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尽管这一观点表面上看无关痛痒或者是老生常谈，但事实上并非如此。它代表了一种近似于改革的转变。到目前为止，我们已经能够从公开发表的文献——Hamlin日记、Goldenweiser论文集或者Harrison论文集中发现，联邦储备体系虽然从未官方地或者非官方地将货币存量的变化作为直接的政策标准，但是某些体系内部的人员事实上已经这样做了。如同我们多次注意到的那样，联邦储备体系过去只是专门考虑货币政策操作的信贷方面——对利率、市场资金的可得性以及贷款的成本和可得性的影响——而从不关注货币存量的变化。从这一点来看，维持债券价格政策与联邦储备体系早期的政策是一回事，不同之处在于前者的严格性。早期的情况是：合理的利率及信用市场状况根据一些因素不时变动，而这些因素的净影响只能由主观的“判断”决定。
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联邦储备体系之所以一直担心活期存款和流通中通货需求的显著变化，主要是由于它们对储备银行信贷需求以及成员银行储备头寸的影响，同时也因为这反过来又会影响货币市场（如贷款和投资市场）的松紧。在两次世界大战期间，联邦储备体系对货币存量的大幅扩张感到失望，并坚持反对“绿钞主义者”。因此，在这些背景下，它清楚地认识到了货币存量与物价之间的联系。但这样的担心与将货币存量的变动作为直接相关的货币政策标准有着天壤之别。这些都与我们以前认为的联邦储备体系的中心原则保持一致：如果货币市场被有效地管理，在确保生产性信贷可得性的同时，避免产生非生产性信贷，则货币存量将正常运转并自我调节。[26]
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联邦储备体系一直延续到近期的对货币存量统计数据的忽视，证明它认为货币存量变动产生的作用很小。尽管联邦储备体系从建立初期就开始大量公布每月甚至每周的产量、价格、利率等数据，但直到1944年才开始统计公布较为全面的月度货币存量数据，到1955年才开始公布季节性调整数据。[27]
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据我们所知，联邦储备体系首次在年报中披露货币存量变化是在1948年。这种披露可以被解释为货币存量的数量变化对联邦储备政策十分重要，而不仅仅是简单地作为信用市场状况的间接反映。[28]在William McChesney Martin, Jr.担任主席以后，类似1952年年报中的声明已经开始有规律地发布。他们认为，与长期产出增长率相匹配或适应的货币存量的平均增长率，尽管不能决定短期政策，却可以成为联邦储备体系的长期目标。[29]
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提到货币存量，联邦储备体系主要使用的概念——公众持有的通货总和以及调整后的活期存款量——比我们定义的范围要窄。这一狭义的总量是从1955年3月到1962年8月以季节性调整的形式唯一公布的数量。之后一个月，联邦储备体系开始以经季度调整的形式公布调整后的商业银行定期存款数量。1962年的《联邦储备公告》没有公布经季节性调整的公众持有的通货与商业银行定、活期存款之和——这是我们对货币存量的定义——而它现在可以从这一来源中直接获取。[30]
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在提及货币存量合理的长期增长率时，通常没有详细说明这个增长率该是多少或者是如何决定的。Martin主席曾经赞同联邦储备体系以3%的狭义货币总量增长率供给货币，但不久他就声明使用这一数字是不明智的。[31]
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决定短期政策的第二个标准是联邦储备体系应着眼于制造反周期的信用波动和货币存量变动，即应为“逆风向调节”，在经济扩张时期采取紧缩性政策，在经济紧缩时期采取扩张性政策。这一标准是更加传统的，它是联邦储备委员会《第十个年度报告》的主基调之一，尽管常常在实施中被违反，却通常被认为是一条规则。现在，这一标准比以往任何时候都突出，几乎掩盖了同在《第十个年度报告》中的“贸易需求学说”的光芒。[32]在20世纪50年代，反周期学说被普遍认为可以避免通货膨胀和通货紧缩，货币存量的变化得到明显的重视，而不是像以前那样，联邦储备体系只强调信贷市场的变化。[33]
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尽管很多公开言论认为联邦储备体系的政策是“逆风向调节”，但几乎没有关于政策具体内容的讨论，例如，实质上并没有关于如何决定风向的讨论。但联邦储备体系显然认识到，所谓的风向并不是当下的情形，而是采取措施后的情形，正如我们反复看到的，目前采取的政策措施影响的是几个月之后的事情。同时，也没有任何关于何时开始逆风向调节的讨论。然而，当风向首次从衰退转变为扩张时，联邦储备体系想要助长而不是遏制它。对此有越来越多的言论出现，但几乎没有任何一种言论专门探讨逆风向调节的困难性。联邦储备体系的政策测度都是定量的，并且可以使用或大或小的测量标准。从联邦储备委员会第十期年报中可知，联邦储备体系认为决策是对各种难以权衡因素的平衡，应交由见多识广的负责人作有根据的“判断”，而不能明确地形式化。[34]
