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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
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从地方融资平台项目贷款实际投向的行业细分情况来看，基础设施行业下属的公共设施管理业融资平台项目贷款的余额和增量占比均远远高于其他行业平台的项目贷款。除此之外，融资平台项目贷款较为集中的行业主要包括道路运输、土地储备、投资与资产管理以及城市公共交通业；投资与资产管理以及土地储备类融资平台项目贷款增速更是远远高于其他行业平台（参见图4-19）。
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图4-19 地方政府融资平台项目贷款实际投向的行业细分状况
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资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
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综合起来看，地方政府融资平台项目贷款当中约有2/3的比例直接投向水利、环境和公共设施管理业、交通运输业以及电力、燃气及水的生产和供应业等公共基础设施建设管理项目。尽管不少地方政府可能会较多地从形象工程、政绩工程、国内生产总值工程或者从招商引资的角度出发，而不是从提高居民福利水平、促进社会和谐发展的角度出发来安排公共基础设施项目建设，从而使得融资平台项目贷款的实际投向在一定程度上偏离社会福利最大化的公共资本投资政策目标（我们在此前发布的中国城市／地区金融生态环境评价报告中曾经对地方政府公共投资的动机问题展开过针对性的分析），但是这些举债资金主要并非用于地方经常性服务项目支出，这可以说是一个基本的事实。
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值得注意的是，地方政府融资平台举债资金主要是用于由地方政府安排的公共基础设施项目建设所需要的资本性支出，而不是用于地方经常性服务项目支出，这一点并非当前出现的新情况。财政部经济建设司2006年完成的一份关于中国城市负债问题的调研报告就曾指出：城市建设债务已经成为城市本级财政债务的最主要部分。截至2004年，城市建设债务占城市本级债务的比重约为70％～90％，包括国债转贷、外债、商业银行借款和政府性投资公司债务在内的各项城市本级债务项目大多数都是用于城市建设。综合各地的情况看，城市建设债务的增长速度通常都高于城市本级债务增速，在1998～2004年，城市建设债务的平均增长率高达50％，高出城市本级债务增速约10个百分点。
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由此可见，至少在过去10年间，地方政府举债进行城市建设已经成为一种非常普遍的现象。在这种以小财政撬动大城建的城镇化建设过程中，地方政府债务问题在最近几年间之所以一度显得不那么突出的原因，主要是由于在此期间，房地产市场的持续繁荣使得地方政府一方面能够通过“土地财政”获取巨额的土地出让金收入（对此我们已经在2009年发布的报告《中国地区金融生态环境评价（2008/2009）》中进行过详细分析；有关最近几年地方政府土地出让金收入的大致统计数据可以参见图4-7和图4-8），另一方面还可以通过地方政府融资平台利用土地使用权抵押获取巨额外部融资资金，包括土地使用权抵押贷款以及利用土地使用权支持的城投债券和信托融资（参见表4-1和图4-12）。
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地方政府债务主要用于城市公共基础设施项目建设这一事实意味着，如果我们真正试图从根本上解决地方政府债务治理的问题，首先必须对以下问题作出谨慎判断，那就是：一个地区的公共基础设施建设所需要的项目资金是否能够完全依靠当地自身的财政收入来提供？这显然不是一个简单的“能或者不能”的问题。一旦我们开始深入思考这个问题，就不可避免地需要进一步思考以下几个问题：第一，地方政府的财政收入在扣除地方经常性服务项目支出之后的结余状况如何？第二，地方政府主导的公共基础设施建设项目的投资规模和优先顺序状况如何？对这两个问题的深入探讨无疑将会涉及公共财政体系建设以及财政分权的制度设计等一系列更为宏观的议题。另外一个更具理论色彩的问题是：在一个理想的公共财政体系下，一个地区的公共基础设施项目建设资金能否完全通过当期地方财政（扣除经常性服务项目支出之后的）结余来提供？
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二、地方政府为公共投资举债具有一定合理性
