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图64 1867-1960年的货币存量及其直接决定因素
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：表A-1列（8）和表B-3。
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不断变化的货币安排以不同的方式影响了三个变量（我们发现将这三个变量视为货币存量的数学决定因素非常有助于分析）：高能货币存量、公众存款与公众持有现金之间的比率，以及商业银行系统的存款负债与其准备金的比率（我们将准备金定义为商业银行系统持有的高能货币总量）（见图64，插页3）。
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从数学上讲，高能货币存量是决定货币存量变化的主要因素。然而，高能货币数量的变化在不同时期是由不同力量决定的：在绿钞时期，主要由政府信用发行方面的变化促成；1879-1914年，尽管某种程度上也是由为交换白银而发行的国民银行券以及通货方面的变动所引发的，但主要还是由黄金的流动引起的；1914-1960年，主要是联邦储备信贷余额的变化造成了高能货币数量的变化，但显然，1934-1940年除外，因为该期间高能货币数量的变动主要是由黄金的流动引起的。
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在发生金融危机期间，存款通货比率变得尤为重要。每当金融危机发生时，人们就会对银行失去信心，从而争相将存款兑换成现金，由此会导致存款通货比率锐减，并对货币存量产生强烈的下行压力。人们曾寄希望于联邦储备体系的建立能够基于货币意义消除存款通货比率的波动；当公众要将存款兑换成现金时，不必加倍地减少存款，而是由联邦储备体系来提供一种能够使公众可持有现金的绝对数量增加的方法。但实践表明，联邦储备体系并未成功地实现这个目标。在1867-1960年的93年中，存款通货比率发生的最剧烈的一次波动是在1930-1933年。在这3年里，存款通货比率下降到不及初始水平的一半，而且仅在3年的时间里，该比率的下降便将其之前30年的长期增长化为乌有。尽管公众持有现金的绝对数有所增加，但是这种增加却是以存款更大幅度的减少为代价的，两者共同作用的结果是货币总存量减少了1/3。1934年，联邦存款保险制度的建立最终决定性地扭转了存款通货比率的下降趋势。从那以后，该比率在短期内从未遭受剧烈的波动，估计在未来也不会发生。
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由于一般情况下存款准备金比率在经济扩张时期上升，在经济紧缩时期下降，因此其更持续地发挥着次要作用，尽管如此，存款准备金比率与存款通货比率一样，在金融危机发生时显得尤为重要。一旦公众试图降低存款通货比率而表现出对银行的不信任，银行就会通过增加其准备金数量加以应对。经过短暂的时间，银行就能成功地做到这一点，也就是说，它们成功地降低了存款准备金比率，从而进一步加强了货币存量的下降压力。
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从长期趋势来看，存款准备金比率也会随着货币安排的变化而变化。在绿钞时期，由于国民银行的成熟及非国民银行相对重要性的提高，存款准备金比率显著上升。在1897-1907年这10年中，存款准备金比率再次上升，部分原因是财政部准备承担更广泛的中央银行职能。美国联邦储备体系建立后，存款准备金比率再次上升。其原因在于联邦储备体系既降低了法定存款准备金率，其最后贷款人的角色又增加了商业银行的信心。然而，1930-1933年发生的货币危机彻底改变了这种情况。在此期间，存款准备金比率呈下降趋势。短短10年的时间里，存款准备金比率就从1929年空前的最高水平，下降到仅略高于1867年的水平。1930-1933年的经验使银行认识到，依靠联邦储备体系来解决流动性问题是行不通的；银行用了3年时间来根据自身流动性偏好方面的相应变化来调整其准备金。1936-1937年，法定存款准备金率的连续提高，使银行资产流动性的需求再次发生变化，同样地，这次调整也经历了大概3年的时间。从那时起，存款准备金比率一直保持上升趋势。这主要是因为银行认识到存款保险能够消除银行的挤兑风险，而且早期经历的影响也逐渐消失。如果调整是针对法定准备金要求的变动而作出的，那么这一比率会回到它在20世纪20年代后期的水平。
