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第一，浮动汇率未必是不稳定的汇率，即使汇率不稳定，也主要是因为主导国际贸易的经济条件的基础是不稳定的，固定汇率尽管名义上是稳定的，但它可能使经济中其他因素的不稳定性变得持久和强化，而且汇率不稳定是基本经济结构不稳定的一种表象，通过官方固定汇率消除这种表象是无助于治愈任何基础性结构失衡的，并只会使调整变得更加痛苦。
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第二，浮动汇率制可确保国际收支平衡。在浮动汇率制下，如一国有不可维持的经常项目赤字只需听任汇率这一唯一的变量调整，让本币贬值即可。而在固定汇率制下，必须通过货币供应量的变动进而调整本国的价格体系，这就牵涉许多变量的调整。显然，前者的调整必然时间更快、成本更低，尤其是本国价格调整存在黏性时，浮动汇率制的优势就更为明显。
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第三，浮动汇率制可保证货币政策的自主权。一国在浮动汇率制下，货币政策可以从对汇率政策的依附中解脱出来，让汇率自发调节实现外部均衡，货币政策与财政政策专注于实现经济的内部均衡。而且，在浮动汇率制下，一国可以将外国的通货膨胀隔绝在外，如果外国的物价上涨，在购买力平价大体发挥作用的情况下，本国的货币相对该国会升值，这就避免了从外国进口通货膨胀，从而独立制定本国经济稳定与发展的政策。而在固定汇率制下，外国价格水平的上升会导致本国价格水平的相应上升，这样本国便会直接暴露在国外的冲击之下。
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第四，浮动汇率制有利于经济稳定。在发生外部冲击时，通过汇率的变化对国际收支与整个经济进行自发调节，不需要任何专门的政策或者强制措施。而在固定汇率制下，国际收支的失衡一般都需要政府制定特定的政策组合加以解决，这一过程中存在的时滞等问题使其效率较低。
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第五，浮动汇率制下的投机具有稳定性。首先，投机者低处买进、高处卖出，因而使外汇的高价和低价之间的差距缩小，降低市场价格的波幅。而且，在浮动汇率制下，由于汇率随时都在进行调整，政府也不承诺维持某一汇率水平，因此投机性资金不易找到汇率明显高估或低估的机会，同时在进行投机活动时还要承担汇率反向变动时的风险，自己蒙受损失。因此，私人投机者会把汇率移向其基本均衡值。
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从以上关于固定汇率制和浮动汇率制各自的利弊分析可以看出，两种汇率制度孰优孰劣并没有明确的答案，两者的优劣之处往往是相对而言，并且还须依时间和各国经济条件而定，因此，固然不同汇率制度的特性是重要的因素，但一国在考虑选择汇率制度时还需要考虑到多方面的因素。
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在资本管制条件下维持汇率稳定与货币政策独立性的两难选择
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关于固定汇率制和浮动汇率制的争论涉及汇率制度的目标。在开放经济条件下，如果以维持汇率稳定为首要目标，则应当放弃货币政策的独立性而采用固定汇率制；如果以减少汇率变动对实体经济的影响为首要目标，则应该放弃汇率稳定性而采用浮动汇率制。有些经济学家曾试图探寻一种两全其美的汇率制度，但后来被蒙代尔等人证明是难以实现的，这就是汇率安排选择的三元悖论理论。
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三元悖论的理论基础是米德冲突和M-F模型（蒙代尔——弗莱明模型）。20世纪50年代，英国经济学家米德发现国际资本流动和固定汇率制之间存在“二元冲突”，即固定汇率制的前提条件之一是资本管制。在此基础上，20世纪60年代，蒙代尔与弗莱明提出了M-F模型，该模型是在开放经济条件下，采用短期需求分析法，引入对外贸易和资本流动因素，分析固定汇率制和浮动汇率制下货币政策和财政政策的不同作用。该模型的假定前提是：（1）金融完全开放，即经常项目和资本项目均开放；（2）资本自由流动，即国内外所有货币、证券资产充分替代；（3）产出决定于需求，产出供给具有完全弹性；（4）本国经济规模小，对国外利率及价格水平没有影响；（5）在给定时期内，利率保持不变；（6）本币贬值可以改善经常项目收支。在上述前提下，选择固定汇率制则货币政策对经济稳定无效（即对收入和就业没有影响），而选择浮动汇率制则财政政策对经济稳定无效。由此可见，M-F模型实际上已蕴含三元悖论，即资本自由流动（或金融市场开放）、固定汇率与货币政策独立性（即可调节货币供应量使利率达到所需的水平）三者之间只能改变其中两者。