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城镇化是中国经济社会中长期发展战略的一个重要方面。随着经济发展水平的不断提高和城镇化建设步伐的加快推进，中国许多地方普遍面临的一个挑战是如何在现有的体制框架下实现城市公共基础设施服务项目的有效供给。表4-6中所列出的是国际上较为常见的对大都市区基础设施和本地性基础设施的分类状况，其中灰格部分是中国的地方政府通常提供的基础设施服务项目。
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表4-6 城市公共基础设施服务项目分类状况
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（续表）
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资料来源：加拿大科瑞澳咨询公司、中国社会科学院金融研究所
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通常而言，大都市区基础设施跟本地性基础设施相比，具有以下两个显著特性：第一，大都市区基础设施服务项目具有空间上的溢出性，或者说是跨界效应，即它通常都能够惠及多个行政区域；第二，大都市区基础设施项目具有显著的规模效应，即能够服务于多个区县的更大规模系统的运行效率要显著高于零星分散的系统。因此，大都市区基础设施的供给机制跟本地性基础设施相比存在一些明显的差异。例如，它可能需要多个行政区域或者多个层级政府的协调配合才能完成。跟具有明显的跨界效应和规模效应的大都市区基础设施项目不同的是，本地性基础设施通常不存在多个不同地区之间的协调问题。因此，本地性基础设施的融资问题，即项目建设资金的筹集以及运行维护费用的安排，主要都将依靠当地政府完成（当然也可以通过一定的合作机制和制度安排，由地方政府跟国有或者私营的服务提供商共同合作来完成）。
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就公共基础设施建设项目的融资安排，我们提出的问题是：一个地区的公共基础设施项目建设资金能否完全通过地方财政扣除经常性服务项目支出之后的当期财政结余来提供？更进一步讲，除了那些具有明显的跨界效应和规模效应的公共基础设施之外，那些主要服务于当地居民的本地性基础设施能否通过这种方式进行融资？就中国地方财政的现状而言，采取这样的公共基础设施建设项目资金筹集机制几乎是完全不可行的。对于这种筹资机制之所以不可行的主要原因的传统解释是，地方财政收支状况吃紧，扣除经常性服务项目支出之后的地方财政根本无力承担；通过更深层次的分析会发现这进一步涉及现阶段因分税制财政体制改革不完善所造成的地方政府财权与事权不对等的问题。
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对于因地方财政体制层面存在的问题所造成的宏观经济和金融生态方面的影响，我们在过去几年历次发布的中国城市／地区金融生态环境评价报告中均已进行过深入探讨，此处不再赘述。在此，我们要进一步强调的是：撇开地方财政体制层面存在的问题不谈，即使是在一个理想的公共财政体系下，即使仅仅针对本地性的公共基础设施建设项目，其建设资金也难以并且也不应该单纯通过当期的地方财政收入予以支撑。
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从公共财政角度看，一个地区或者一个城市的公共基础设施服务项目的建设资金之所以需要通过借助外部融资渠道进行筹集，或者说需要地方政府通过对外举债融资，主要是基于以下两方面的原因：一是公共基础设施服务项目的建设资金需求与地方财政收入的期限结构的匹配问题；二是公共基础设施服务项目的建设和运行所涉及的成本与收益的代际分布问题。图4-20描述的是公共基础设施服务项目的资金需求与地方财政收入的期限结构不匹配，以及基础设施服务的成本与福利的代际分布状况。
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根据图4-20中的描述可以看到，首先，在从项目建设运行直至废弃的整个生命周期过程当中，公共基础设施服务项目一般具有初始建设投资资金规模相对较大、后期运行维护费用相对较低的特征，这种现金流支出的期限结构通常都会显著不同于地方财政的现金流收入的期限结构；后者通常相对较为稳定，而且在扣除地方经常性服务项目的支出（包括现有基础设施项目的运行维护费用）之后，通常都难以覆盖新建公共基础设施项目所需要的初始建设资金。考虑到中国许多地方公共基础设施供给极为匮乏的现状，地方财政预算资金更不可能承担在较短时期内密集投建大量基础设施项目的庞大资金需求压力。其次，公共基础设施项目通常运行寿命较长，由于初始投资大、受益期限长，因此，如果采用类似于现收现付制的项目融资机制，完全利用当期地方财政收入进行融资，不仅会对当期地方财政造成极大的资金需求压力，而且会使成本和收益在当代人与后代人之间的分布失衡，进而造成代际之间的分配不公问题。不少发达国家以及巴西、南非等一些发展中国家均采用发行市政债券等债务融资的方式为基础设施服务项目筹集资金，主要原因即在于此。
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图4-20 公共基础设施项目的资金成本与社会福利的跨时期分布状况