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被称为“准市政债”的“城投债”是城市建设投资类地方融资平台公司在债券市场上公开发行的公司债券。“城投债”最早起源于上海。1992年，为支持浦东新区建设，中央决定给予上海五方面的配套资金筹措方式，其中之一就是1992～1995年每年发行5亿元浦东新区建设债券。2006年9月，合肥市建设投资控股（集团）有限公司在安徽首家发债成功，随后省内各家机构开始群起效仿。但安徽的“城投债”发行数量还在浙江、江苏等省之后。2009年以来，在地方政府大量举债的背景之下，“城投债”规模开始迅速扩张：2005～2008年年底的4年间，城投债的发行总量只有1585亿元；而在2009年的前8个月，就共计发行64只“城投债”，融资金额达845.5亿元。
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值得注意的是，2009年3月，中国人民银行和银监会曾经联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。从目前的情况来看，地方政府及其融资平台显然更偏好通过银行贷款进行融资。正如我们前面已经指出的，或许对于地方融资平台公司而言，获取银行信贷跟发行企业债、中期票据等融资工具相比最大的一个好处就在于，平台公司不需要为此面对更多的交易对手，更不需要履行更为苛刻的信息披露义务。
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相比之下，从地方政府融资平台公司直接通过商业银行贷款到发放“银信政”合作理财产品，再到发行“城投债”，尽管每一种融资模式盛行的背后都蕴涵着地方政府对外部资金的强烈需求，但是不难看出，对于地方融资平台公司而言，一个显著的变化在于，融资平台公司需要为获取外部融资而履行更为严格的信息披露义务。我们前面曾经指出，尽管我们从“城投债”的募集说明书中能够看到许多违规操作的现象，但是如果不是通过这个渠道，在商业银行贷款这种类似私募资金的融资方式下，这些问题并非不存在，而是可以被隐藏得很深。在当前的情况下，无论是为了限制地方政府对信贷资源配置施加行政影响，还是为了遏止地方政府过度举债，阳光化、透明化都是必须迈出的第一步。如果没有更加广泛的市场参与，由商业银行单独面对具有强大资源支配能力的地方政府，不管是要防范其对信贷资源配置的行政影响还是要限制其过度举债，都是几乎不可能达成的目标。
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三、债务隐形化趋势很可能导致地方政府过度举债
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地方融资平台作为地方政府为满足对外融资需求而采取的一种形式上看起来更为市场化的融资模式创新，是地方政府在现实的资金需求压力下为绕开现行的体制与政策障碍而采取的变通手法。地方政府通过划拨土地、股权、规费等各种资产并通过直接或者间接的政府担保方式组建地方融资平台公司，其根本目的就在于从形式上满足金融机构设置的融资条件和监管部门规定的准入门槛，以便获取外部融资，进而能够将资金用于由当地政府主导的建设工程。在这个问题上，形式对地方政府而言远比内容更重要。前面论及的各种地方融资平台乱象的产生根源即在于此。
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组建地方政府融资平台公司这一变通手法具有多方面的好处。首先，地方政府融资平台是独立的企业法人，符合向商业银行借贷的主体资格；其次，地方政府很容易通过财政拨款或注入土地、股权等各类资产的形式使地方融资平台达到政府投资项目资本金不低于30％的要求；最后，地方政府融资平台可以利用土地使用权甚至未来的财政补贴资金作为抵押向银行贷款，而且融资平台之间还可以互相担保。毫不夸张地说，有了融资平台公司这个“马甲”之后，地方政府可以成功绕开很多诸如地方财政不能列预算赤字、不能进行对外融资担保之类的限制条款。
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尽管地方融资平台具有形式上的独立性，但其最终信用主体仍是地方政府，其债务偿付能力与地方政府的财政状况密切相关。我们前面所举的重庆市交通委员会和财政局联合发文提出将重庆“八大投”之一的重庆高速公路发展有限公司国家开发银行软贷款及北京国际信托有限公司信托资金共计61亿元全部转为对该公司高速公路项目拨款的案例，就是对地方政府这种最终信用主体地位的一个很好的例证。但是，地方政府通过直接或间接的担保措施利用地方融资平台公司进行融资，而不是直接进行借贷，从地方政府资产负债表的角度来看，实际上相当于把原先的常规负债项目转变成为表外融资业务；换言之，原先的常规负债项目通过融资平台这个中间环节之后已经变成了或有负债。通过这样一种方式处理之后，地方政府债务实际上已经从账面上被隐形了！如果再经过地方融资平台之间的交叉担保等一系列看似商业化的运作环节，地方政府的或有债务在很多时候可能都不会被外界所关注。
