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图7–1 恒生AH股溢价指数
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资料来源：万得资讯。
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图7–2 中证AB股溢价指数
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资料来源：中证指数股份有限公司。
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国民储蓄率与国民投资率
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借鉴1980年费尔德施泰因和堀冈的研究方法，如果一国资本项目开放程度较高，则国内投资的增加将很大程度上来源于全球资金，则该国的储蓄与投资之间不存在明显的相关性；如果一国资本项目管制较为严格，则投资大多来源于国民储蓄，该国储蓄与投资之间存在较高的相关性。根据《中国统计年鉴》数据，我们分析了中国自1992年以来的储蓄和投资行为及其相关性，见表7–4和表7–5。
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表7–4 1992~2009年中国的国民储蓄率和投资率
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年份 可支配总收入 最终消费 储蓄率（%） 投资率（%） GDP增速 人民币兑美元汇率 1992 26 716 15 952 40. 29 36. 60 14. 20 5. 51 1993 34 628 20 182 41. 72 42. 60 14. 00 5. 76 1994 46 785 26 796 42. 73 40. 50 13. 10 8. 62 1995 57 615 33 635 41. 62 40. 30 10. 90 8. 35 1996 67 028 40 004 40. 32 38. 80 10. 00 8. 31 1997 73 568 43 579 40. 76 36. 70 9. 30 8. 29 1998 77 322 46 406 39. 98 36. 20 7. 80 8. 28 1999 80 988 49 723 38. 61 36. 20 7. 60 8. 28 2000 98 523 61 516 37. 56 35. 30 8. 40 8. 28 2001 108 771 66 934 38. 46 36. 48 8. 30 8. 28 2002 120 170 71 817 40. 24 37. 82 9. 10 8. 28 2003 136 421 77 686 43. 05 40. 96 10. 00 8. 28 2004 161 349 87 553 45. 74 43. 02 10. 10 8. 28 2005 185 572 99 358 46. 46 41. 54 11. 30 8. 19 2006 218 142 113 104 48. 15 41. 74 12. 70 7. 97 2007 269 243 132 233 50. 89 41. 62 14. 20 7. 61 2008 319 027 153 423 51. 91 43. 78 9. 60 6. 95 2009 342 482 169 275 50. 57 47. 16 9. 20 6. 83 资料来源：国家统计局统计年鉴；万得资讯。
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注：受《中国统计年鉴》数据长度所限，仅能分析至2009年。
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表7–5 储蓄率和投资率的相关系数
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时间区间（年） 相关系数 1992~2009 0. 850 3 1992~1996 0. 710 6 1997~2004 0. 958 3 2005~2009 0. 486 6 计算结果表明，在1992~2009年这18年间，储蓄率与投资率的相关系数为0.85，相关程度较高，说明中国的资本项目仍存在管制。根据GDP增速和美元兑人民币汇率中间价对上述时间区间进行划分，分阶段的计算结果显示，储蓄率与投资率的相关系数经历了“低——高——低”三个阶段。
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1992~1996年是中国改革开放的初期，中国经济高速增长，但储蓄——投资的相关程度较高，除吸引外商直接投资和鼓励中国企业“走出去”之外，鲜有其他资本项目下的投资发生，资本项目的整体开放程度较低。1997年亚洲金融危机发生，由于前期中国资本项目的开放程度较低，因而受到的冲击相对弱于亚洲其他国家，但仍然导致了经济增长的放缓。
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1997~2004年的储蓄率与投资率的相关系数为0.95，是三个阶段中的最高值，说明在此期间中国资本项目的管制较为严重，资本项目开放程度最低。1997~2004年，美元兑人民币汇率中间价一直维持在8.28的水平，尽管当时中国政府已经建立统一的银行间外汇市场，取消官方汇率，实行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”，但中国政府对人民币汇率的管理仍然十分严厉。
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2005~2009年的储蓄率与投资率的相关系数为0.49，显著低于前两个阶段，自2005年启动汇率制度改革后，中国开始实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制”，伴随着汇率制度改革，中国的资本项目开放程度亦有显著提升，人民币离岸市场、跨境贸易人民币结算等业务相继开展，人民币的国际化进程加速。
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综上所述，在名义资本项目开放程度的测量方面，我们总结了国内外学者的研究结论，然而，由于名义测量指标并不适用于中国的实际情况，因而未进行实证分析。在实际资本项目开放程度的测量方面，我们使用实际资本流动规模指标、金融市场指标、储蓄——投资相关分析三种方式分析了中国1992~2009年的资本项目开放程度，认为中国资本项目开放程度在过去20年呈现逐步加深的趋势。根据中国资本项目的管理特点，实际测度指标更有说服力。
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资本项目开放的意义与作用
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资本项目开放是优化配置、分散风险的手段
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资本项目开放是优化资本配置的工具，开放资本项目有利于经济发展。根据比较优势理论，资本稀缺（相对劳动力而言）国家的资本回报率更高，而资本富余（相对劳动力而言）国家的资本回报率更低；技术水平或制度效率高的国家，资本回报率更高，而技术水平或制度效率低的国家，资本回报率更低。当资本可以在全球范围内自由流动和优化配置时，私人资本将从回报率较低的国家流向回报率较高的国家，产生较大的经济效益，实现资本的较优回报。资本项目开放也能使资本在全球范围内分散风险。
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相反，资本管制的实质是政府干预市场，会扭曲市场行为，并且管制效果有限。近年来，中国资本管制的效率不断下降。2006年净误差和遗漏项为流入36.28亿美元，2007年为流入132.90亿美元，然而，2012年净误差和遗漏项累计流出797亿美元，占同期储备资产变化的78.05%，资本管制的效率有所下降，不排除部分资金绕过管制、流出境外。
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开放资本项目有利于中国企业对外投资
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当前中国正处于资本项目开放战略机遇期。此次金融危机重创了西方金融机构和实体企业，部分企业的估值水平较低，目前是中国的企业和个人走出去、扩展世界市场的大好时机。开放资本项目一方面加快中国企业对外投资的步伐，另一方面有利于获取国外企业先进的产品和技术，便于市场和资源的取得，提高中国企业可持续竞争能力。目前，中国的GNP小于GDP，GNP与GDP的比例约为6∶9，这与世界主要国家的数据刚好相反，说明中国的对外投资小于外商投资，这与中国第二大经济体的地位很不相称，中国企业“走出去”的战略机遇期已经到来。
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开放资本项目有利于推动人民币国际化
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开放资本项目有利于推动跨境人民币使用和香港人民币离岸中心建设，推进人民币国际化。自2009年开始跨境贸易人民币结算试点至今，人民币结算量迅猛发展。2012年，跨境贸易人民币结算业务累计为2.94万亿元，较2011年的2.08万亿元增长41.3%，人民币作为支付货币的需求持续增长。
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