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当黄金存量在1958年开始下降以后，特别是在1960年年末的下降被认为是资本外逃的一部分以后，早期的情形再次出现：像1920年和1931年那样，阻止黄金流出被赋予了极大的关注，并有一种把其他货币政策目标都作为从属目标的倾向。但是相对于黄金流出，这一时期其他目标得到了更多或相同的重视。同样重要的是，联邦储备体系完全不受政治影响的自治性有所减弱。这两点都反映了同一种现象：充分就业成为总体经济政策的主要目标之一，并且政府担当起了这个责任。
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11.3.3 “仅存国库券”政策或者“国库券偏好”政策
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1953年，联邦储备委员会和联邦储备银行特别是纽约银行之间展开了一场有关公开市场操作策略的争论。联邦公开市场委员会3月份的会议对公开市场操作的程序进行了大量修改，包括“在目前的情况下，联邦储备体系账户操作应限制在短期市场（不包括无序市场的纠正）”[35]的条款。在6月的会议上，这个条款被从操作准则中剔除，投票结果为联邦储备银行总裁的5票对联邦储备委员会成员的4票，委员会的其他两名成员缺席。[36]9月，该条款被重新颁布[37]，只有两家银行的总裁投了反对票，其中一位是纽约银行的Allan Sproul。
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随后联邦储备体系采取了这一政策并一直持续到1961年2月。尽管在1960年联邦储备体系发言人强调它实质上是一个“国库券偏好”政策，但这一政策被称为“仅存国库券”政策。[38]联邦储备体系支持这一政策的理由在于，国库券市场相比其他政府债券市场更为广阔和完善，而且把公开市场操作限制在这一市场可以最少地干预债券市场的运作。通过将其买卖操作限制在一种债券上，联邦储备体系仅需要决定“购买多少”，而不需要考虑“购买哪种”的问题。联邦储备体系认为购买何种债券的决策将使其不得不决定利率的市场结构，这是一种非常类似于战时维持利率模式的行为。联邦储备体系通过宣称债券市场流动性和关联性过强，以至于市场上任何买卖行为的影响将会很快传播到市场的其余部分，来为自己辩护，从而免于受到短期国库券操作限制隐性地决定利率结构的指责。但是，这当然也意味着利率结构不会因背离“仅存国库券”政策而受到影响，并避免了该教条支持者及反对者之间的争论。此外，它还认为这一政策主要影响银行准备金，进而影响总的货币存量，它同时还认为联邦储备体系买卖债券对利率模式的影响要小于银行为适应其准备金变化而买卖资产对利率模式的影响。[39]
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首先，正如联邦储备体系说的那样，联邦储备体系的公开市场操作对货币存量的影响中最关键的仅是它创造的高能货币的数量，而这取决于公开市场操作的规模，而不是债券的种类。买卖债券的种类对货币存量产生影响的唯一途径是，通过利率市场结构的改变影响银行试图达到的存款准备金比率。如果“仅存国库券”政策仍然引起了严重的争议，则很大一部分原因是部分经济学家和其他一些人倾向于强调货币政策对“信用”的影响，而不是对“货币”的影响，即对利率结构的影响而不是对货币存量的影响。对“仅存国库券”政策的主要批评是，联邦储备体系否认自身是一个影响经济活动，即影响长短期债券相对收益率的工具，批评者认为这种工具实际上是很有力的。
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实际上，由“仅存国库券”政策引起的主要问题是不同政府权力机构之间的内部责任划分，这主要由联邦储备体系和财政部在债务管理责任上的主观随意地划分——但并不意味着这不重要——所引起。由于财政部在发行证券的期限方面没有受到任何约束，“仅存国库券”政策也根本不限制财政部和联邦储备体系可以共同进行的活动。假设当局想要通过减少公众手中的长期债券来增加高能货币，由于“仅存国库券”政策，联邦储备体系不能通过简单地购买长期债券单独完成，而是改为购买国库券，然后财政部将出售相同数量的国库券，并利用出售所得赎回长期债券。相反，假设当局希望通过增加公众持有的长期债券减少高能货币，在“仅存国库券”政策下，联邦储备体系不会直接向公众出售这样的债券，而是会出售国库券，然后财政部出售相同数额的长期债券并利用出售所得收回国库券。在每一种情况下，联邦储备体系和财政部合并的资产负债表以及联邦储备体系与公众——包括商业银行和其他金融机构——合并的资产负债表都是相同的，不管市场操作是由联邦储备体系单独完成，不受“仅存国库券”政策的限制，还是在“仅存国库券”政策下由联邦储备体系和财政部共同引导。在这些情况下，“仅存国库券”政策将分散债券期限的责任赋予财政部——一个看似十分合理的责任分配。