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至今仍被看做是地方政府融资平台典范、被世界银行专家认为对中国其他城市具有借鉴意义并且被各地政府竞相效仿的重庆“八大投”曾经公开对外宣称：政府财政不直接为“八大投”进行担保，“八大投”互相之间也不能担保。但是在大公国际为重庆交旅集团出具的2008年度公司债券信用评级报告中特别强调，重庆水投集团为交旅集团拟发行的15亿元人民币公司债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保！人们很难不由此联想到，运作较为规范者尚且如此，其余的也可想而知。我们认为，在地方政府融资平台的债务问题开始暴露并引起广泛关注之前，很大程度上正是由于它所造成的地方政府债务隐形化的趋势，再加上有土地财政的支撑，才会使得地方政府的债务风险问题在过去几年间似乎看起来已经变得无足轻重，进而淡出公众视线。从这个角度来看，地方政府通过组建地方融资平台绕开有关对外融资的体制与政策障碍的过程，同时也是一个地方政府债务隐形化的过程。
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地方政府债务隐形化可能造成的主要问题是难以对债务规模进行有效监控，因而也就更谈不上对可能引发的财政风险和金融风险进行预警，由此更容易造成地方政府过度举债的问题。从深层次上来讲，地方政府过度举债可能造成微观和宏观两方面的经济成本。因少数地方政府融资平台过度举债引发的局部的财政风险和金融风险可以看做是微观层面的经济成本——地方融资平台一旦无法清偿债务可能会产生拖欠，进而使商业银行等金融机构产生不良资产，严重的可能诱发局部债务危机。相比较而言，地方政府过度举债可能导致的宏观经济成本更加不容忽视。
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从当前的情况来看，对因地方政府过度举债所致的以下三方面的宏观经济成本应该予以高度关注。一是对经济结构调整可能产生的负面影响。在2009年应对世界金融危机冲击的背景下，中央制定了十大产业振兴规划，以期在强力拉动中国经济增长的同时优化产业结构，转变经济发展方式；而一些地方政府在规划范围之外自行融资建设的项目却是导致“两高一资”（高消耗、高污染和资源性）产业持续维持甚至死灰复燃的主要原因。二是对国有商业银行改革进程的影响。尽管少数股份制商业银行的策略可能比大型国有商业银行更为激进，但是这些大型国有商业银行在对地方融资平台贷款的过程中仍然稳健不足却是一个不争的事实；如果国有商业银行在此前剥离的2万亿元不良资产尚未消化完毕的情况下再次积聚起巨额不良资产，将对银行体系的改革成果造成极为沉重的打击。三是对缓解宏观经济失衡可能造成的影响。在推动宏观经济持续增长的动力机制上，中国经济过度依赖出口和投资；改变现状的必由之路是实现胡锦涛主席所公开倡导的“包容性增长”，切实提高家庭消费在国内生产总值中所占的比例；但是如果家庭部门被迫以承受较低的储蓄利率和收入增长为地方政府造成的坏账埋单的话，那么“让家庭部门分享经济增长的成果”将成为一句空话，而宏观经济失衡的问题恐怕也很难真正得到缓解。
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综合起来看，无论是从微观层面还是从宏观层面上考虑，地方政府债务的透明化无疑都是至关重要的。当前因地方融资平台所导致的地方政府债务隐形化趋势不仅跟地方政府债务治理的目标背道而驰，同时也不符合公共财政体制建设的发展方向。
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治理地方政府债务应允许合理举债并遏制过度投资
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通过以上对有关地方政府举债模式的演变过程以及当前地方政府融资平台债务风险问题的分析，我们看到的似乎是这样一幅图景：中国的各级地方政府就像是一群患有资金饥渴症的饿虎，随时在等待着中央政府采取宽松的宏观经济政策的时机；它们在焦躁的等待过程中不断寻求各种能够绕开现行体制和政策限制的政府融资创新模式；一旦时机来临，就准备采用法无禁止的变通手段去赶赴政府融资的盛宴；由于金融业生存发展的外部金融生态环境不良以及政府主导经济运行等一系列深层次上的原因，由银行主导的金融市场面对地方政府融资爱恨交加，欲拒还迎；而盛宴过后，往往是一片狼藉，剩下的是一堆巨额坏账！我们认为，这并非是地方政府融资的真实图景。
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从某种程度上说，中国经济改革的进程就是一个从中央向地方不断分权的过程。分权化改革曾经极大地激发了地方政府的积极性和活力。回顾改革历程，中国的地方政府无论在经济发展还是在制度创新方面，一直扮演着非常积极而重要的角色。在经济学界，这种通过向地方分权进而促进地方政府间竞争的改革模式，被广泛认为是造就中国经济持续繁荣最重要的因素。在对地方政府为获取外部资金而穷精竭虑的行为进行深入批判之前，我们需要解答的关键问题是：地方政府为什么会有如此强烈的资金饥渴症？地方政府融资是否具有某种内在的合理性？如果地方政府的对外融资需求确实不可避免，那么单纯依靠堵截的策略就很难真正从根本上解决地方政府的债务问题。
