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11.3.3 “仅存国库券”政策或者“国库券偏好”政策
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1953年，联邦储备委员会和联邦储备银行特别是纽约银行之间展开了一场有关公开市场操作策略的争论。联邦公开市场委员会3月份的会议对公开市场操作的程序进行了大量修改，包括“在目前的情况下，联邦储备体系账户操作应限制在短期市场（不包括无序市场的纠正）”[35]的条款。在6月的会议上，这个条款被从操作准则中剔除，投票结果为联邦储备银行总裁的5票对联邦储备委员会成员的4票，委员会的其他两名成员缺席。[36]9月，该条款被重新颁布[37]，只有两家银行的总裁投了反对票，其中一位是纽约银行的Allan Sproul。
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随后联邦储备体系采取了这一政策并一直持续到1961年2月。尽管在1960年联邦储备体系发言人强调它实质上是一个“国库券偏好”政策，但这一政策被称为“仅存国库券”政策。[38]联邦储备体系支持这一政策的理由在于，国库券市场相比其他政府债券市场更为广阔和完善，而且把公开市场操作限制在这一市场可以最少地干预债券市场的运作。通过将其买卖操作限制在一种债券上，联邦储备体系仅需要决定“购买多少”，而不需要考虑“购买哪种”的问题。联邦储备体系认为购买何种债券的决策将使其不得不决定利率的市场结构，这是一种非常类似于战时维持利率模式的行为。联邦储备体系通过宣称债券市场流动性和关联性过强，以至于市场上任何买卖行为的影响将会很快传播到市场的其余部分，来为自己辩护，从而免于受到短期国库券操作限制隐性地决定利率结构的指责。但是，这当然也意味着利率结构不会因背离“仅存国库券”政策而受到影响，并避免了该教条支持者及反对者之间的争论。此外，它还认为这一政策主要影响银行准备金，进而影响总的货币存量，它同时还认为联邦储备体系买卖债券对利率模式的影响要小于银行为适应其准备金变化而买卖资产对利率模式的影响。[39]
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首先，正如联邦储备体系说的那样，联邦储备体系的公开市场操作对货币存量的影响中最关键的仅是它创造的高能货币的数量，而这取决于公开市场操作的规模，而不是债券的种类。买卖债券的种类对货币存量产生影响的唯一途径是，通过利率市场结构的改变影响银行试图达到的存款准备金比率。如果“仅存国库券”政策仍然引起了严重的争议，则很大一部分原因是部分经济学家和其他一些人倾向于强调货币政策对“信用”的影响，而不是对“货币”的影响，即对利率结构的影响而不是对货币存量的影响。对“仅存国库券”政策的主要批评是，联邦储备体系否认自身是一个影响经济活动，即影响长短期债券相对收益率的工具，批评者认为这种工具实际上是很有力的。
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实际上，由“仅存国库券”政策引起的主要问题是不同政府权力机构之间的内部责任划分，这主要由联邦储备体系和财政部在债务管理责任上的主观随意地划分——但并不意味着这不重要——所引起。由于财政部在发行证券的期限方面没有受到任何约束，“仅存国库券”政策也根本不限制财政部和联邦储备体系可以共同进行的活动。假设当局想要通过减少公众手中的长期债券来增加高能货币，由于“仅存国库券”政策，联邦储备体系不能通过简单地购买长期债券单独完成，而是改为购买国库券，然后财政部将出售相同数量的国库券，并利用出售所得赎回长期债券。相反，假设当局希望通过增加公众持有的长期债券减少高能货币，在“仅存国库券”政策下，联邦储备体系不会直接向公众出售这样的债券，而是会出售国库券，然后财政部出售相同数额的长期债券并利用出售所得收回国库券。在每一种情况下，联邦储备体系和财政部合并的资产负债表以及联邦储备体系与公众——包括商业银行和其他金融机构——合并的资产负债表都是相同的，不管市场操作是由联邦储备体系单独完成，不受“仅存国库券”政策的限制，还是在“仅存国库券”政策下由联邦储备体系和财政部共同引导。在这些情况下，“仅存国库券”政策将分散债券期限的责任赋予财政部——一个看似十分合理的责任分配。
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当然，财政部发行债券的条件是有一定限制的。自1918年立法以来，最重要的也是备受争议的根本问题是，财政部发行5年期或以上期限有价证券时4.25%的法定利率上限。这一限制是针对“仅存国库券”政策的争论愈演愈烈的根本原因，尽管争论中一些参与者可能还没有认识到或看清两者之间的联系。在二战后的10年，这一法定利率高于市场利率，因此没有实际作用。然而，1956年后利率的快速上涨改变了这一局面。到1959年9月，政府长期债券的利率超过了票面利率的法定上限。财政部反复要求议会取消这一限制，但屡次遭到议会的拒绝。[40]然而，1960年2月以后，市场利率开始下降，提高或取消票面利率的法定上限的压力减轻了。但这一年年底，“仅存国库券”政策在总统竞选时成为一个政治问题。在政府换届之后不久，联邦储备体系放弃了这一政策，并且财政部宣布，如果必要的话，它将通过折价发行息票率为法定利率的5年期以上债券来废止利率上限。[41]