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尽管在影响货币存量的因素方面存在这些显著的变化，但正如我们看到的，货币存量方面的变动与其他经济变量的变动之间的相互关系一旦确定下来，就很少再发生变动。影响货币存量的那些外部力量已经发生了根本性的变化。与此同时，货币存量的变动对经济其他方面的影响似乎一直是高度稳定的。
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13.3 货币方面的变动的独立性
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货币存量变化与其他经济变量变化之间的紧密关系本身，既不能说明引发变化的原因，也无法说明变化影响的方向。货币方面的变动可能随着其他经济变量独立产生的变化而变化，国民收入和价格也可能随着货币方面独立产生的变化而变化。这两者可能是相互作用的，且每一方的变化都可能存在一些独立的因素；或者，两者可能都受到第三种因素变化的影响而相应地发生变化。分析货币历史上非常重要的、范围广泛的定性证据具有非常高的价值，因为这样可以对已有统计数据的这些可能性解释加以辨析。至少在某些情况下，我们可以超越这些数字本身，对引起这种特殊变化的先前情况加以辨析，而当我们通过计算机处理这些特殊变化的统计数字后，其特殊性将不复存在。
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从我们之前的论述来看，可以充分肯定的一点是，货币方面的变动实际上常常是独立的，因为货币方面的变动通常不是商业情况同期变化的直接或必然结果。
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最明显的例子可能要数1897-1914年的货币扩张。这次货币扩张是全球性的，且反映了黄金产量的增加。黄金产量的增加一定程度上是前几十年价格水平下降的结果，因此，也可以说其反映了货币变动与经济变动之间的相互作用。但是很明显，这次货币扩张并不是由同期国民收入和价格水平的上升所引起的。因为单纯的国民收入和价格水平的上升，一般会引起世界范围内黄金产量的下降，并且在金本位制下，国民收入和价格水平的上升会引起黄金从个别国家流出。如果货币和国民收入的共同变动并非完全一致，那么影响的方向必定是从货币到国民收入。
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一战和二战期间，货币存量经历的两次主要增长几乎同样明显。在两次世界大战的早期阶段，由于参战国用其所有可以迅速调用的资源来购买美国的战争物资，黄金大量流入美国，这一时期货币存量的增长反映了这一事实。因为黄金的流动在1914年以前就已经存在了，所以这一时期黄金的流入不是国内外经济活动同期变动的副产品，而是两次世界大战爆发的结果，是交战国政治当局有计划的政治决策的结果。在两次世界大战的晚期，美国货币存量的增加反映了美国当局为战争费用开支筹集资金的政治决策。这些政策包括实现高能货币数量的大扩张，也延续了以黄金流入为开端的货币存量的增长。这再次说明，如果货币存量、名义国民收入和价格水平的变动不一致，也不是由某一共同原因造成的，那么影响的方向必定是从货币到国民收入。
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铸币支付的恢复以及白银时期反映了货币方面变动巨大的独立性，也反映了货币变动与商业变动之间相当复杂的作用与相互作用。19世纪70年代对恢复铸币支付的各种赞成与反对压力，以及19世纪90年代银币的自由铸造压力，是决定事件发展的主要因素。尽管这两种主要因素并不独立于经济的长期发展进程，但是两者在某种程度上都独立于同期的经济活动进程。这两者也受到了这些事件进程很大的影响：反对恢复铸币支付的压力以及赞同银币自由铸造的压力，都或者因为商业活动步伐的减慢或下降，或者因为农产品价格的下降而得到加强。更为重要的是，国内外的农业收成情况、19世纪70年代铁路部门的发展，以及19世纪90年代伦敦货币市场的发展等此类同期事件，对那些由政治压力引起货币价值波动的特定时期有着重大的影响，而这些波动又反过来作用于商业状况和政治立场。
