1703694266
尽管更大的变动率主要反映了联邦储备体系对货币变动效力更有信心，但同时也在一定程度上反映了货币政策行动和效果之间的时滞导致的累积因素及其影响，而这种因素容易被忽略和积累。从1954年开始上升的货币增长率直到1955年和1956年才发挥出它的全部影响。当这些影响以物价上涨的形式表现出来的时候，联邦储备体系不得不通过降低货币存量增长率来应对。联邦储备体系第一次的反应就过度了，导致第二次反应更加过度。但是，这些影响直到1957年和1958年才再一次开始显露，并且在1958年以货币存量高速增长的形式产生了更大的反应。这种增长再一次导致1959年联邦储备体系的剧烈反应，并缩短了经济周期的扩张阶段。反过来，这次扩张的中断造成了1960年3月货币政策的迅速逆转。联邦储备体系的这些举动阻止了由于过早中止1958-1960年经济扩张所造成的漫长的经济紧缩。实际上，这次紧缩非常短暂和温和，仅仅从1960年5月到1961年2月。
1703694267
1703694268
如果这一解释有其合理性，那么它将引出有些自相矛盾的结论，即20世纪50年代对货币政策功效的信心与货币稳定性成反比例关系，联邦储备体系对货币政策效力的信心增强将会增加货币存量的不稳定。但愿这一过程并不剧烈而是可以自我约束的。
1703694269
1703694270
注释
1703694271
1703694272
[1]除了1939年，表25中的各个时期均以经济周期的高峰为始末。排除1939年是为了把第二次世界大战时期分离出来。为了剔除经济周期因素导致的偏差，我们选取了包含完整经济周期的时间段。用经济周期的顶峰而不用谷底来标注时间段起讫，反映出我们多次发现的这样一种现象：在一个大规模的收缩之后，往往是一个具有相当规模的经济扩张，反之却不成立（参见我们即将出版的Trends and Cycles in the Stock of Money in the United States，1867-1960）。相对于谷底到谷底的时期，顶峰到顶峰的时期之间的独立性更强。
1703694273
1703694274
[2]国会的两项调查很大程度上集中在财政部与联邦储备体系的关系上，并得出了关于货币政策广泛的、有价值的大量证据。1949-1950年Paul H.Douglas参议员领导下的调查，将公众的注意力集中到重建“联储为了稳定经济而限制信用和提高利率的自由”（见下面的报告，第2页）的重要性上。该报告共出版了三卷（Joint Committee on the Economic Report, Subcommittee on Monetary, Credit, and Fiscal Policies, Monetary, Credit, and Fiscal Policies, Statements to the subcommittee and Hearings，81st Cong.，1st sess.，1949；and Report prusuant to S.Con.Res.26，81st Cong.，2d sess.，S.Doc.129，1950）。1951-1952年在Wright Patman代表领导下的小组委员会的调查，包含了许多和Paul H.Douglas的调查相同的内容，并特别提及了协议前后的相关事件。小组委员会发布了一项听证：一本两卷的问卷回答情况概要——问题根据被调查者的不同而有所变化——这则概要提交给了财政部、联储委员会主席、联邦公开市场委员会主席、联邦储备银行主席、经济建议委员会主席、联邦和州立银行审查当局、复兴金融公司、经济学家、银行家、寿险公司主管和美国政府债券经销商。小组委员会还发布了一篇报告，这个报告在货币政策角色的问题上不如Paul H.Douglas领导的报告直接（Joint Committee on the Economic Report, Subcommittee on General Credit Control and Debt Management, Monetary Policy and the Management of the Public Debt, Replies to Questions, Hearings, and Report，82d Cong.，2d sess.，1952）。
1703694275
1703694276
这个时期的书籍包括：Marcel Rist, La Federal Reserve et les Difficultés Monétaires d’Après Guerre，1945-1950，Paris, Amand Colin，1952；J.S.Fforde, The Federal Reserve System，1945-1949，Oxford, Clarendon Press，1954；William E.Bensel, Federal Reserve Open Market Operations in the Postwar Period，1946-1954，New Brunswick, N.J.，American Bankers Association，1955；Lester V.Chandler, Inflation in the United States，1940-1948，New York, Harper，1951。
1703694277
1703694278
[3]参见第10章注释[32]中的数据。
1703694279
1703694280
[4]Michigan调查研究中心对1950-1953年公众物价预期的调查提供了进一步的证据：
1703694281
1703694282
1703694283
1703694284
1703694285
其余部分是不确定的或者被调查者的答案无效。见Federal Reserve Bulletin, July 1952，p.742；June 1953，p.592；George Katona and Eva Mueller, Consumer Attitudes and Demand，1950-1952，Ann Arbor, University of Michigan，1953，pp.25-26。
1703694286
1703694287
[5]1959年，联邦储备体系自1917年以来第一次允许成员银行用它们的一部分库存现金满足法定准备金要求，并在1960年9月提高了这一部分所占的比重。在1960年11月之后，所有的库存现金都可以算做准备金。除了1959年，文中提到的其他年份的准备金要求的变动，都是按保留准备金占净活期或定期存款的百分比列示的。
