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■贷款债务率［4］＝平台贷款债务／（一般预算收入＋土地出让金）
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■贷款债务率［2］＝平台贷款债务／一般预算收入
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图4-9 按不同口径测算的各省区地方融资平台贷款债务率状况
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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
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■贷款债务率［4］＝平台贷款／（地方政府一般预算收入＋土地出让金）
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■贷款债务率［2］＝平台贷款余额／地方政府一般预算收入
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图4-10 按不同口径测算的融资平台贷款债务率最高的30个城市
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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
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表4-2 110个被调查城市的融资平台贷款债务率分布状况
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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
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另外还需要注意的是，表4-1中所列的数据再次表明，过去几年活跃的土地市场和节节攀升的土地价格确实令绝大多数地方政府收获颇丰。这不仅仅是说地方政府直接从出让土地当中获取了巨额土地出让金收入（参见图4-7和图4-8），而且，地方政府还通过融资平台以土地使用权抵押的方式，获取了巨额银行贷款和来自其他融资渠道的资金。考虑到最近几年将近1/4的地方政府可支配财力来源于土地使用权出让和房地产相关税收收入的情况，现在问题的关键就变成：当前地方政府融资平台的债务问题是否还能够通过出售储备土地的方式来加以解决？
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采用最简单的匡算方法，如果以2009年的土地出让金收入来偿还当年年末7.2万亿元的债务，需要7年以上的时间；以2008年的土地出让金收入来偿还，则需要超过15年的时间。超过1/3的地方融资平台贷款通过土地抵押或者政府信用担保的事实表明，地方政府实际上已经提前透支了未来3～5年的土地出让金收入。这一简单的匡算方法没有考虑项目自身可能产生的现金流状况，也没有包括必须支付的债务利息。假定7.2万亿元债务的平均融资利率为6％，2010年地方融资平台需要偿还的利息金额就将高达4428亿元。这当中也没有包括2010年以来新增的融资平台贷款以及通过发行债券和信托产品形成的平台债务。按照银监会的统计口径，截至2010年6月末，地方政府融资平台贷款余额为7.66万亿元；另外根据来自债券市场的统计，截至2010年6月末各地融资平台发行的城投债券余额为4882.5亿元，财政部代发的地方政府债券余额为2670亿元，以上三项合计，截至2010年6月末地方政府公开可计算的债务总额已经高达8.42万亿元。
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如果进一步考虑地方融资平台贷款的区域结构跟最近几年地方政府土地出让金收入的区域结构存在错位问题，情况将更加不容乐观。如图4-11所示，2009年沿海省份获取的地方政府融资平台贷款约占全部融资平台贷款的58％，但是这些省份获得的土地出让金收入却占到全部土地出让金收入的75％；内地省份获取的地方融资平台贷款约占全部融资平台贷款的42％，但这些省份却只得到全部土地出让金收入的25％。综合以上分析结果来看，在地方政府融资平台的债务偿付高度依赖房地产相关收入的状况下，如果未来宏观经济增速趋缓或者房地产市场陷入低迷，至少相当一部分以平台贷款债务率［4］指标衡量的平台债务率过高的城市或地区不排除陷入较为严重的债务危机的可能。而根据我们的估计，类似这样的城市不在少数。
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图4-11 地方融资平台贷款与土地出让金区域结构错位的情况
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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
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三、地方融资平台运作过程隐含严重操作风险
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评估地方政府融资平台的债务风险，除了关注因融资平台贷款债务率过高或地方政府真实可支配财力不足可能导致的信用风险之外，还需要关注融资平台的操作风险。根据我们所了解到的情况来看，当前地方政府融资平台运行过程中存在较为严重的操作风险，综合起来看，问题主要集中在以下三个方面：一是资产质量良莠不齐；二是评估资产价值高估；三是债权保全措施薄弱。我们认为，造成这些问题的关键因素并不仅仅在于许多地方融资平台公司的法定代表人或者高级管理人员主要由地方政府官员兼任的事实，更主要的是由于地方政府融资平台公司政企不分、治理结构不完善、经营性质不明确所致。
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（一）地方融资平台公司资产质量良莠不齐，不少平台公司赢利能力低下，主要依靠财政补贴才能达到融资准入门槛。
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目前多数地方融资平台公司既承担融资功能又承担投资和经营功能，并且大多是以融资和投资的功能为主。许多地方融资平台公司由于缺乏经营性资产，基本没有什么稳定的经营收入。不少地方政府为了增强平台公司的融资能力，往往把许多没有什么经济收益的城市公共基础设施或者其他公益性资产以实物资产的形式注入，借此扩大融资平台公司的账面资产规模，以便在形式上能够达到国家规定的项目资本金要求或者监管部门规定的融资准入门槛。例如，“国发［2010］19号文件”《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》曾明确指出：“今后地方政府确需设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理，足额注入资本金，学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司。”此项禁令具有非常明确的实际指向。从地方融资平台的实际运行情况来看，以实物资产的形式注入平台公司的不仅仅包括大量的城市道路、桥梁、学校、医院、公园等公益性资产，有的地方甚至把政府部门的办公楼都作为资产注入平台公司充当资本金；而且地方政府往往只是在名义上对这些资产的权属进行划转，并不办理资产转移和产权过户的相关手续。尽管缺乏相关的法律依据，但是经过这些操作程序之后，此类资产往往都会被实实在在地列入地方融资平台公司的资产表当中〔4〕。
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