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综合起来看，当前地方融资平台债务激增的主要原因是为了满足地方政府安排的公益性基础设施项目建设的资本性支出要求，而不是用于地方经常性服务项目支出。根据有关部门统计，自2008年第四季度以来，地方融资平台公司举债资金除了有10％左右用于解决中央提出的4万亿元投资计划中的地方配套资金之外，其余部分主要用于地方政府安排的城市基础设施等公益性项目建设。这些资本性支出项目大多属于推进城镇化建设所必需的中长期投资项目。从公共财政角度看，由于公共基础设施建设的资本性支出要求与地方财政收入的期限结构不匹配，对公共基础设施建设的资本预算需要寻求必要的外部融资支持。考虑到城镇化是中国经济社会中长期发展战略的一个重要方面，而中国许多地方都面临城镇化所要求的公共基础设施建设资金短缺问题，因此地方政府的融资需求具有一定的合理性。中国当前面临的主要问题在于缺乏有效的手段来遏止地方政府进行过度举债和过度投资的持续冲动。
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一、当前地方融资平台贷款主要用于城市建设
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地方政府融资平台举债资金主要是用于地方政府安排的公共基础设施项目建设所需要的资本性支出，而不是用于地方经常性服务项目支出。从相关的统计数据来看，如果按照地方融资平台类型进行划分，在城市投资建设、交通运输、开发区建设、土地储备和国有资产管理等不同类型的融资平台公司中，城市投资建设、交通运输类平台是金融机构地方政府融资平台贷款最为集中的领域。
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截至2009年年末，流向城市投资建设、交通运输、开发区建设、土地储备和国有资产管理类融资平台公司的贷款余额占金融机构全部地方政府融资平台贷款余额的比重分别为42.8％、22.4％、12.8％、10.4％和10.7％；各类融资平台公司2009年新增贷款占全部融资平台贷款新增量的比重分别为42.6％、17.2％、12.8％、13.2％和11.1％；2009年年末各类融资平台公司贷款余额的同比增速分别为69.8％、46.2％、70.8％、108.5％和74.3％。从融资平台公司贷款余额和贷款新增量占比情况可以看出，城市投资建设和交通运输类平台占据了绝对多数的地位，两者合计的贷款余额和贷款新增量占比分别为65.2％和59.8％；而从贷款余额增速来看，土地储备类平台贷款增速最高，交通运输类平台贷款增速相对较低（参见图4-18）。
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图4-18 按地方政府融资平台类型划分的平台贷款构成状况
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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
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从地方政府融资平台项目贷款的实际投向来看，贷款投向主要集中于基础设施建设行业和广义房地产开发行业两大领域。截至2009年年末，基础设施行业融资平台项目贷款余额约为3.95万亿元，占年末全部融资平台项目贷款余额的69.6％；基础设施行业融资平台2009年全年新增项目贷款1.56万亿元，占当年全部新增融资平台项目贷款的63.2％；2009年年末基础设施行业融资平台项目贷款余额同比增长65.6％。广义房地产开发行业包括各类开发区、工业园等园区建设、市政公共设施管理以及土地储备等相关子行业，其中有些部分与基础设施建设业下属的子行业重复。截至2009年年末，广义房地产开发行业融资平台项目贷款余额约为3.16万亿元，占年末全部融资平台项目贷款余额的55.6％；广义房地产开发行业平台2009年全年新增项目贷款1.48万亿元，占当年全部新增融资平台项目贷款的60％；2009年年末广义房地产开发行业融资平台项目贷款余额同比增长88.6％。租赁和商务服务业以及公共管理和社会组织类平台项目贷款截至2009年年末的贷款余额分别为0.6万亿元和0.53万亿元，占年末全部平台项目贷款余额的比重分别为10.6％和9.4％；这两类平台当年分别新增项目贷款0.35万亿元和0.3万亿元，占当年全部新增平台项目贷款的比重分别为14.1％和12.3％；贷款余额增速相对较高，分别比上年年末增长了138.2％和132.2％。值得注意的是，公共管理和社会组织类平台项目贷款当中主要以土地储备贷款为主：截至2009年年末，公共管理和社会组织类平台项目贷款当中土地储备贷款余额占比约为81.3％；当年新增的公共管理和社会组织类平台项目贷款中土地储备贷款的增量占比约为85.1％（参见表4-5）。
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表4-5 地方政府融资平台项目贷款按实际投向分类状况
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