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■贷款债务率［4］＝平台贷款／（地方政府一般预算收入＋土地出让金）
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■贷款债务率［2］＝平台贷款余额／地方政府一般预算收入
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图4-10 按不同口径测算的融资平台贷款债务率最高的30个城市
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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
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表4-2 110个被调查城市的融资平台贷款债务率分布状况
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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
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另外还需要注意的是，表4-1中所列的数据再次表明，过去几年活跃的土地市场和节节攀升的土地价格确实令绝大多数地方政府收获颇丰。这不仅仅是说地方政府直接从出让土地当中获取了巨额土地出让金收入（参见图4-7和图4-8），而且，地方政府还通过融资平台以土地使用权抵押的方式，获取了巨额银行贷款和来自其他融资渠道的资金。考虑到最近几年将近1/4的地方政府可支配财力来源于土地使用权出让和房地产相关税收收入的情况，现在问题的关键就变成：当前地方政府融资平台的债务问题是否还能够通过出售储备土地的方式来加以解决？
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采用最简单的匡算方法，如果以2009年的土地出让金收入来偿还当年年末7.2万亿元的债务，需要7年以上的时间；以2008年的土地出让金收入来偿还，则需要超过15年的时间。超过1/3的地方融资平台贷款通过土地抵押或者政府信用担保的事实表明，地方政府实际上已经提前透支了未来3～5年的土地出让金收入。这一简单的匡算方法没有考虑项目自身可能产生的现金流状况，也没有包括必须支付的债务利息。假定7.2万亿元债务的平均融资利率为6％，2010年地方融资平台需要偿还的利息金额就将高达4428亿元。这当中也没有包括2010年以来新增的融资平台贷款以及通过发行债券和信托产品形成的平台债务。按照银监会的统计口径，截至2010年6月末，地方政府融资平台贷款余额为7.66万亿元；另外根据来自债券市场的统计，截至2010年6月末各地融资平台发行的城投债券余额为4882.5亿元，财政部代发的地方政府债券余额为2670亿元，以上三项合计，截至2010年6月末地方政府公开可计算的债务总额已经高达8.42万亿元。
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如果进一步考虑地方融资平台贷款的区域结构跟最近几年地方政府土地出让金收入的区域结构存在错位问题，情况将更加不容乐观。如图4-11所示，2009年沿海省份获取的地方政府融资平台贷款约占全部融资平台贷款的58％，但是这些省份获得的土地出让金收入却占到全部土地出让金收入的75％；内地省份获取的地方融资平台贷款约占全部融资平台贷款的42％，但这些省份却只得到全部土地出让金收入的25％。综合以上分析结果来看，在地方政府融资平台的债务偿付高度依赖房地产相关收入的状况下，如果未来宏观经济增速趋缓或者房地产市场陷入低迷，至少相当一部分以平台贷款债务率［4］指标衡量的平台债务率过高的城市或地区不排除陷入较为严重的债务危机的可能。而根据我们的估计，类似这样的城市不在少数。
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图4-11 地方融资平台贷款与土地出让金区域结构错位的情况
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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
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三、地方融资平台运作过程隐含严重操作风险
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评估地方政府融资平台的债务风险，除了关注因融资平台贷款债务率过高或地方政府真实可支配财力不足可能导致的信用风险之外，还需要关注融资平台的操作风险。根据我们所了解到的情况来看，当前地方政府融资平台运行过程中存在较为严重的操作风险，综合起来看，问题主要集中在以下三个方面：一是资产质量良莠不齐；二是评估资产价值高估；三是债权保全措施薄弱。我们认为，造成这些问题的关键因素并不仅仅在于许多地方融资平台公司的法定代表人或者高级管理人员主要由地方政府官员兼任的事实，更主要的是由于地方政府融资平台公司政企不分、治理结构不完善、经营性质不明确所致。
