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尽管如此，从中国国际资本流动的现状可看出，中国的国际资本流动同样表现出了与实体经济逐渐脱钩的特点，主要体现在以下几点。其一，资本流动渐趋短期化，跨境资本流动短周期波动明显。以2012年为例，第一季度，资本和金融项目由上一季度的逆差290亿美元转为顺差561亿美元；第二和第三季度，分别净流出412亿美元和517亿美元；第四季度，又重新转为顺差200亿美元。其二，外商证券投资和外商其他投资规模的增长速度显著快于外商直接投资，两者的波动幅度也大于外商直接投资。其三，热钱不断涌动。误差与遗漏项目可以在一定程度上反映热钱的动向。2002~2008年，中国的误差与遗漏项目余额一直在贷方，表明可能存在长期的热钱流入。2009年以来，随着美国次贷危机的蔓延，国际流动性短缺，误差与遗漏项目余额开始出现在借方，表明中国出现一定程度的资本外流。
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资本跨境流动对汇率的影响分析
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一般来说，在固定汇率制下，外资持续流入会推高一国本币的需求量和流动性。为维持汇率的固定水平，政府需卖出本币、买入外币进行干预，这又往往使得本币被高估，削弱企业出口竞争力，可能引致贸易逆差，形成经常项目逆差和资本项目顺差共存的脆弱平衡，而当经常项目逆差发展到一定程度、经济环境恶化时，国际资本流入停止或者资本开始外逃，平衡将被打破，本币汇率又将持续下跌，20世纪90年代的亚洲金融危机是这一机理的典型案例。而在浮动汇率制下，外资持续流入通常会造成汇率上升和经常项目赤字扩大，从而使一国国际收支趋于平衡。
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学者们也就国际资本流动对汇率影响开展了大量的实证研究，其中不少学者就“三元悖论”所阐释的“汇率稳定与资本自由流动”之间的关系予以实证，结论表明资本自由流动会冲击一国汇率的稳定；奥布斯特菲尔德和科恩等人的研究表明随着资本项目的自由化，资本流动短期内会导致本币实际升值，同时经常项目会出现赤字，长期内会导致本币实际贬值和对外债务增加；1994年，埃尔蒂维和索托将智利的资本流动拆分为四个部分，即短期资本流动、长期资本流动、证券投资和外商直接投资，发现短期资本流动和证券投资对均衡实际汇率没有影响，但长期资本流动和外商直接投资产生显著升值效应；科斯特尔多和库姆斯等人的研究认为，实行浮动汇率制的大国（美国和日本等）的实际汇率变动是外商直接投资变动的原因，而实行固定或者准固定汇率制的国家的实际汇率与外商直接投资之间的关系是双向的；黄志刚、王叙果等人的研究认为外商直接投资在人民币逐渐升值的过程中有较为显著的正向作用。
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由上可知，资本流动对一国汇率的影响机理较为复杂：就跨国并购而言，从理论上说，大量国外资本流入被并购方所在国（东道国）会促使东道国本币升值，而本币升值又会增加并购的成本，因而会减少国外资本的流入。实际上，如果本币升值造成并购成本增加对东道国吸引外资的优势影响不大，国外资本的流入并不会减少；此外，短期资本流动的虚拟化趋势也增加了国际资本流动对汇率影响的复杂性，即虚拟化的短期资本可用较少的本金控制百倍于己的资金，投向风险高、回报高、周期短的外汇、股票、期货以及金融衍生产品等市场，炒作和投机的主要集中点通常是某国经济结构中的弱点，且其流动不遵循实体经济的逻辑和规律，主要受各种非理性因素影响，因而表现为资本大规模的无序、不可预测的跨境流动，进而对一国汇率造成重大冲击。
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事实上，汇率变化与跨境资本流动之间存在复杂的互动影响关系：一方面，跨境资本大量流入往往会助推输入国货币升值，汇率走高；另一方面，对汇率上升的预期又会加速跨境资本的流入。在国际资本流动对外汇交易起支配作用的背景下，外汇被视为一种资产，汇率则被视为这种资产的价格。外汇市场上一种货币的汇率变动是由于整个市场改变了对该货币价值的评价，市场预期（即投资者信心）起着极为关键的作用。与实体经济贸易的比较优势一样，像美国这样有贸易逆差的大国在虚拟经济领域的虚拟资产方面也有比较优势；虚拟资产的比较优势是建立在投资者信心的基础上的，投资者的信心又是来自该国的总体经济实力与其货币的地位。美国经济规模处于世界绝对领先地位，美元又取代黄金成为信用最有保障的“大国货币”，美国就可以保持贸易逆差而不用担心国内经济失衡。
