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先看内部条件，人民币何时会出现贬值趋势呢？我以为，只有当以下两类情况发生才行。
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一是中国立即放开资本项管制，从某种程度上讲，人民币被高估的同义词是人民币自由兑换。如果现在宣布放开国内居民和企业人民币换成外币去海外投资的限制，将会出现怎样的情景呢？谁会用能买得下伦敦金融城周边高级公寓的价钱去买北京四环的普通商品住宅呢？大家都会作出理性选择。
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二是经济主动地有效减速，或者说是去掉实际汇率升值的“势”。因为人民币内在的升值压力本质上是经济的超高速增长，而减速意味着信贷需要严格紧缩，长期利率要上抬以抑制投资冲动，特别是地方政府的财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛。
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显然，以上两种情况都是短期内可能性很小的政策选项。
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尽管通胀压力的累积已经越来越严重，但“宽货币”依然需要维持，这是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫刚性破裂。破裂是件很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的“幽灵”，从而使得整体信用陷入收缩，而中国银行信贷的90％都是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而“硬着陆”。
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“保增长、调结构、控通胀”是相互矛盾的政策目标，最后总会妥协于“保增长”，政府对平滑短期增长速度的关注似乎大大超过了推进结构改革和经济转型。
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“宽货币”的内部终结条件难以产生，未来的终结就只可能看外部条件的变化了。
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未来外部世界存在两种可能。
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一种可能是因当下的全球汇率战升级而失控，储备货币国家以货币贬值的方式为过度的负债埋单而最终导致货币危机。我们将会看到由于美元贬值所掀起的货币狂潮和世界性的严重通胀，而后，美国会大幅加息以抑制恶性通胀的到来（主要是油价的失控）。
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另一种是好的设想。一旦美国的经济再平衡初显曙光，工业再造的战略布局完成，美国的全球领导型经济重新恢复其“重构、创新和再投资”的体制活力，美元就将进入一个持续上涨的阶段。
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这两种可能性在短期内都还难以看到端倪。
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但只要其中一种可能性到来，中国的泡沫就到了头，届时政府即便想稳也稳不住了。到那时，中国经济遭遇“硬着陆”将难以避免。
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因此，中国唯有抱定闯关的决心，加快自身经济增长模式的调整。若以“鸵鸟”政策来维持，中国的宏观稳定将悬系于外部货币条件的变化，这始终是极其危险的。
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当下“紧信贷”的宏观调控只是不敢全局紧缩的无奈选择。
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既然不敢主动启动“宽货币”的终结条件，就只能通过数量管制和微观（行政）手段来应对宏观问题。
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中国经过两年的信贷高速扩张，未来必然会进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速也会从2009年的33％的高峰逐级压缩至20％以下。中国银监会用资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。毋庸置疑，在未来一段时间内，一定是谁扩张，谁难受。
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放任“宽货币”，怕刺破泡沫，而通过微观管理（行政手段）处理宏观问题，控制信贷增长而放任资金成本过低，终究不是办法。经济有其自身的规则。
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行政手段或能在短期内抑制资产价格，但经济中货币的整体水位还在快速上升，随着货币从楼市中溢出，必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深也将导致资产价格的上涨。市场反过来会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率（租金回报率、内部隐含收益率等等），人们的风险承受能力也会被负利率所催升。资产价格的泡沫本质上是人的动物性宣泄。这是金融经济学中资产定价的最基本的道理。股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化。
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尽管中国人民银行启动了34个月以来的首次加息，但价格工具的效果需要经过一个传导的过程，关键在于要使得被调控者相信调控者坚决抑制通货膨胀和资产泡沫的意图和决心，然后作出相应的自觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现。
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政府是否已经抱定了刺破泡沫、经济主动减速的决心？市场是否相信很重要。政府犹豫的时间实在是太长了，全局性紧缩政策的掣肘实在太多，出其不意的一次利息调整恐怕很难使市场相信。
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“宽货币和紧信贷”的搭配使得资产泡沫失去了未来“软着陆”的前景，通胀也会越来越严重。在“宽货币”终结的外部条件出现前，“中国式通胀”将不可避免地演变成一种长期压力。
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（2010年10月18日）
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 中国货币扩张的退出
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