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M-F模型奠定了西方汇率决定理论的基础，此后的大量研究工作都集中在放宽或修改这一模型的前提条件，并对这一模型进行扩展。克鲁格曼和弗兰克尔将M-F模型进一步形式化为“不可能三角形”模型，提出了“半独立、半稳定”的组合。
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三元悖论可以通过“不可能三角形”形象地说明。如图2–9所示，三角形的三个顶点分别为以上三个政策目标：顶点A为货币政策独立，顶点B为资本自由流动，顶点C为固定汇率制。同时三角形的三条边分别为其对应顶点的相反情况：边a为货币政策不独立，边b为资本管制，边c为浮动汇率制。此三角形给出了一国经济政策的三种可能性组合，即每种政策只能由三角形的两个顶点和它们之间所夹的一条边组成。
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图2–9 三元悖论图示
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根据三元悖论，一国的经济政策可以有如下几种组合。
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第一，货币政策独立A+资本自由流动B+浮动汇率制c。此政策是为了追求货币政策的独立和自由的资本流动，而放弃固定汇率制。在此种情况下，货币当局实行浮动汇率制，允许资本自由地输入和输出，并根据宏观经济运行情况及时运用利率等货币政策调控国内市场，改变国内总需求，从而保障国内经济目标的实现，如实现充分就业、抑制通胀、经济增长。同时也可以缓解外来游资对本国货币的冲击，保证国内经济的安全。但是此时，国家必须承担由浮动汇率制带来的不确定性和高昂的成本。
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第二，货币政策独立A+固定汇率制C+资本管制b。此政策是为了追求货币政策的独立和固定汇率制，而限制资本的自由流动。此时当局能够有效地限制各种跨境资本流动，营造一个完全封闭的资本市场，从而免除国际资本市场对国内利率水平的影响，并排除货币投机造成冲击的可能性。当局便可以自由运用各种灵活的国内经济政策对宏观经济做出及时有效的调整，保障国内经济三大目标的实现。但付出的代价是严格的资本管制。
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第三，资本自由流动B+固定汇率制C+货币政策不独立a。在这种情况下，资本市场完全开放，而且实行固定汇率制，这将导致国内的货币政策无效。这时，国内的利率水平并不是由本国的货币市场供给和需求决定的。这是由于资本可以自由流动，国内利率发生微小的变动便可引发国内外资金的套利行为，最终结果是国内利率和国际市场利率保持一致。这种情况的主要代价就是当局要放弃用灵活的货币政策调控国内总需求和保持宏观稳定，例如国内发生通货膨胀时，当局要采取提高利率的方法进行缓解，但同时会引起资本的内流，从而使本币承受巨大的升值压力，为了维持固定的汇率则必须抛出本币收回外币，直至国内利率与国际利率相同，此时当局采取的货币政策趋于无效。
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三元悖论表明：对于任何一个国家而言，资本自由流动、固定汇率制和独立的货币政策，这三项目标是不可能同时实现的，只能选择其中两项。例如，一个国家一旦允许资本自由流动，就面临两难选择：要么放弃货币政策的独立性以维持固定汇率，或是保持货币政策的独立性而允许汇率浮动。这是因为在三者都同时满足的条件下，假如一国央行实施宽松的货币政策，造成本币利率下降、资本流出、货币贬值，为维持汇率的稳定，央行将不得不对外汇市场进行干预，投放外币买进本币，使本币利率上升，最终证实货币政策无效。又如1997年亚洲金融危机中的泰国、菲律宾等国家，在索罗斯大规模热钱的攻击下，这些亚洲国家货币发生大规模贬值，其央行为了维持本币汇率的稳定，进而动用外汇储备干预外汇市场，但是这些国家的外汇储备规模相较于热钱仍显不足，最终在其外汇储备消耗殆尽的情况下，只能放任其本币发生大规模贬值，固定汇率制崩溃，进而发生国际收支危机。这一切都证明，任何一个国家在制定其经济政策时，只能选择“不可能三角”的一边进行操作。例如，美国长期以来允许资本自由流动，又保持了货币政策的独立性，其代价就是美元汇率的不稳定。
