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[38]见R.A.Young and C.A.Yager，“The Economics of Bills Preferably”，Quarterly Journal of Economics, Aug.1960，pp.341-373。联邦储备体系首次在1955年11月背离了它的“仅存国库券”政策，并分别于1958年7月和1960年11月再次背离。1955年，它购买了1.67亿美元1年期财政部公债，并且在联邦公开市场委员会授权的基础上，本应再次进行数量翻番的买入操作。“收购财政部公债而不是短期国库券的特殊情况，是为了方便大规模的财政部再融资运作，当财政部决定再融资时并没有预见到货币市场资金短缺。”（Board of Governors of the Federal Reserve System, Annual Report，1955，p.8.）
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另外，见参议员Paul H.Douglas对Martin主席在一段时间中的交互质询（Nomination of William McChesney Martin, Jr.，pp.6-25）。Douglas关注买入操作，而不关注期限，批评Martin和其他八个为购买投赞成票的联邦公开市场委员会成员，以此来回应财政部的要求——尽管当时的货币政策是限制性的。
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1958年7月，公开市场委员会“得出市场状况变得混乱的结论，并决定临时干预政府债券市场的中长期债券部分”（Annual Report，1958，p.7）。干预伴随着对1958年7月发行的、1965年到期的利率为2.625%的债券投机活动的失败。联邦储备体系当时购买了11亿美元的利率为1.625%的1年期国库券——这些是163亿美元再融资的一部分，这次再融资是针对1958年8月发行的三只债券的赎回而进行的——1.1亿美元到期债券的“权利”，并且还有一些除短期国库券之外的债券。
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在1960年11月9日前的两周内，联邦储备体系在它的投资组合中又追加了12亿美元的政府债券，包括短期国库券之外期限不超过13个月的债券（ibid.，1960，pp.5，69）。
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[39]见Deane Carson，“Recent Open Market Committee Policy and Technique”，Quarterly Journal of Economics, Aug.1955，pp.335-341；W.L.Smith，“Debt Management in the United States”，Study Paper no.19，Empolyment, Growth, and Price Levels, Joint Economic Committee，86th Cong.，2d sess.，Jan.28，1960，pp.118-134。也可参见W.W.Riefler，“Open Market Operations in Long-Term Securities”，Federal Reserve Bulletin, Nov.1958，pp.1260-1274。
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[40]参议员Douglas在1949-1950年领导的调查对终结政府债券支持计划起了极其重要的作用，并且他也是政府债券支持计划坚决的反对者。但具有讽刺意味的是，他在1959年首先反对取消财政部出售长期债券的利率限制，这一限制逻辑上等同于政府债券支持计划。Douglas对其观点的合理性进行了阐述，他认为对利率设计上限是没有合理依据的，市场利率由于不适宜的货币政策，实际上仅会等于或高于法定上限，而“仅存国库券”政策就是一个例子；同时，他认为反对取消利率上限是迫使货币当局修订政策的有效措施。参议员Douglas 1959年7月8日在参议院的演讲中反对当局提高长期美国债券利率上限的要求，参见Congressional Digest, Nov.1959，pp.267，269，271。
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[41]约翰·F.肯尼迪在竞选总统期间发表了反对“仅存国库券”政策的声明。联邦储备体系在1961年2月放弃了这一原则。按照这个声明，联邦储备体系“在国内经济情况和美国与其他国家的国际收支平衡已经变化的条件下”，作出了重新发行不同期限债券的决定，并且决定债券的购买将“被最优价格，即最低价格掌控”。（New York Times, Feb.21，1961，pp.49，58，and Board of Governors of the Federal Reserve System, Annual Report，1961，p.43.）
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财政部引用了首席检察官的解释作为权威依据，即认为将提前偿还作为发行新的收益率超过4.25%的长期国库券的方法是合法的。财政部在艾森豪威尔执政期间使用了该方法，但是不存在超过名义利率上限的债券。
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美国货币史：1867-1960（精校本） 第12章 战后货币流通速度上升
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对于研究货币的学者来说，战后最显著的一个特征，同时也是吸引讨论最多的一个现象，就是在第11章第1节提到并在图52中记录的货币流通速度出现猛烈上升的趋势。货币流通速度从1946年空前的低点1.16，上升到战后1960年的高点1.69，而这一高点自1930年以来，只在战争早期的1942年和1943年曾经达到过，这与以前的情形形成强烈对比。从我们所能获得的数据来看，自1869年到1960年九十多年的时间里，货币流通速度的总体趋势是在长期内以平均每年略高于1%的速率下降（见图57）。我们倾向于把这种长期下降趋势归因于同期发生的人均实际收入的上升，也就是说，将货币余额产生的服务视为对其需求量的增加快于收入的同比上涨的“奢侈品”[1]，而战后收入也继续增加。如果依此推断，货币流通速度长期的下降趋势没有理由不延续下去，但实际并非如此。
