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第三，日本资本项目开放的过程是，先开放资本流入，后开放资本流出。在开放资金流入时，首先开放外商直接投资，在直接投资的开放过程要循序渐进，逐步培育和发展行业竞争力[10]，最后实现外商直接投资自由化。在间接投资方面，应先允许国内机构对外进行借款，其次是可以在国外发行债券，最后是发行股票。这一开放顺序使得风险暴露逐步增大，从而有助于开放的稳步进行。在资本流出方面，首先开放对外直接投资，这有利于对外投资资本的安全性，然后允许间接投资的开放。间接投资的机构参与顺序可以首先是信托投资，其次是一般金融机构和个人，最后是证券公司。
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第四，资本项目开放应具有一定的灵活性。资本项目开放的时机选择可以根据国内外经济状况进行调节，例如在资本大规模流入时可以适当开放资本流出项目，一方面缓解资本流入压力，另一方面在风险较小时加快开放步伐；在资本大规模流出时，可以适时进行资本流出管制。
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第五，需要建立短期资本流动监测系统。通过收集银行和非居民之间的外汇掉期和远期外汇交易信息，了解交易规模和交易动机。从中发现哪些掉期交易有实际交易背景，哪些交易纯属投机性交易（这类交易将有可能影响汇率）。掉期交易属于货币市场工具，是一种居民与非居民间的抵押信贷方式。掉期市场交易本身虽然并无风险，但它与其他投资组合起来却可能构成风险，故应该予以密切关注。
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第六，应加快发展外汇市场。大力发展外汇市场，提高外汇市场交易的活跃度和流动性，不仅可以丰富货币风险对冲工具，而且可以为外汇干预提供场所。外汇市场的干预开始可以干预即期外汇市场，但是最终目标应该是通过市场化的手段——买卖证券以间接有效地干预市场。
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第七，货币市场交易品种和交易者数量需要增加，提高市场流动性，为利率自由化做准备。例如，日本增加多种国债，智利则是增加多期央行本票。在利率自由化过程中，可以首先自由化长期的定期存款利率，其次对活期存款利率进行指导性公布，最后对流动性存款进行利率自由化。对于额度的区别则是先自由化大额存款利率、后自由化小额存款利率。
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第八，金融市场的开放应重视占据国内金融市场主导地位的金融机构的作用。智利的养老保险基金在国内占据主导地位，因此，在金融市场开放的过程中，智利先开放部分养老保险基金业务，后逐步开放其他金融机构部分业务，进而进一步实现完全开放其他金融机构业务，但是直至2004年，智利的养老保险基金一直没有实现完全开放。这种主要金融机构的开放模式有助于增强金融机构抗风险的能力，维护国内金融市场的稳定。这说明国内主要的金融部门应该在开放过程中发挥重要的作用。
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第九，提高银行业的监管意识。应该使银行认识到合规管理不仅是银行应付外部监管的需要，而且是防范信用风险的手段，能够增加客户对银行的信任，给银行业务发展带来“附加值”。在开放过程中，需要对金融机构的货币匹配和久期匹配进行监督。在构建了比较完善的监管框架后，再进行资本项目开放和金融开放才能减少波动。
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汇率制度改革的教训总结
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从国外汇率制度改革的实践来看，一些国家在这个过程中也遭遇了一些曲折甚至是严重的后果，如智利在第一次金融自由化过程中发生了金融危机，日本在20世纪90年代出现了经济衰退，故而中国也可以从中吸取一些失败的教训，为汇率制度改革、资本项目开放和金融市场的平稳发展提供借鉴。
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第一，汇率制度改革需要谨慎对待。虽然智利和波兰在汇率制度改革和资本项目开放方面的发展速度比较快，只用了10年左右的时间，但是日本的发展过程还是比较长的。日本在金融自由化阶段离岸金融市场发展过快，而且离岸金融市场和国内金融市场之间的套利机会促进了资本的频繁流动。在当前金融全球化程度更高、资本流动更加迅速的情况下，中国在进行资本项目开放和金融市场发展的过程中需要吸取教训，在基本完善市场规范框架和交易机制的前提下逐步发展。
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第二，国内金融系统的监管框架应当在开放前基本完善。根据智利的教训，我们必须在资本项目开放和金融市场对外开放前尽量完善金融市场的监管系统、提高外汇市场的活跃度，保证国内金融市场的稳定性和对外贸易企业的货币匹配风险管理能力。
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第三，在汇率制度改革过程中，物价稳定应居于主要地位。在智利和波兰实施汇率制度改革的过程中，物价稳定一直是实施汇率政策的目标，而在日本的金融自由化过程中，主要侧重的是日元币值的稳定，忽略了国内物价的稳定。“广场协议”签订后，为缓解日元升值影响，日本在国内采取了宽松的货币政策，以牺牲国内物价稳定和资产价格合理化为代价，大幅降低利率。最终，20世纪世纪90年代初，股市和楼市中的资产泡沫破裂，日本进入了10年的经济衰退期。对此中国应接受教训，在干预汇率时，不应以牺牲国内物价稳定为代价。