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中国于1994年结束了人民币汇率双轨制，建立银行间外汇市场，实行有管理的浮动汇率制，并于2005年进行了第二次汇率制度改革，实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。从人民币兑美元的实际汇率走势看，尽管1996年以来人民币兑美元名义汇率维持稳定，但由于两国物价水平的变化，1996年至1997年5月，人民币兑美元处于实际升值状态，之后受亚洲金融危机影响，直到2003年2月，总体走势是兑美元实际贬值，这期间中国资本流动总体表现为净流出，2001年和2002年虽为净流入，但规模并不算大；2003年3月以后，由于中国物价水平迅速回升，人民币兑美元实际汇率出现较大幅度的升值，2003年年末相对于2003年2月升值幅度达9.28%，外资在2003年和2004年也大规模流入，2003年和2004年年末的外汇储备余额同比增速均超过40%；2005年7月21日汇率制度改革之后，人民币兑美元开始进入较快速的升值通道。截至2012年12月，人民币汇率从2005年7月的8.1元兑1美元上升至6.3元兑1美元，累计升值幅度达到22.4%。但是其中2011年12月人民币曾一度突然贬值，连续11个交易日触及中国人民银行设定的日交易下限，这反映了中国跨境资本自由流动已成为影响人民币汇率新的重要因素，而2009年和2011年这两年外商直接投资表现为同比负增长，也在一定程度上减缓了人民币升值的趋势。
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由此可见，人民币汇率面临的升值压力和贬值压力都与国际资本流动紧密相关，特别是近年来中国资本流动的大进大出更是对人民币汇率产生了重大冲击。
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人民币国际化之路 虚拟经济规模日益膨胀
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随着世界经济的不断增长、信息技术的迅速进步以及金融创新的快速发展，世界各国（特别是发达国家）金融市场的规模急剧扩张，特别是在1997~2000年美国网络经济泡沫迅速膨胀的推动下，以股票、债券和金融衍生产品等虚拟资本的交易为主要依托的虚拟经济的规模也迅速膨胀。2012年年底，全球股票市值、债券余额及金融衍生产品的柜台交易余额合计约771.4万亿美元，约为世界各国GDP总和的10倍以上。其中股票市值为53.2万亿美元，债券余额为85.7万亿美元，金融衍生产品未平仓的合约总额为632.6万亿美元，其中与利率有关者占77.41%，与汇率有关者占10.65%，信用违约互换占3.96%，与股权有关者占0.99%，商品合约仅占0.41%，其他占6.58%。
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全球外汇市场的日名义平均交易量高达4万亿美元以上，大约是世界日平均实际贸易额的50倍，就是说世界上每天流动的资金中只有2%左右真正用在国际贸易上。
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如今的跨境金融活动是在相同的“游戏规则”下，采用相同的金融工具，在全球范围内选择投资者和融资者的过程。各地区金融市场之间、不同类型的金融市场之间已相互贯通，资本不但能在某一类市场上实现跨境流动，而且能在不同类型市场之间迅速转移。这就使得长期资本与短期资本之间、国际金融与国内金融之间的界限日益模糊。由于各国金融市场之间的联系日益紧密，风险的传递速度也迅速提升，可以说达到了“牵一发动全身”的程度。
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在20世纪70年代以后，随着金融创新的发展，在美、英等国还出现了金融衍生产品市场。这种市场大体上可以分为两类：一类是由银行发行的金融产品所组成的市场，称为柜台交易，但市场交易多以电话网络完成，随着金融衍生产品的大量推出，也改变了整个银行业的运营模式，跨国银行向“全能型”银行发展，表外业务迅速增加；另一类是由金融期货交易所组织起来的有形市场。衍生品市场所交易的货币衍生产品包括远期合约、货币和利率互换、无期利率协议和金融期货期权等，这些金融衍生产品的作用是通过对冲实现套期保值，但也会成为一类高风险的投机工具。2007年，由美国次贷危机引发的全球金融危机主要是与住房抵押贷款有关的金融衍生产品过度膨胀所造成的。