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在不存在“仅存国库券”政策的情况下，长期政府债券的利率上限可以通过联邦储备体系和财政部的共同行动规避，不需要利用折价出售债券的办法。假定货币当局想要发行一种长期债券，其利率必须高于法定的4.25%，那么财政部可以发行一个法律许可范围内的债券，通过市场中介直接或间接地将它们平价出售给联邦储备体系，联邦储备体系可以随后以市场价格再将其出售，或者从它的投资组合中售出类似的债券。联邦储备体系记录的资产损失只是一个用来抵减从联邦储备体系收入中支付给财政部数额的簿记项目；考虑到财政部和联邦储备体系的资产负债表和收入账户，两者的合并账目应该与财政部进行直接操作的账目相同。
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面对议会的反对，联邦储备体系和财政部无奈之下使用折价发行来废除利率上限。因此，“仅存国库券”政策实质上通过明确地取消两者合作的借口，使对债务管理的法律限制真正产生了效力——这正是该项政策受到猛烈抨击的真正原因。
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1961年“仅存国库券”政策的废除与黄金外流的恐慌有关。阻止黄金外流需要用高利率诱使外国人持有美元，而国内经济紧缩需要采用扩张的货币政策，联邦储备委员会希望有一个可以协调这两个互相矛盾的政策，即改变利率结构：保持短期国库券的高利率，鼓励持有美元；保持长期债券的低利率，刺激国内经济扩张。联邦储备体系通过买入长期债券和卖出短期债券，放弃了“仅存国库券”政策，转而采取新政策；而财政部为了实现同一目标，也调整了其所发行的债券的期限结构。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687828]
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11.4 为什么货币存量保持稳定增长
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对于细节的过分专注会导致只见树木，不见森林，无法解决在本章开始时提出的问题。为什么货币存量的变化率如此稳定呢？这仅仅是一个巧合吗？
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尽管我们不否认有巧合因素，或许它还发挥着重要的作用，但是其他的两个因素也可能对这一结果有一定的影响，尽管我们不肯定它们是否能提供一个令人完全满意的答案。其中一个因素是之前提到的从1944年开始的货币存量月份数据的可得性。这说明货币存量的变化被联邦储备体系纳入了考虑范围，尽管它显然只是联邦储备体系考虑的众多因素之一。
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有一种观点是：在实施债券维持计划的1942年和达成协议的1951年之间，货币存量不受联邦储备体系的控制，因此这一时期数据的可得性并不重要。然而，这一观点似乎过于肤浅。如果货币存量、价格或者其他经济指标的大幅变化早于实际发生的时间，放弃刚性债券维持计划的强大压力也会提前到来。这种压力直到1950年才出现也许是一个巧合，但是不能认为1951年之前的货币稳定状态都是巧合。假定这种压力提前到1948年或1949年出现，主要的影响可能仅仅是联邦储备体系更早地放弃债券价格支持计划，而货币存量的稳定程度应大致相同，而且，导致货币存量从1951年起相对稳定的因素很可能更早出现。
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另一个起作用的因素是货币当局对自身作用和行动结果的不确定以及公众对经济事件高度关注的共同影响。这意味着货币当局和其他经济当局面对公众的监督并且被要求达到很高的标准——也许是不可能达到的高标准。这一共同影响导致了当局在任一政策方向上行动都较为迟缓，声明比行动更为有力。同时，数据的可得性提高意味着货币存量的急剧变动不会像从前那样长时间地不被发现。
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这一因素的重要性在以后几年的变化中得到了证实。随着时间的推移，联邦储备体系和见多识广的公众更加重视货币变动的作用，并且联邦储备体系对自身行动所可能导致结果的预测也更有把握了。于是，联邦储备体系开始更积极地采取行动。图52中的货币存量序列显示了货币存量的变动幅度随时间而扩大。我们的数据显示，货币存量增长率在1952-1953年和1956-1957年下降的幅度几乎相同，而1959-1960年比1952-1953年下降的幅度更大；1958年的扩张幅度比1954年要大，而1960年和1958年几乎一样。因此有迹象表明，货币存量变化率的高度稳定可能已经成为历史了。
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尽管更大的变动率主要反映了联邦储备体系对货币变动效力更有信心，但同时也在一定程度上反映了货币政策行动和效果之间的时滞导致的累积因素及其影响，而这种因素容易被忽略和积累。从1954年开始上升的货币增长率直到1955年和1956年才发挥出它的全部影响。当这些影响以物价上涨的形式表现出来的时候，联邦储备体系不得不通过降低货币存量增长率来应对。联邦储备体系第一次的反应就过度了，导致第二次反应更加过度。但是，这些影响直到1957年和1958年才再一次开始显露，并且在1958年以货币存量高速增长的形式产生了更大的反应。这种增长再一次导致1959年联邦储备体系的剧烈反应，并缩短了经济周期的扩张阶段。反过来，这次扩张的中断造成了1960年3月货币政策的迅速逆转。联邦储备体系的这些举动阻止了由于过早中止1958-1960年经济扩张所造成的漫长的经济紧缩。实际上，这次紧缩非常短暂和温和，仅仅从1960年5月到1961年2月。
