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在这93年中，曾经有六个经济严重衰退的时期引发了广泛的贫困和失业。这些经济衰退时期是由研究商业周期的历史学家按照衰退的程度划分而来的，它们与平均大约四年发生一次的、较为温和的衰退有所不同（如果这些衰退并非在种类上有所不同）（见图62，插页2）。其中，最严重的衰退发生在1929-1933年。其他几个经济衰退时期分别为：1873-1879年，1893-1894年（或者应该说是1893-1897年整个时期，这一时期有两个衰退时期，其间仅包含一个短暂且不充分的扩张时期），1907-1908年，1920-1921年，1937-1938年。在这些严重的衰退时期中，每一个时期都伴随着明显的货币存量的下降，其中下降幅度最大的一次发生在1929-1933年。只有整个时间序列的第一年——1867-1868年的货币存量下降程度可以与这六个时期相提并论，这一时期是美国内战期间一些货币代用品可以流通的最后阶段。在这93年中，只有两个时期（1948-1949年和1959-1960年），货币存量在短暂的几个月里发生了轻微的下降。然而，与上述六个严重衰退时期中的任何一个相比，这两个时期货币存量的下降程度无疑都较小。其他的衰退时期给人们留下的印象是：货币存量并非是绝对量上的减少，而是其增长速度小于扩张时期的增长速度。
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在这六个严重的衰退时期当中，有四个是以较大的银行波动或货币波动为特征的：1873-1879年的波动是由关于绿钞与恢复铸币支付的争论，以及1873年的银行业危机而引发的；19世纪90年代的波动是由关于白银作用的争论、1890年的银行业危机及1893年更为严重的银行业危机（该银行业危机与银行对存款兑现进行限制有关）引发的；1907-1908年的波动是由银行业危机引发的（这一次的银行业危机也与限制有关）；1929-1933年的波动则归因于银行系统的崩溃，当时银行系统的崩溃波及了1/3的银行，它们因破产或合并而消失，并以为期一周的全国范围内的银行歇业以及银行活动的完全停滞而告终。在严重程度方面，唯一能够企及这四次危机的另一次银行业危机也发生在这一时期，即1884年的银行业危机。这是在我们所研究的期间内，持续期位列第三的衰退时期（1882-1885）中的一个插曲，它处在两个严重衰退时期的分界线上。
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在另外两个严重的衰退时期，即1920-1921年和1937-1938年，货币存量的下降是联邦储备体系政策措施不当的结果：在1920-1921年，联邦储备体系于1920年年初突然上调贴现率，且在大约四个半月后再次大幅上调；在1937-1938年，联邦储备体系分别于1936年和1937年年初将存款准备金率上调一倍。在这两个时期，货币存量的下降都伴随着严重的经济衰退，但是这两个时期都没有引起银行业危机。
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以上证据反映的相互关系中，货币存量长期和周期性的变动，与名义收入和价格水平的相应变动之间的关系最为密切。因为实际收入与名义收入有相同的运动周期和运动方向，所以我们还观察到了货币存量与实际收入或商业活动的周期变动之间的紧密关系。而相比之下，货币存量长期变动与实际收入长期变动之间的关系就没有那么密切了。在前面所提到的四个稳定时期内，实际收入的增长速度都大致相同。然而，货币存量与价格却以截然不同的速度增长——价格在某个时期可能每年下降1%，而在另一个时期则可能每年上升2%。显而易见，只要实际收入的增长过程与货币存量的增长过程都相当平稳，那么决定实际收入长期增长率的因素大致上会独立于货币存量的长期增长率。但是，货币存量显著的不稳定始终伴随着经济增长的不稳定。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687836]
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13.2 货币关系的稳定性