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当然，财政部发行债券的条件是有一定限制的。自1918年立法以来，最重要的也是备受争议的根本问题是，财政部发行5年期或以上期限有价证券时4.25%的法定利率上限。这一限制是针对“仅存国库券”政策的争论愈演愈烈的根本原因，尽管争论中一些参与者可能还没有认识到或看清两者之间的联系。在二战后的10年，这一法定利率高于市场利率，因此没有实际作用。然而，1956年后利率的快速上涨改变了这一局面。到1959年9月，政府长期债券的利率超过了票面利率的法定上限。财政部反复要求议会取消这一限制，但屡次遭到议会的拒绝。[40]然而，1960年2月以后，市场利率开始下降，提高或取消票面利率的法定上限的压力减轻了。但这一年年底，“仅存国库券”政策在总统竞选时成为一个政治问题。在政府换届之后不久，联邦储备体系放弃了这一政策，并且财政部宣布，如果必要的话，它将通过折价发行息票率为法定利率的5年期以上债券来废止利率上限。[41]
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在不存在“仅存国库券”政策的情况下，长期政府债券的利率上限可以通过联邦储备体系和财政部的共同行动规避，不需要利用折价出售债券的办法。假定货币当局想要发行一种长期债券，其利率必须高于法定的4.25%，那么财政部可以发行一个法律许可范围内的债券，通过市场中介直接或间接地将它们平价出售给联邦储备体系，联邦储备体系可以随后以市场价格再将其出售，或者从它的投资组合中售出类似的债券。联邦储备体系记录的资产损失只是一个用来抵减从联邦储备体系收入中支付给财政部数额的簿记项目；考虑到财政部和联邦储备体系的资产负债表和收入账户，两者的合并账目应该与财政部进行直接操作的账目相同。
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面对议会的反对，联邦储备体系和财政部无奈之下使用折价发行来废除利率上限。因此，“仅存国库券”政策实质上通过明确地取消两者合作的借口，使对债务管理的法律限制真正产生了效力——这正是该项政策受到猛烈抨击的真正原因。
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1961年“仅存国库券”政策的废除与黄金外流的恐慌有关。阻止黄金外流需要用高利率诱使外国人持有美元，而国内经济紧缩需要采用扩张的货币政策，联邦储备委员会希望有一个可以协调这两个互相矛盾的政策，即改变利率结构：保持短期国库券的高利率，鼓励持有美元；保持长期债券的低利率，刺激国内经济扩张。联邦储备体系通过买入长期债券和卖出短期债券，放弃了“仅存国库券”政策，转而采取新政策；而财政部为了实现同一目标，也调整了其所发行的债券的期限结构。
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11.4 为什么货币存量保持稳定增长
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对于细节的过分专注会导致只见树木，不见森林，无法解决在本章开始时提出的问题。为什么货币存量的变化率如此稳定呢？这仅仅是一个巧合吗？
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尽管我们不否认有巧合因素，或许它还发挥着重要的作用，但是其他的两个因素也可能对这一结果有一定的影响，尽管我们不肯定它们是否能提供一个令人完全满意的答案。其中一个因素是之前提到的从1944年开始的货币存量月份数据的可得性。这说明货币存量的变化被联邦储备体系纳入了考虑范围，尽管它显然只是联邦储备体系考虑的众多因素之一。
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有一种观点是：在实施债券维持计划的1942年和达成协议的1951年之间，货币存量不受联邦储备体系的控制，因此这一时期数据的可得性并不重要。然而，这一观点似乎过于肤浅。如果货币存量、价格或者其他经济指标的大幅变化早于实际发生的时间，放弃刚性债券维持计划的强大压力也会提前到来。这种压力直到1950年才出现也许是一个巧合，但是不能认为1951年之前的货币稳定状态都是巧合。假定这种压力提前到1948年或1949年出现，主要的影响可能仅仅是联邦储备体系更早地放弃债券价格支持计划，而货币存量的稳定程度应大致相同，而且，导致货币存量从1951年起相对稳定的因素很可能更早出现。
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另一个起作用的因素是货币当局对自身作用和行动结果的不确定以及公众对经济事件高度关注的共同影响。这意味着货币当局和其他经济当局面对公众的监督并且被要求达到很高的标准——也许是不可能达到的高标准。这一共同影响导致了当局在任一政策方向上行动都较为迟缓，声明比行动更为有力。同时，数据的可得性提高意味着货币存量的急剧变动不会像从前那样长时间地不被发现。
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这一因素的重要性在以后几年的变化中得到了证实。随着时间的推移，联邦储备体系和见多识广的公众更加重视货币变动的作用，并且联邦储备体系对自身行动所可能导致结果的预测也更有把握了。于是，联邦储备体系开始更积极地采取行动。图52中的货币存量序列显示了货币存量的变动幅度随时间而扩大。我们的数据显示，货币存量增长率在1952-1953年和1956-1957年下降的幅度几乎相同，而1959-1960年比1952-1953年下降的幅度更大；1958年的扩张幅度比1954年要大，而1960年和1958年几乎一样。因此有迹象表明，货币存量变化率的高度稳定可能已经成为历史了。
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