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从长期的角度看，如图57所示，有两个时期惊人地相似。这两个时期后半段货币流通速度的变化都与各自前半段的变化不同，而战后货币流通速度上升位于这两个时期中的第二个时期。1929-1932年货币流通速度的空前下跌大致对应1942-1946年的相似的下跌；1932-1942年的货币流通速度上升（在1937-1940年中断），大致对应1946-1960年的上升（在1951-1954年中断）。如图58所示，尽管第二个时期的运动比第一个时期持续了更长时间，但两个时期不仅在总体形状以及上升、下降的幅度方面相似，甚至在某些细微的运动形态方面也相仿。尽管两个时期的货币流通速度在下降趋势上显示出重叠性，但后者所处的总体水平要低于前者。
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图57 1869-1960年利率和两种货币流通速度的关系曲线，年度数据
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资料来源：货币流通速度，表A-5。到1937年1月的商业票据利率数据，是利用月度数据进行年度平均得出的，数据来自F.R.Macaulay, Some Theoretical Problems Suggested by the Movements of Interest Rates, Bond Yields and Stock Prices in the United States since 1856（New York, NBER，1938），pp.A145 A161；此后，利用周数据进行月度平均得到，数据来自Bank and Quotation Record of Commercial and Financial Chronicle。
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1899年之前的长期利率年度均值是通过Macaulay第A145-A152页第5列的铁路债券收益率月度数据计算而得的，各平均值加上0.114%即形成了后一个阶段的利率水平。从1900年开始，30年到期的公司债券的基本收益数据来自：1900-1942，David Durand, Basic Yields of Corporate Bonds，1900-1942（NBER, Technical Paper 3，1942）；1943-1947，Durand and W.J.Winn, Basic Yields of Bonds，1926-1947：Their Measurement and Pattern（NBER, T.P.6，1947），1948-1951，The Economic Almanac，1953-1954（National Industrial Conference Board），p.119；1952-1958，Durand，“A Quarterly Series of Corporate Basic Yields，1952-1957……”（Journal of Finance, Sept.1958），p.349；1959-1960，unpublished estimates by Scudder, Stevens&Clark。
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图58 1929-1942年与1942-1960年的货币流通速度及其叠加的图形
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资料来源：表A-5。
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从这个角度看，战后货币流通速度的上升似乎主要是对之前下降的反应，就如同1932-1937年或1942年的上升似乎是对1929-1932年的下降的反应。但是，为什么1929-1932年以及1942-1946年货币流通速度的下降如此剧烈，为什么复苏耗时又如此之长？在这期间，为什么1955-1960年货币流通速度“如此之高”，而这之前的25年货币流通速度又如此之低且多变？相对而言，后一个问题更令人困惑。
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尽管长达1/4个世纪不寻常的货币流通速度现象始于对1929-1933年周期性经济紧缩的强烈反应，但其后的商业周期中很少见到货币流通速度的异常表现；货币运动之所以异常，在于这种不寻常的货币流通速度现象延续了数个周期。如同我们在早期观察到的那样，一般经济扩张期流通速度上升，经济紧缩期流通速度下降。1929年之前的货币流通速度呈现出长期剧烈的下行趋势，意味着它在经济萧条期的下跌幅度大于在经济扩张期的上升幅度，而且即使是在经济扩张期，货币流通速度也往往没有出现上升，而仅仅是其下降速度低于平均下降速度。自1932年以来，除1942-1945年二战时期经济扩张的后几年货币流通速度出现剧烈下降外，可以观测到货币流通速度与早期的变化模式类似，即在经济扩张期货币流通速度相对于其长期趋势有所上升，而在经济紧缩期相对于其长期趋势有所下降，而它与早期的主要差别仅仅在于周期性的反应是叠加在长期显著上升的运动趋势上，这导致其上升幅度一定大于其下降幅度。货币流通速度伴随商业周期在1937年、1948年、1953年、1957年和1960年达到绝对峰值，在每一次峰值之后，随即在经济紧缩期下降。当然，图57和图58的年度数据只是判断周期运动的粗略工具。然而，它们所隐含的结论——自1932年以来货币流通速度的周期运动，包括战前和战后，与早期的运动没有什么不同——已通过可获得的季度和月度数据得到了证实。
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除了战后时期，货币流通速度和实际收入在周期内的关系和其与实际收入在长期内的关系截然相反。周期内，货币流通速度与人均实际收入同向变动。从长期看——至少到二战时为止——两者反向变动。在我们另外的一份研究报告中，我们指出，假定公众希望持有的货币数量由收入和价格的长期预期或永久水平决定，而不是像统计学家测量的那样由当期收入和价格决定，那么，货币流通速度和实际收入在周期内和长期内的差异就能得以解释了。[2]根据这种解释，货币流通速度的长期下降是对长期预期的或永久性的人均实际收入上升的反映。正如统计学家测量的那样，周期性的上升和下降反映了当期收入和价格围绕长期预期水平的波动，而不是这些长期变量自身的周期性变化。
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假设货币持有者，不论是个人还是企业，不是根据他们当期的收入或当期的价格调整持有量，而是根据他们预期的未来较长一段时期内的收入和价格水平进行调整。这种差异对于长期数据没有太大的意义，经过几十年的时间，预期或永久的水平会和测量到的水平同向运动。但是这种差异对于周期内货币流通速度的变化非常重要。在周期扩张阶段，假定测量到的收入的上升明显高于永久收入的上升。货币存量的上升可能因此多于按比例对应的永久收入上升的数量，如同长期内发生的情况，而少于按比例对应的测量到的收入上升的数量，如同周期内发生的情况。
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