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货币和其他经济变量之间的关系不仅十分密切，而且在形式和特点上也高度稳定。根据美元与英镑之间的汇率变动得出的美国与英国的相对价格变动情况，是基本经济关系稳定的一个有力例证。关于这一点，我们可以参照自1871年以来较为连续的资料数据（见图63）。从图63中我们可以看出，在1871-1949年这79年中，美国的经济结构与发展、英国在世界经济中的地位、美国和英国各自的国内货币结构，以及将它们联系在一起的国际货币安排等方面，都发生了很大的变化。然而，尽管发生了上述变化，且经历了两次世界大战，加之物价指数的数据存在一些统计上的误差，但是79年中，以1929年为基期（=100）的调整后购买力平价，基本都在84至111这个范围内波动。唯一的例外发生在1932年，这反映了1931年秋天英镑贬值之后的国际货币关系的混乱，使得英国在英镑货币区以外、美国贸易所及的地区暂时失去了代表性地位。一年之内，该比率又恢复到了早先的幅度范围。而且，在最初的10年中，购买力平价在该幅度范围的极值几乎都曾出现过：在这一时期，这一数值由1871年的111变为1876年的86。继1949年秋天英镑贬值后，该数值在1950年迅速上涨并突破了先前的水平，这与1932年发生的情况相似；但是这次上升的幅度更大，达到了143。这一次偏离所持续的时间较长，在一定程度上是由于英国在世界经济中的地位有所下降，但我们相信，更主要的是由于在抑制价格上涨或计算价格指数方面更为有效的方法的发展。然而，物价指数逐年下降，一直下降到1958年才停止，这时购买力平价为118，略微超出了原先的变化幅度。直到1960年，这一数值仍然大致保持在这一水平上。
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图63 1871-1960年美国国际资本流动净额占国民收入的比重及购买力平价
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图63 1871-1960年美国国际资本流动净额占国民收入的比重及购买力平价（续）
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注：图中所示年度为日历年。每一财政年度的变动均标在每一日历年的起始点。资本流入减去对外国的单向转移支付，记作“加”；黄金流出记作“加”；这两项指标的财政年度的跨度为1871-1897年，日历年的跨度为1897-1960年。资本的流动以1871-1878年的黄金价值表示。1919年以前的单向转移支付没有从资本流入中扣除，因为其数量很小，所以背离贸易支付差额的常规处理方法似乎没有必要。
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资料来源：表A-4。
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尽管我们习惯于将美国看做一个自给自足的国家，但是由于当时整个西方经济的一体化程度已经足够高，所以当用同一种货币计价时，美国的价格水平相对于外部价格水平几乎不具有灵活性。与两者最终的价格关系如何的问题相比，如何形成这种价格关系的问题存在更大的灵活性——是通过内部价格的变动，还是通过汇率的变动。关税的大幅变动、主要的黄金购买计划、资本流向的大规模变动（见图63），或者我们的贸易伙伴实施的大范围的外汇管制——这些因素均未从根本上改变为获得某种国际收支均衡所必需的价格关系。
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能够反映社会持币偏好的货币流通速度，为基本货币关系的稳定提供了又一例证。由于美国民众的实际收入增加，并且银行机构的普及使存款变得更为便利，于是社会会持有相对于国民收入更多的货币量，也就是说，货币流通速度下降了。1869年，货币存量总额小于3个月的国民收入；但是在1960年，货币存量总额超过了7个月的国民收入的水平。因此，货币流通速度的数值发生了相当大的变化。但是，这种变化经历了一个相当平稳的过程：在19世纪80年代以及19世纪90年代初，价格水平持续下降，这使持有货币更具吸引力，所以这一时期货币流通速度变化较快；而在1897-1914年，价格水平持续上升，货币流通速度则变化较慢。唯有两次例外：第一次发生在20世纪30年代的经济大萧条期间和之后，货币流通速度先大幅下降，然后又迅速回升；另一次发生在二战期间和战后，货币流通速度也是先大幅下降，然后在战后迅速反弹回升。与周期性波动相对应，货币流通速度表现出了系统性和稳定性的变动趋势，即在经济扩张时期上升，在经济萧条时期下降。甚至在大萧条时期，货币流通速度的大幅变动仍部分符合这一模式。这一时期货币流通速度的变化幅度如此之大，部分原因就是其周期性波动幅度本来就非常大。
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到1960年为止的90年中，货币流通速度以平均每年略高于1%的速度下降。在经济扩张时期，货币流通速度的增减幅度一般不会超过1%；但是在经济紧缩时期，货币流通速度的减少幅度一般会超过这个比率。货币流通速度的周期性上升或下降幅度往往随着经济活动周期性波动幅度的变化而变化。因为许多经济活动的周期性波动幅度大致相同，所以货币流通速度的周期性波动幅度也基本相同。虽然存在长期的变化趋势、一致的周期性变化模式以及估计值相当大的误差，但是从1869年（我们所用的货币流通速度数据的起始年份）至1960年的91年中，所观测的货币流通速度的年际变化幅度有78年小于10%。在13次较大的波动中，有半数以上发生在经济大萧条时期和两次世界大战期间，且最大的一次波动幅度达到了17%。用某种长期变化趋势的百分比来衡量，有53年货币流通速度处于90至110之间，有66年货币流通速度处于85至115之间。在其余的26年中，有12年是在自1869年起的15年里，这些年份的国民收入数据是严重缺失的，而且有7年是在大萧条期间及两次世界大战期间。