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联邦储备体系的建立为研究货币问题的学者提供了一种为确定影响方向而进行的控制性实验的替代方法，这种替代方法比社会学家通常可以使用的替代方法更为近似。有时，联邦储备体系只是其他力量借以发挥作用的一种途径——两次世界大战期间，以及20世纪30年代的大部分时间里，联邦储备体系大体上处于消极被动的状态；而且二战以后，联邦储备体系支持政府债券价格的政策，使其几乎失去了发挥独立能动性的余地。但是，联邦储备体系的建立使一小部分人具有了某种权力，并且这种权力被他们反复行使，通过一个深思熟虑的过程，以重大、明确的方式改变事件的进程——这里所描述的过程与控制性实验的方法相类似。的确，货币当局的行动会极大地受到它们行使权力的社会舆论和认知程度的影响。货币当局的态度、它们所进行的实验，以及它们对实验结果作出的诠释等，在很大程度上取决于同期事件的发展势态以及对货币现象的认知程度。对于自然科学家决定进行何种实验以及根据以前的实验和同期的知识体系对实验结果进行说明而言，这一点同样成立。在这两种情况下，体系并没有改变实验在科学上的独立性，即独立于控制性变量变动中的早期或同期的事件进程。在这两种情况下，上述说法的含义仅仅在于，后来的学者可以根据改变了的知识体系对这些实验结果重新作出诠释，并得出与最初的实验者不同的结论。
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实际上，要确定货币当局的措施所产生的准确影响总是很困难的，而且通常是不可能的。货币当局的措施通常是在多种其他因素交错中采取的，所以很难搞清楚观察到的结果究竟是由货币当局的措施所引起的，还是由某些环境因素所引起的。对于自然科学家的实验来说，这一点同样是成立的。没有任何实验是完全受控的，而且大部分实验对已经通过检验并得到证实的知识体系更新来说，贡献甚微。恰恰是那些少有的决定性实验使实验课题豁然开朗——使我们免受那些较为不重要的然而在决定性实验作出之前又十分必要的实验的干扰。
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联邦储备体系建立以来的货币历史记录中，存在着三次与这种决定性实验相对应的措施。在这三种情况下，联邦储备体系都曾经有计划地采取大规模的政策措施，而这些政策措施不应被视为名义收入与价格的同期变动的必然经济结果。同自然科学家的决定性实验一样，这些措施的结果是如此一致和明确，以至于其解释不容置疑。这三次措施实行的日期是：1920年1月至6月、1931年10月、1936年7月至1937年1月。这是联邦储备体系实行具有极强约束力的职务行为的三个时期（而且这也是仅有的三个时期）：1920年1月，联邦储备体系将贴现率由4.75%提高到6%，1920年6月，当成员银行向联邦储备银行的借款超过它们法定准备金余额的总和时，联邦储备体系又进一步将贴现率提高到了7%；1931年10月，当倒闭的浪潮像前一年一样再次席卷商业银行，导致商业银行对联邦储备体系的负债不断增加时，仅在两个星期的时间里，联邦储备体系就将贴现率由1.5%提高到3.5%；1936年7月至1937年1月，当财政部实行黄金对冲时（这相当于大规模紧缩性的公开市场业务操作），联邦储备体系宣布将法定准备金要求提高一倍，分三个阶段进行，最后一次于1937年5月1日生效。除了这三个时期，联邦储备体系的历史上没有任何其他时期曾采取过具有明确紧缩性的及类似规模的措施——我们甚至无法举出类似的例子。
