预言——以及4月后工业产值上升的有力步伐使得货币层面的反应看起来比要求的更强烈，并且使得联邦储备体系重新强调通货膨胀的危险而不是通货紧缩的危险。其次，如上文所述，从1958年开始持续了数年的大规模黄金流出引起了政府内外的广泛关注。20世纪30年代早期对黄金变动的不对称反应——在不影响国内政策的情况下愿意接受黄金流入，但是对黄金流出却敏感得多，事实证明这种不对称反应是灾难性的——再次出现，尽管是以更隐蔽的形式，并且此时金融体系处于抵抗震荡的强势状态下。最后，通过对早期政策的回顾，联邦储备体系认识到在1954-1957年的扩张中实施宽松政策的时间过长了。在1954年或1955年早期，宽松的货币政策被调整时，联邦储备体系在1955年中期本应该采取严厉的限制性措施。[14]因此联邦储备体系决定不再重蹈覆辙。
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上述结果清楚地反映在联邦储备体系的行动中。在1958年和1959年的前九个月，联邦储备体系完全抵消了大规模黄金外流的影响并保持高能货币总量稳定（见图55）。货币存量的快速增加由两个存款比率的增长促成，存款准备金比率的增长很大程度上是1958年2月到4月准备金要求下降的结果；存款通货比率提高是因为定期存款利率的提高（见图53）。1958年9月，联邦储备体系提高了纽约联邦储备银行的贴现率，以应对市场利率的上升[15]，随后在1958-1959年间四次提高贴现率，最后在1959年9月达到4%的水平。在1959年9月之后，联邦储备信贷余额下降，增强了黄金持续外流对高能货币的影响；存款通货比率温和下降；存款准备金比率的增长逐渐停止。结果，货币存量的增长放慢并且货币存量在1959年9月达到了一个绝对顶峰。
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前面提到的钢铁行业工人罢工使工业产品从1959年7月开始急剧下降。公众广泛认为下降仅是短暂的，并且一旦罢工结束，经济扩张会像1958年到1959年那样有力地继续下去。但这些预期都落空了。1959年11月罢工结束后生产的恢复使工业产品在1960年1月仅比1959年6月略有增长；其后，一直到年中，工业产值一直围绕着一个固定水平波动。
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或许未实现预期的最明显迹象以及这次经济扩张的一个最非同寻常的特征就是利率的变动（见图54）。在经济扩张时期，利率通常是上升的：在1857年到二战的周期中，利率通常在经济周期顶峰的几个月后下降；从二战开始，利率的周期恰好与经济周期同步。在1958年到1960年的扩张中，1958年中期到整个1959年的利率上升没有超过1929年年末或1930年年初以来的水平，随后利率在1960年5月周期顶峰到来的四五个月前，即1960年年初开始剧烈下降。短期利率下降得尤其剧烈，比如，4-6个月商业票据利率从1960年1月5.12%的高点下降到8月3.58%的低点；新发行的3个月短期国库券收益率从1959年12月的4.19%下降到1960年7月的2.47%。在我们有记录的扩张时期中，没有一次商业票据利率的变动能够领先经济周期顶峰如此之久；在1857年后也仅有两个这样的周期，其中商业票据利率的逆转领先于周期顶峰，并且仅领先一个月。这是我们记录的第一个具有如下特征的扩张期，其顶峰时期三个月的利率比后1/3扩张时期的利率还低。
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利率的上述表现不是货币政策的结果。相反，纽约联邦储备银行的贴现率在1959年提高了三次，最后一次发生在9月，并且联邦储备体系允许高能货币从1959年9月到1960年4月——扩张期的后1/3——下降，希望在这两个因素作用下利率能够上升而不是下降。利率的表现，或者更恰当地说是造成这一结果的可贷资金需求的下降，对货币变化产生了影响。这意味着联邦储备体系政策的紧缩程度比预期的更严重，也就是说不像1956年到1957年时期，当时贴现率的提高没有与市场利率的提高同步，以至于预期紧缩的货币环境相对有所放松。这一次，1959年9月贴现率的顶峰在市场利率下降之后持续了半年，使得联邦储备体系的措施甚至比预期的更为紧缩。
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上述因素导致了货币存量从1959年9月的最高点下降了1.1%，并在1960年6月跌至最低点。尽管联邦储备体系努力逆转这一趋势，但下降最终还是发生了。从1960年3月初到1960年11月，联邦储备体系通过公开市场购买政府债券向成员银行提供准备金。纽约联邦储备银行的贴现率在1960年6月和8月两次降低。在9月1日这个周末，准备金要求净减少了6亿美元，在12月1日的这个周末减少了13亿美元。这是中央储备银行和储备城市银行准备金之间对净活期存款准备金要求差异缩小的结果，也是允许作为准备金的库存现金增加的结果。[16]
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考虑到以往的经验，从1959年9月到1960年6月货币存量的下降幅度是相当大的，仅略微低于过去主要的经济紧缩时期（将1893-1897年作为一个收缩期），并且几乎不低于1948年到1949年11月的降幅。此外，货币流通速度的大体变化趋势不再像1948-1949年货币存量下降时期那样是急剧上升的。因此货币存量下降的潜在影响更严重。
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联邦储备体系很早就试图逆转这一变化，大概在周期顶峰的两个月之前——联邦储备体系历史上第二次在周期顶峰前采取宽松的货币政策。这与1953年的情况有些相似，在这两个时期中政策的较早逆转一定程度上反映了联邦储备体系的行动带来的紧缩效果比预想的更为强烈。但是两者也明显有所不同。在后一时期中，联邦储备体系更清楚地意识到应该提前采取行动，并由于在1959年后期维持被普遍认为过紧的政策而遭到了更激烈的批评。因此，从联邦储备体系有意在周期之前提前采取行动来看，1959年是比1953年更好的案例。
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