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尽管三元悖论在理论上是正确的，但在实践中往往并不是只有上述三种经济政策组合，更多情况下，资本管制、汇率制度往往都不是绝对放开或者管制，而是存在一种折中的状态。以日本为例，在日本的经济政策实践中，存在多种折中的情形。在20世纪70年代以前，日本采取固定汇率制，同时实施严格的资本项目管制和高度的金融市场保护制度，但随着“二战”后日本经济的发展，触发了日本第一次汇率制度改革，即1971~1980年，日本由固定汇率制转化为有资本项目管理的浮动汇率制；进入80年代之后，日本国内经济稳定发展，日本实现了自由浮动汇率制，日元呈现上升趋势，在本阶段初期，仍旧保持了一段时间的资本项目管制，1980年年底新的外汇法实施才标志着日本的资本项目自由化基本完成，与此同时随着金融市场的良性发展，日本的利率逐渐市场化，金融市场逐步放开。
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三元悖论在中国的实践
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如前所述，三元悖论的理论框架是建立在小国、开放经济等一系列简化假定之上的。对于中国这样一个尚未完全开放的大型发展中国家而言，三元悖论虽然指出了人民币汇率安排的选择问题和资本流动及货币政策问题紧密相联，但是是否真正适用于中国的实际情况，还是一个尚待深入研究的问题。
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中国学者对三元悖论的扩展也进行过一些研究，例如，2001年，易纲和汤弦将“不可能三角”进行了扩展，提出了扩展三角假说，表述了中间汇率制的影响；2002年，沈国兵和史晋川将本币国际借债能力变量引入“不可能三角”，尝试将“不可能三角”扩展为四面体假说，并且证实“不可能三角”是四面体假说的一个特例，在此基础上，他们认为汇率安排的选择是一个动态的转换过程，并根据现实中各国汇率制度选择的多因素差异性与变动性，认为汇率安排的选择将是多种汇率制度并存与相互转换；2008年，李成和李勇在理论上证明了在资本流动的情况下，一国汇率政策和货币政策的搭配最优点处于三元悖论的中间地带，中国应在该中间地带寻找一个均衡点，使得开放经济条件下三元悖论的综合损失最小化；2009年，俞乐根据等边三角形内任何一点到三条边的垂直距离之和等于高的性质，在“不可能三角”内就可以进行政策搭配的选择，该点到三条边的距离可以分别表示货币政策相互依附的程度、资本管制的程度和汇率浮动的程度，而中国的发展模式则是在保证货币政策相对独立的前提下，汇率波动幅度的逐渐增大和资本管制的逐渐放松相结合；2008年，翁光明和张国强则在图2–9的三角形中做了一条平行于底边的直线，从而构造出拓展的三元悖论，即上方的小三角形表示“有限的资本流动+货币政策独立+有管理的浮动汇率制”这一政策组合。
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笔者认为，三元悖论中“不可能三角”的三个顶点实际上代表着三种极端情况，即汇率绝对稳定、资本完全管制和货币政策完全独立，而在中国的实践中则往往在不同时期权衡利弊采用在三者之间进行“折中”取舍的权宜之计。
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1994~1996年，中国经济增长速度超过10%，经济呈现过热状态，出现了人民币对内贬值（国内通货膨胀率上升）、对外升值（汇率上升）的反常现象，按理说在通货膨胀条件下人民币对外应该贬值，但国际收支顺差和对人民币升值的预期却使得人民币不断升值。外汇储备迅速增加导致广义货币增速上升，与抑制通货膨胀的货币政策目标之间发生了冲突。这时为了减轻通货膨胀压力、稳定物价水平，需要实行紧缩性的货币政策，但紧缩性的货币政策会导致更大规模的国际收支顺差，导致人民币升值压力增强。而要减轻人民币升值压力，应放松银根、扩大内需、增加进口、减少贸易顺差，但这样又难以控制通货膨胀。这时为了维持汇率稳定并尽量维护货币政策的稳定性，只能适当放松资本管制，为此中国在1996年年底开放了经常项目。
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