1703694288
1703694289
[6]参见第10章注释[30]。
1703694290
1703694291
[7]这些措施从1948年9月开始有效地降低了准备金要求，对中央储备城市、储备城市和乡镇银行，准备金要求分别从活期存款的26%、22%、16%降到了22%、18%、12%，从定期存款的7.5%降到了5%。相比1949年6月30日委员会临时提高准备金要求的权力到期时的自动调整，这是更大幅度的降低。
1703694292
1703694293
[8]此外，8月银行承兑汇票的购买率上升，并且银行监管机构要求贷款者自动合作以限制信贷规模。11月，银行再次被要求限制非必需的信贷扩张。1951年3月到5月，所有的金融机构都被要求参加1950年9月的《军需品法案》（Defense Production Act）规定的自愿信贷限制项目中。在此法案下，消费信贷在1950年9月得到了控制，并且在10月份控制进一步加强。对住宅和某些商业建筑的房地产信贷也在1950年10月、1951年1月和2月受到限制。保证金从1951年1月市场价值的50%增加到75%。
1703694294
1703694295
[9]然而，1953年2月20日，购买股票的保证金要求从75%降到了50%，因为当时股票市场看似并未出现通货膨胀的迹象。
1703694296
1703694297
[10]1953年3月，联邦公开市场委员会同意对联邦储备体系账户操作作如下改变（Board of Governors of the Federal Reserve System, Annual Report，1953，p.88）：
1703694298
1703694299
在政府债券市场上支持任何价格和收益模式不是委员会目前的政策，对政府债券市场的干涉仅是为了实现货币和信用政策目标（包括整顿无序市场）。
1703694300
1703694301
在委员会进一步研究和行动之前，应在财政部融资时限制购买：（1）可兑换的到期债券；（2）发行中的债券；（3）剩余期限与可兑换品种一致的债券。
1703694302
1703694303
[11]1953年3月末总统经济顾问Arthur F.Burns认为，1953年年初的事件“并不是一个对温和信贷紧缩的典型反应。最重要的是这些事件反映出金融界的不知所措，它们已经习惯于稳定利率并忘记了限制性信贷政策如何运行。政府官员们本来能够忽视别人的批评：收紧银根带来了工业衰退，这一点是在1953年中期就显现出来的。他们其实比许多人都明白这一点。但是他们无法逃避错误判断了金融市场心理状态的事实。可以理解，这次窘迫的记忆让他们在下一次遇到经济扩张的时候变得更加小心”。（Prosperity Without Inflation, New York, Fordham University Press，1957，p.56.）
1703694304
1703694305
[12]这一点在这一时期非常重要，因为联邦储备体系非常重视所谓的“自由准备金”，并将其作为决定公开市场买卖的近似标准。自由准备金被定义为成员银行的超额准备金和向联邦储备体系借款的差额，或者，等价于成员银行的准备金余额与法定准备金和向联储借款的差额。联邦储备体系官方和联邦储备体系关联人士半官方的声明都表明，自由准备金可以被认为是货币政策松紧的指标。公众广泛认为联储体系把近似目标定位在它们努力实现的自由准备金头寸上。因此，作为体现联邦储备体系意图的指标，自由准备金的真实水平每周都受到监测。自由准备金在1956年和1957年的大部分时间是负的，1956年4月平均为-5.33亿美元，1957年1月异常地上升至1.17亿美元，并于1957年6月下降至-5.08亿美元。
1703694306
1703694307
在数学意义上，任何给定的自由准备金变动水平或变动方式，几乎都与总货币存量变动水平或变动方式一致。例如，当货币存量快速上升和下降时，自由准备金可以维持在任何水平，或正或负。只要总准备金余额减去以相同速率变化的借款变动等于要求的准备金即可。
1703694308
1703694309
从经济学上说，在一定时间内，任何银行都期望维持一定的自由准备金水平。在这个水平上，它们不会试图用变现资产增加自由准备金或购买资产来减少自由准备金。如果联邦储备体系试图维持的自由准备金水平比银行希望的要高，银行将使用这一部分准备金增加贷款和投资，这将增加货币存量和法定准备金，并且减少自由准备金。联邦储备体系可以创造更多的高能货币，使货币存量持续增长，从而阻止银行这样做。相反，如果联邦储备体系想维持一个比银行期望更低的自由准备金水平，它只有强制降低货币存量。只有通过增加货币存量，政府才能维持比银行期望更高的自由准备金水平，反之亦然。原则上讲，当货币存量稳定时，每一个自由准备金水平和期望水平的差额，都对应一个特定的货币存量的变动率。一定水平的自由准备金是否包含货币扩张或者紧缩不仅取决于它的绝对规模，还取决于它与银行期望水平之间的关系，并且预期水平反过来必须严格依赖于贴现率与市场利率的关系。如果市场利率高于贴现率，银行将充分利用它们的资源并从联邦储备体系借款，也就是说，它们将努力维持（平均来看）负的自由准备金；如果市场利率低于贴现率，银行将没有动力向联邦储备体系借款，它们将努力维持正的自由准备金。维持零自由准备金将首先产生货币扩张，然后是货币紧缩。
1703694310
1703694311
平均的自由准备金在1956年和1957年这两年的前8个月中水平相当，但是，因为贴现率在后一时期比前一时期相对于市场利率能够更低，所以同样水平的自由准备金在后一时期也“更为宽松”或者更具扩张性。
1703694312
1703694313
一个针对自由准备金与货币供给变化率关系的理论和统计方面的详细分析，见A.J.Meigs, Free Reserves and the Money Supply, University of Chicago Press，1962。
1703694314
1703694315
[13]联邦公开市场委员会的政策指导在1957年11月改变为要求公开市场操作“缓解准备金压力以促进持续的无通货膨胀经济增长”，并且在12月再次更改为“缓冲调整和减轻经济的衰退趋势”。该指导政策到1958年3月一直有效，在此之后，它被更改为“进一步通过宽松货币政策来恢复经济的稳定增长”。