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相较于虚拟经济的迅速扩张，实体经济占一国总产出（通常用GDP来表征）的比重却呈现下降的趋势，这一现象已被国内外学者密切关注。然而鲜有文献详细讨论实体经济与虚拟经济的界定问题，例如，2004年，刘骏民和伍超明使用GDP表征实体经济、沪深两市的股票市场表征虚拟经济，探讨了实体经济与虚拟经济间的关系，但此类虚拟经济与实体经济界定方式的缺陷在于其统计口径并不一致，两类经济的可比性较差。
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在国民经济核算中，目前国际通行的是国民经济账户体系，该体系用GDP表征一国经济的产出。而物质产品平衡表体系则是以苏联为代表的计划经济体制下的国民经济核算体系，其基本理念是只核算物质生产领域，将教育、医疗等看作非物质生产领域，不计入国民总产品，最终，该体系用物质产品平衡表体系总量（简称MPS总量）来表征一国实体经济的生产部分，即实体经济所创造的社会财富的规模。其他行业（如教育卫生、餐饮住宿和政府服务）均可视为一般服务业，则代表实体经济的消费部分，即将实体经济创造的社会财富用于换取所需服务的规模，而具有“直接以钱生钱”属性的金融服务业、房地产业则被认为是虚拟经济的表征。
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根据物质产品平衡表体系的理念，参考国际标准行业分类（ISIC/Rev.4）和中国国民经济行业分类标准（GB/T4754-2002）将表2–3中的行业界定为实体经济生产部分的范畴，从而将国民经济核算体系下GDP数据转换为物质产品平衡表体系总量数据，用于描述一国实体经济生产部分的规模。
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表2–3 实体经济的行业界定标准
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中国国民经济行业分类标准 国际标准行业分类 农、林、牧、副、渔 农业、林业、渔业和畜牧业 采掘业 采掘业 制造业 制造业 电力、煤气及水的生产和供应业 公用事业 建筑业 建筑业 批发和零售业 批发贸易 零售贸易 交通运输、仓储和邮政业 运输和仓储业 根据表2–3对各个子行业的增加值进行加总，得到物质产品平衡表体系总量数据，用于描述实体经济中物质生产的规模。除去物质产品平衡表体系所涉及的行业，实体经济中其他行业均被视为一般服务业，提供诸如教育、卫生、公共管理等非物质性服务。由此可见，物质产品平衡表体系、一般服务业、虚拟经济的产出总和构成了一国经济的总产出。
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界定了物质产品平衡表体系、一般服务业、虚拟经济的范围之后，表2–4总结了中国和美国的上述三类行业占GDP的比重。结果显示：相较于1980年，中美两国物质产品平衡表体系总量占GDP的比重均呈现大幅下降，一般服务业和虚拟经济的比重有所上升，非物质生产部门和虚拟经济对GDP的贡献度增大。这与近年来虚拟经济规模日益膨胀的事实相吻合。
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表2–4 物质产品平衡表体系、一般服务业、虚拟经济占GDP的比重
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美国 中国 1980 2012 1980 2010 实体经济 物质产品平衡表体系 一般服务业 49. 9 35. 1 87. 4 70. 5 34. 1 44. 7 8. 8 18. 7 虚拟经济 16. 1 20. 2 3. 8 10. 8 在上述界定标准下，图2–5分别展示了美国和中国的实体经济规模占GDP的比重。无论是美国还是中国，实体经济占GDP的比重近年来均呈现下降趋势。自1947年以来，美国这一比例从89.5%下降到2012年的79.8%，而中国从1980年的96.2%下降到2010年的89.2%，两个国家的数据说明实体经济对GDP的占比明显萎缩，贡献度有所降低，相应地，虚拟经济的规模迅速膨胀，对GDP的贡献度逐年增大。
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采用类似的核算方法，使用金融服务业、房地产和租赁业的增加值作为虚拟经济规模的表征，分别考察美国和中国虚拟经济的发展情况，计算结果见图2–6。尽管美国和中国虚拟经济的绝对规模相差较大，但近年来，两国的虚拟经济都呈现迅速发展的趋势。在虚拟经济对GDP的贡献度方面，美国从1947年的10.5%增加到2012年的20.2%，中国则从1980年的3.8%增加到2010年的10.8%，均有较大幅度的上升。
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