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宏观管理者仍迷信用微观手段来管理宏观问题，“不全面收紧货币解决泡沫问题”不符合经济分析的常识和结论。如果经济中的水位降不下来，即便一个泡沫摁下去，另一个泡沫又会再出现（如债券、黄金、红木家具、普洱茶、蔬菜、大蒜、绿豆……），偌大一个经济体，如何能管得过来？
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在这样的格局中，我们其实一点儿也不担心政府调控对经济的冲击，我们深知政策的“机会主义”和“绥靖主义”情结，中国经济泡沫从内部刺破的可能性很小。我们最担心的是外部世界的变化：一是美国因油价失控而加息；二是美国经济的结构调整进展顺利。而这两个变化却都是中国宏观决策者无法掌控的。这将决定着中国“宽货币”的拐点。
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一方面是美国工业再造的战略布局在不断推进，一旦美国经济重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，带动创业和就业活动的集群式进发，美国就会重归可支配收入增长之路。
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另一方面中国过去十余年成功的三要素在消失——低成本、市场化改革（制度红利）、运气好（全球化的红利），同时人民币未来的贬值压力也在不断累积。
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如果中国经济的现有模式不改变，一旦趋势逆转，结果很简单：持续上涨的美元，对应的将是资产泡沫化的经济体的一场灾难，最终沦为全球再平衡的牺牲品。
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可以说，救赎的机会其实掌握在我们自己手中，那就是壮士断腕，义无反顾进行改革的决心。
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（2009年11月4日）
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 人民币汇改成功的关键在于突破结构性痼疾
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汇率问题在宏观管理者眼中显然升了格，成为调结构的重要一环。中国人民银行的胡晓炼和易纲两位副行长近期连发七文来谈这个问题。
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文中的观点，我大多是赞同的。
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我一直在讲，汇率问题本质就是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。
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在开放经济框架下，汇率问题甚至是全球储蓄与消费不平衡的产物。宏观经济学最基本的一个恒等式就是，储蓄与投资的差额等于国际收支的差额。据此，人民币汇率升值压力的形成过程，本质上就是国内储蓄与投资缺口不断扩大、消费被压缩的过程（储蓄增加、消费减少）；相反，美国债务国地位的形成过程，则是投资与储蓄缺口不断扩大、消费不断扩张的过程（储蓄减少、消费增加）。储蓄与投资的长期失衡显然是由一个经济体的经济增长模式决定的。
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以美国为代表的发达国家为降低成本、提高赢利，进行了全球产业布局大调整，通过跨国公司不断将生产基地移向以中国为代表的东亚等新兴国家。在这个转移过程中，中国顺应这一潮流，以丰富的劳动力和资源优势成为“世界制造工厂”和跨国公司的“生产车间”，由此推动出口快速增长和贸易顺差的大幅增加。
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美国与新兴市场存在几十倍的劳动力成本差异（中国劳工的报酬即便倍增也仅相当于当下美国劳工报酬的4％），如果不存在海外工厂回归美国的可能的话，全球供应链是不会发生根本变化的。人民币升值后，无非是一些低附加值的订单从中国转向了印度、孟加拉、越南等国而已，美国对中国的逆差就会演变成美国对这些国家的逆差。
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全球化在一定程度上摧毁了汇率弹性的理论基础。
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当然，中国期望的最理想状态是转型，让居民消费能够逐步填补外需退出的缺口，但这个过程恐怕很难借力汇率。
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理论上讲，汇率调节起到的作用是使资源从贸易部门移出，至于是否能打通国内收入——消费——企业利润——就业的良性循环，则有赖于国家既有的结构，需要从贸易部门转移出资源来支持非贸易部门的供给出现扩张。
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遗憾的是，当下中国的金融、主体运输、电信、电力等非贸易部门的核心主体，全都在国家资本力量的掌控之中，私人资本无法涉足或集聚。实际情况可能还远不止于此，当下国有部门依托要素资源的优势、资本的优势，正大肆进入第二产业和新兴产业。
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光放开准入有什么用呢？经济学上的概念是“自然垄断成本”，谁先进入，占据了，谁就是老大，别人根本别想进来。在这个意义上讲，解除中国私人部门枷锁的关键在于“国退”。
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汇率升值导致从贸易部门流出的资金将只有两个去向：一是短时间内大量涌入虚拟经济，资产泡沫再进一步做大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力的增强以及挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都会是一样的：泡沫的刚性破裂。
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汇改希望达成的“巴拉萨—萨缪尔森效应”（抑制通货膨胀和资产泡沫），取决于结构的变化。这是一个长期的事情。我们当然期待着这种变化尽早发生。
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未来人民币资本项目管制的解除以及自由兑换和国际化进程，首先需要我们国内实现泡沫的“软着陆”。否则，汇率和资本项目管制的解除都只是刚性挤破泡沫的工具。
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当21世纪以来中国“宽货币”的拐点出现时，情况或会变得不太可控。跨境资本流动的正反馈效应往往会引发资产市场出现“超调”，使得经济受到超强的紧缩效应而“硬着陆”。因为中国银行部门90％以上的信贷都与人民币资产的价格相关联。
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