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第四，加强对短期资本流动的管理。谨慎开放短期资本市场，同时货币当局必须具有短期资本流动和风险控制工具，应付意料之外的资本冲击。日本开放过程中实行自由日元账户制度和日元兑换限制，智利开放过程中实施无息准备金制度。其他的方法还有跨国投资、借债和贸易与付款、旅游换汇等方面的管理。
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第五，在资本流动限制基本取消之前，利率必须实现市场化。根据20世纪80年代日本的经验可知，如果国内利率水平与国外出现较大差异，资本流动将出现单向预期，这种趋势的后果：或者热钱流入过多，加剧国内通货膨胀；或者资本流出过多，造成国内经济发展放缓。
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中国资本项目开放的战略分析
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根据对日本等四个国家汇率制度改革和资本项目开放、金融发展等方面的经验总结，我们认为中国的资本项目开放需要从整体和具体两种角度进行分析。其中，整体角度分析主要是汇率制度改革、资本项目开放和金融发展三者之间的先后发展顺序，具体角度则分析资本项目内部各项开放的次序。从整体角度考虑，应注意以下两个原则。
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第一，人民币汇率弹性增加是资本项目开放的基础。人民币汇率弹性区间的扩大可以消除单边升值或者贬值预期，有利于外汇市场价格发现，降低资金单向流动的冲击，减少资本投机的影响程度。此外，汇率的波动性加强也可降低短期资本的过度流动。因此，中国在资本项目开放前期或者开放过程中需要对汇率制度进行改革。目前中国实施的是有管理的浮动汇率制，今后可以进一步扩大汇率波动幅度。其中，首先需要确定货币政策的目标，例如通货膨胀率，在资本项目尚未完全开放、金融市场尚未完善之前可实行爬行区间汇率制，此后逐步过渡到“灵活的人民币汇率目标区制度”，在汇率目标区逐渐扩大的同时，逐步实现资本项目开放。
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第二，利率市场化应与资本项目开放同步进行。在利率自由化的背景下，资本项目开放后国际资本的流动可以通过利率水平的波动进行调节。如果国际资本大幅流入则引起利率水平下降，资本收益降低进而导致资本流出。通过这一渠道，市场可以自行调节国际资本流动，而不必依赖于政府干预。此外，利率自由化有利于提高资源配置效率，提高金融系统的抗风险能力，保证资本项目开放可以平稳地进行。
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目前中国货币市场利率和债券市场利率已经实现市场化，人民币的贷款利率上下限和存款利率的下限也已放开，只有存款利率上限尚未放开。中国应增加金融市场交易产品的规模和数量，增加存款替代性产品，提高中国金融市场的深度和广度。然后按照“先长期、大额存款，后短期、小额存款，最后活期存款利率”的路径进行利率市场化。
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此外，利率自由化应与开放资本项目同步或者交叉进行，可以加快中国金融市场发展和资本项目开放的进度，加快中国的经济发展速度。但是，利率自由化并不意味着完全取消利率波动的管制，在利率水平出现异常波动时仍需要货币当局采取干预措施。
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从具体角度分析，资本项目内部各项的开放次序可以按照“先长期资本后短期资本，先资本内流后资本外流，先直接投资后间接投资，先机构投资后个人投资”的方式进行。其具体内容如下。
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一是开放直接投资资本内流，特别是外商直接投资的开放，中国目前在这一项目基本做到完全开放。但是，开放不是目的，最终的目标是通过引入外国资本和经验提升国内企业的管理能力和国际竞争能力。在国内企业的国际竞争力提高、抗风险能力加强后，就可以鼓励企业“走出去”，开放长期对外资本流出项目，降低国内企业在资金外流时遭遇投资失败的概率。
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二是开放金融机构对外资本项目，首先开放间接资本项目中的长期内流项目，这时需要同步发展国内的金融市场，提高金融市场的交易深度和广度以及金融机构的风险管理能力，防止国际资本大幅的流入对国内金融市场造成震荡、金融机构严重亏损的现象出现。同样，当国内金融机构适应资本内流的冲击后可以对风险管理能力较高的金融机构开放资本外流项目，并对风险管理能力不足以进行境外投资的金融机构进行定期考核，如果考核合格，则允许其进行境外长期间接投资。
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三是在金融机构的长期资本项目开放后，则可以进行机构的短期间接投资开放，此时对国内金融市场和金融机构的抗风险能力有更高的要求，因此在短期项目开放期间需要密切关注金融市场的波动和短期资本流动状况。此时，可以借鉴日本和智利等国家的经验，构建短期资本流动监管系统防止短期资本流动风险。
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四是在机构投资的开放措施基本完成后，可以根据已有的经验对个人的间接投资项目进行逐步开放。其开放原则同样是“先资本内流后资本外流，先长期后短期”。需要注意的是，在间接投资项目开放时，应先开放债券市场、后开放股票市场，以降低资本流动的风险。
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