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（一）地方融资平台公司资产质量良莠不齐，不少平台公司赢利能力低下，主要依靠财政补贴才能达到融资准入门槛。
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目前多数地方融资平台公司既承担融资功能又承担投资和经营功能，并且大多是以融资和投资的功能为主。许多地方融资平台公司由于缺乏经营性资产，基本没有什么稳定的经营收入。不少地方政府为了增强平台公司的融资能力，往往把许多没有什么经济收益的城市公共基础设施或者其他公益性资产以实物资产的形式注入，借此扩大融资平台公司的账面资产规模，以便在形式上能够达到国家规定的项目资本金要求或者监管部门规定的融资准入门槛。例如，“国发［2010］19号文件”《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》曾明确指出：“今后地方政府确需设立融资平台公司的，必须严格依照有关法律法规办理，足额注入资本金，学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司。”此项禁令具有非常明确的实际指向。从地方融资平台的实际运行情况来看，以实物资产的形式注入平台公司的不仅仅包括大量的城市道路、桥梁、学校、医院、公园等公益性资产，有的地方甚至把政府部门的办公楼都作为资产注入平台公司充当资本金；而且地方政府往往只是在名义上对这些资产的权属进行划转，并不办理资产转移和产权过户的相关手续。尽管缺乏相关的法律依据，但是经过这些操作程序之后，此类资产往往都会被实实在在地列入地方融资平台公司的资产表当中〔4〕。
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由于许多地方融资平台公司中注入的资产通常都是没有什么经济效益的城市公共基础设施或者其他公益性资产，因此不少融资平台公司尽管资产规模较为庞大，但是基本没有可持续的赢利能力。为了维持融资平台公司的后续融资能力，有时地方政府也需要采取向融资平台公司临时注入资金剥离债务的办法以降低平台公司的资产负债率，从而使其重新达到国家规定的项目资本金要求或者商业银行规定的融资准入门槛〔5〕。
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除了一次性注入资金剥离债务以降低平台公司负债率的做法之外，不少地方政府还会通过对融资平台进行持续的财政补贴以保证其实现账面盈余。地方政府之所以愿意采取此类财政补贴措施的主要原因是希望融资平台公司能够达到发行公司债券的准入门槛，因为相关的法律法规对拟发行公司债券的发行主体具有明确的赢利要求〔6〕。例如：《证券法》规定发行主体“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”；《公司债发行试点办法》规定发行主体“最近三个会计年度实现的平均可分配利润不少于公司债券一年的利息”。
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（二）以土地储备扩充资产规模已成地方融资平台公司的常见操作手法，但土地使用权价值评估过程存在较为突出的问题。
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地方政府之所以向融资平台公司注入大量没有什么经济效益的城市公共基础设施或者其他公益性资产，主要目的是为了提升融资平台公司资产规模，降低公司资产负债率，从而切实增强公司融资能力。除了注入各种基础设施或者其他公益性资产之外，最常见的美化融资平台公司财务报表的操作手法是以储备土地的使用权评估价值入账，迅速提高平台公司资产规模〔7〕。例如，根据重庆水投集团募集“09渝水投债”时发布的公开信息，对比该公司2005～2007年的财务报表可以发现，该公司的无形资产在2005年年末和2006年年末均不过1亿多元的规模，到2007年年末则迅速提增至40.65亿元；公司资产净规模也随之快速提升，从2006年年末的32.33亿元激增至2007年年末的78.57亿元。
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我们对200家目前发行城投债券的城投类地方融资平台公司资产负债表进行统计分析之后发现，将大量的土地储备计入无形资产或者存货科目是这些融资平台公司普遍采用的会计操作手法。如表4-3所示，在这200家城投类地方融资平台公司当中，存货和无形资产占总资产比重超过70％的有9家，超过60％的有17家，超过50％的有34家，超过30％的有96家。相比之下，前面提及的重庆水投的存货和无形资产占总资产比重才不过22％。另外，根据我们对目前城投债发行较为集中的安徽、重庆、湖南、江苏、江西、辽宁、山东、天津、浙江等9个省区共144家城投公司的资产状况进行初步统计的结果，这些平台公司的存货和无形资产占总资产比重的简单平均值已高达33％。
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