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与这些措施相联系的紧缩性货币变动同样剧烈且显著。1920年及1936-1937年采取的措施，造成了几个月之后货币存量的急剧下降，1931年采取的措施随即带来了联邦储备体系历史上12个月内货币存量的三次急剧下降，其下降幅度分别为9%（1920年）、14%（1931年）及3%（1937年）。而且对于第一次和第三次的下降来说，这些数字低估了货币反应的严重程度。在1919年及1936年，货币存量飞速增长，所以接下来的下降意味着从一个超乎寻常的增长速度到一个超乎寻常的下降速度的转变。1931年的下降——这三次下降中绝对下降幅度最大的一次——从下降速度来说却是最温和的一次；由于前一年的货币存量一直以较低的速度下降，所以从1931年10月开始，该年度下降比率仅增加了大约1%。
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与这些货币政策措施相联系的经济变动也同样剧烈且显著。1920年及1936-1937年期间，在货币变动发生的几个月以后，工业生产急剧紧缩；而且1931年的货币变动立即带来了工业产值的急剧萎缩。这三次变动在12个月内的下降幅度分别为30%（1920年）、24%（1931年）及34%（1937年）。此外，仅有两次发生了同样严重的工业产值的下降：一次发生在1929-1931年，我们后面会对该问题进行进一步论述；另一次发生在1945年，这次的急剧下降表明战后的产品构成从军用产品转向其他产品，而不是像其他四个时期那样体现了经济活动的全面紧缩。其他指标也证实了这一点。无论从批发物价、货运量、普通股股票价格，还是从百货商店销售额等方面来看，伴随着这三次货币政策而产生的下降，都是联邦储备体系历史上最严重的大幅下降（1929-1931年的下降除外）。[1]
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或许通过类比，这三次准控制实验所提供证据的有力程度会变得更为清晰。假设我们有42对夫妇的医疗记录（与联邦储备体系1919-1960年42年的历史相对应，一战不包括在内，因为一战期间联邦储备体系尚不能有效地控制局面）。假设其中有3个男子及4个女子患有某种特殊的疾病，且假设这4个女子中有3个被发现是患有同种疾病的那3个男子的妻子。那么这种疾病具有传染性的推论毫无疑问是很有说服力的——如果第四个女子的丈夫被发现是唯一的患有一种与此种疾病具有生物联系但并非同种疾病的人，那么这一推论将更具说服力。同理，前面描述的三个事件得出了同样具有较强说服力的推论，即这些经济变动是有计划地采取货币政策的结果，因而，我们对货币存量与国民收入之间密切的协变关系的发现，反映了从货币到国民收入的某种影响确实存在。当然，从某方面来说，因为没有考虑事件发生的时间顺序，这一类比使证据的有力程度大打折扣。[2]
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经济变动是货币变动的结果这一推论，由对1929-1931年的紧缩所作的检验而得到了强有力的验证。1929-1931年的经济衰退，与联邦储备体系明确的紧缩性政策并不相关。这次衰退可能比任何其他经历更能说明这一观点，即货币根据商业的起伏变化而变化。其原因在于，联邦储备体系事实上并没能阻止货币存量下降1/3——这至少是1893-1943年在周期性紧缩过程中所发生过的最大幅度的下降——也没能阻止经济活动的相应紧缩。联邦储备体系声明其无能为力，并明确指出，导致紧缩的非货币力量是如此强大和猛烈，以至于联邦储备体系无力阻止这一势头；而且还隐晦地指出，货币存量的下降幅度取决于商业活动的下降幅度，这与我们前面的例证所表明的情况恰恰相反。其他许多人虽然对货币在经济事务中的作用各持不同的见解，但是鉴于货币当局的良好愿望及该体系中许多人的能力，仍然接受了联邦储备体系的托词。此外，具有不同起源、认为货币政策并非如此重要的一场经济理论革命，提出了这样一种理论结构，该理论结构既合理地说明了货币政策的这次失效，又在学术上为这一经济崩溃提供了令人满意的另一种解释。