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另一种高度稳定的货币关系，是货币存量变化与经济活动周期性变动之间的相互关系。总体上，货币存量的增长速度要大于名义国民收入的增长速度，这从另一个侧面反映了货币流通速度长期下降的趋势。这种增长在周期性扩张时期快于平时的增长速度，而在经济衰退时期则慢于平时的增长速度。货币存量的增长速度恰好会在商业周期到达峰顶之前减慢，而在商业周期到达谷底之前加快。无论是从我们数据所涉及的最早期的商业周期看，还是从最近的商业周期看，这一模式的主导地位都贯穿始终。
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另外，细心的读者还会发现许多反映货币稳定关系的详细例证，它们对上述这些概括性的例证形成补充，如1878年为准备恢复铸币支付以及1933年以后为提高国内价格而实行的两次黄金购买计划所具有的类似影响；将存款通货比率作为流动性问题预警信号的可靠性；在两次世界大战初期，美国批发物价水平起初类似的波动——起初的变动方向都与后来占主导地位的方向相反，等等。
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尽管货币安排发生了根本性的变革，但是这些货币关系的一致性依然持续。从1862年到1879年，美国货币是独立的，它既不能以任何固定比率兑换黄金、白银，也不能以任何固定比率兑换任何他国货币。因此，这一时期的货币存量可以由国内形势决定。从1879年至1914年，美国货币可以按照法律限定的且在实践中所维持的固定比率同黄金进行兑换。从而，货币存量及国内价格不得不处在维持国际收支大致平衡，同时不引发异常黄金流动的水平上。当然，尽管在短期内存在一定的灵活性，但是货币存量仍是一个因变量，而不是一个自变量。从1879年前后一直到联邦储备体系建立的这段时间里，美国的单一银行体系分为国民银行和非国民银行，两者大约各占存款总额的一半。两者均不受中央的控制，只是财政部偶尔承担中央银行的职责。
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1914年到1933年，美国货币仍然严格与黄金挂钩，但是能够与黄金维持固定兑换比率的他国货币逐渐减少。于是，美国在世界经济中的地位显著提高，而且国际贸易在美国经济中所占的比重已经变小。因此，与早年相比，美元与国际贸易之间的联系更为松散。另外，《联邦储备法》不仅确立了对大部分银行系统的中央控制机制，而且提供了一个可以有计划地进行干预，从而改变甚至扭转国际收支与国内货币存量之间相互关系的机构。
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1933年年初，美国货币脱离了与黄金严格的挂钩关系。一年后，这种挂钩关系以一个不同的比例再次确立起来。然而，那时重新建立起来且从此在法律上占主导地位的金本位制完全不同于1933年以前的金本位制。从那时起，黄金逐渐退出流通领域，私人持有黄金为法律所禁止，因此货币不能再以固定比率自由兑换成黄金。其他国家也削弱了货币与黄金之间的联系，随之也削弱了货币与国际贸易之间的联系，许多国家甚至在完全割裂本国货币与黄金之间的联系方面走得更远。如今，黄金主要以价格固定的商品的形式出现，而不再是世界货币体系或美国货币体系的基础。然而，历史的延续性及黄金作为固定汇率工具的用途，使得黄金仍然具有任何其他政府限定价格商品所不具备的货币性。
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1934年，由于联邦存款保险制度的实行，美国银行系统发生了一次重大的变革。联邦存款保险制度达到了《联邦储备法》未能实现的目标：它使公众对某些银行丧失信心情况的迅速增加不会扩大为银行业危机，而这种银行业危机是由于公众普遍试图挤兑现金。
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货币政策安排的变化显著改变了货币存量的决定力量，从而也改变了货币存量的变化情况。例如，在1914-1960年的46年中，当某一政府机构对货币存量的变化负有明确的职责时，货币存量的年度变动比之前的35年更加剧烈，因为在之前的35年中，货币存量的变化是由金本位制的准自动均衡机制决定的。此外，自二战结束后，货币存量的年度变动比之前任何一个等长时段都要稳定（见表25）。
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