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如果这一解释有其合理性，那么它将引出有些自相矛盾的结论，即20世纪50年代对货币政策功效的信心与货币稳定性成反比例关系，联邦储备体系对货币政策效力的信心增强将会增加货币存量的不稳定。但愿这一过程并不剧烈而是可以自我约束的。
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注释
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[1]除了1939年，表25中的各个时期均以经济周期的高峰为始末。排除1939年是为了把第二次世界大战时期分离出来。为了剔除经济周期因素导致的偏差，我们选取了包含完整经济周期的时间段。用经济周期的顶峰而不用谷底来标注时间段起讫，反映出我们多次发现的这样一种现象：在一个大规模的收缩之后，往往是一个具有相当规模的经济扩张，反之却不成立（参见我们即将出版的Trends and Cycles in the Stock of Money in the United States，1867-1960）。相对于谷底到谷底的时期，顶峰到顶峰的时期之间的独立性更强。
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[2]国会的两项调查很大程度上集中在财政部与联邦储备体系的关系上，并得出了关于货币政策广泛的、有价值的大量证据。1949-1950年Paul H.Douglas参议员领导下的调查，将公众的注意力集中到重建“联储为了稳定经济而限制信用和提高利率的自由”（见下面的报告，第2页）的重要性上。该报告共出版了三卷（Joint Committee on the Economic Report, Subcommittee on Monetary, Credit, and Fiscal Policies, Monetary, Credit, and Fiscal Policies, Statements to the subcommittee and Hearings，81st Cong.，1st sess.，1949；and Report prusuant to S.Con.Res.26，81st Cong.，2d sess.，S.Doc.129，1950）。1951-1952年在Wright Patman代表领导下的小组委员会的调查，包含了许多和Paul H.Douglas的调查相同的内容，并特别提及了协议前后的相关事件。小组委员会发布了一项听证：一本两卷的问卷回答情况概要——问题根据被调查者的不同而有所变化——这则概要提交给了财政部、联储委员会主席、联邦公开市场委员会主席、联邦储备银行主席、经济建议委员会主席、联邦和州立银行审查当局、复兴金融公司、经济学家、银行家、寿险公司主管和美国政府债券经销商。小组委员会还发布了一篇报告，这个报告在货币政策角色的问题上不如Paul H.Douglas领导的报告直接（Joint Committee on the Economic Report, Subcommittee on General Credit Control and Debt Management, Monetary Policy and the Management of the Public Debt, Replies to Questions, Hearings, and Report，82d Cong.，2d sess.，1952）。
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这个时期的书籍包括：Marcel Rist, La Federal Reserve et les Difficultés Monétaires d’Après Guerre，1945-1950，Paris, Amand Colin，1952；J.S.Fforde, The Federal Reserve System，1945-1949，Oxford, Clarendon Press，1954；William E.Bensel, Federal Reserve Open Market Operations in the Postwar Period，1946-1954，New Brunswick, N.J.，American Bankers Association，1955；Lester V.Chandler, Inflation in the United States，1940-1948，New York, Harper，1951。
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[3]参见第10章注释[32]中的数据。
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[4]Michigan调查研究中心对1950-1953年公众物价预期的调查提供了进一步的证据：
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