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从某种角度来看（而且就我们所知，仅存在这样一种角度），可以说货币存量下降是经济衰退的结果。因为这一角度主要依赖于心理因素及政治因素，所以其与我们力求理解经济关系这一主要任务并不相关。联邦储备体系当时是在这样一种社会舆论氛围中运行的，这种社会舆论氛围将主要的经济衰退与萧条视为恢复时期，认为它们是消除主体经济早期的过度不良影响所必需的。这一普遍流行的观点还混淆了货币与信用之间的界限，混淆了货币存量的一个组成部分相对于另一组成部分的弹性与货币存量总体弹性之间的界限；该观点还认为货币存量应该对贸易需求作出反应，在贸易需求扩张时期货币存量上升，在贸易需求紧缩时期货币存量下降；该观点还认为保持金本位制及汇率稳定比维持国内经济稳定具有更重要的意义。这些态度反映的不仅仅是金融界（特别是联邦储备体系）的意见，其中绝大部分还是多数公众的看法。在这种社会背景下，可以说联邦储备体系实行相关政策是不可避免的。不能指望联邦储备体系能够阻止1930年货币存量的大规模下降，其原因在于联邦储备体系以及其他机构都将这一下降视为是对早期投机性过剩的一种合理回调；而且，1930年后期，当银行开始大规模倒闭，以及公众争相将存款兑换成现金的情况发生后，联邦储备体系未能作出强有力的反应。这反映了当局旨在清理“坏”银行，“顺其自然”，而不是“人为地”支持金融系统。毫无疑问，优先保持金本位制的任务，是继英国脱离金本位制及美国黄金外流之后，贴现率在1931年10月急剧上升的最直接的原因——如上所述，这项紧缩措施是联邦储备体系的决定性实验之一。
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这一说明准确地反映了当时情况的一个重要侧面。它有助于解释那些能力非凡、热心公益的人是怎样行动的，而现在回想起来其行动却似乎是误入歧途。为什么在联邦储备体系之外，经济方面的治国人才是如此匮乏，以至于没有持续对联邦储备体系施加有见识的压力，从而使其采取不同的行动？但是，即便如此，这一解释也是非常不完善的。我们倾向于认为，联邦储备体系实施这一特殊行动，与当时的社会舆论氛围关系不大——尽管社会舆论毫无疑问是一个必要条件——而较多地归因于一系列或多或少的偶然性事件，以及联邦储备体系内部对权力的长期纷争。1928年Benjamin Strong的去世，使争斗进入了白热化阶段。这场争斗左右了整个1929年的货币政策，使联邦储备委员会与纽约联邦储备银行——作为所有联邦储备银行的领导者——之间，在面对股票市场暴涨所应采取的适当政策问题上陷入了僵局。结果产生了这样一种政策：在我们看来，对于打压牛市而言太宽松，而对于促进经济扩张又太僵化。这一权力上的纷争，再加上联邦储备体系的其他成员对纽约联邦储备银行就1929年10月股票市场崩溃而采取的独立（且有效的）措施所作的反应，间接地导致了公开市场业务操作权力的转移。由纽约联邦储备银行控制的5人委员会被由12个联邦储备银行理事组成的12人委员会取代，其中纽约联邦储备银行的地位有所下降。这一变动在形势上有利于无为和放任自流的政策。
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我们与Carl Snyder的观点一致。Carl Snyder多年来一直是纽约联邦储备银行的统计学家与经济学家。他认为，如果Benjamin Strong能再多保持12个月精力旺盛的健康状态，那么我们或许可以在1930年结束经济衰退，并因此结束对以后的政治发展影响深远的、持续时间长久的世界危机。[3]事实上，Strong在纽约联邦储备银行的接班人George L.Harrison，在1930年曾极力拥护扩张性措施，但却没能最终压倒联邦储备委员会及其他联邦储备银行行长的联合反对。1931年，在联邦储备委员会新主席Eugene Meyer的支持下，Harrison再次主张扩张性措施，但此时僵化与无为的局面已然形成。直到1932年，在国会的压力下，这一局面才暂时得以打破。虽然存在普遍的社会舆论，但是纽约联邦储备银行的全体专业人员——有必要回想一下在Strong领导期间，纽约联邦储备银行几乎完全控制了联邦储备体系的政策——一致赞同一些政策，这些政策我们现在回想起来似乎是应该被采纳的。
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