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为什么说钉住汇率制不是一项可靠的政策？[7]
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智利和以色列的实例有助于阐述表面上相似但本质上非常不同的两种汇率制度的区别。
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另一种汇率安排就是统一货币：美元在美国50个州和巴拿马通行，英镑在苏格兰、英格兰和威尔士通行，在更早的时候，也在爱尔兰通行。
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一个相对复杂的例子则是港币。在1972年之前，港币通过货币局制度与英镑保持统一，即货币局随时以固定汇率将港币与英镑兑换，并且保证货币储备中英镑的数量与流通港币的英镑价值相等。[8]在1983年货币改革之后，港币已经通过一种类似的货币局机制与美元保持统一。
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同样，在“一战”前的金本位制下，英镑、美元、法国法郎和德国马克都是按照某种固定数量与黄金兑换的货币，只不过名称不同而已，因此，它们组成了一个统一的货币区。
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统一货币区的主要特征就是它至多只有一个有权发行货币的央行——之所以说“至多”是因为一个纯粹的商品货币区并不需要央行。美联储有12家地区储备银行，但是只有一个货币当局（公开市场投资委员会）可以发行货币。
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由于是统一货币，严格来说保持本币与不同国家货币的固定汇率完全是自动的，不需要货币当局或政府机构进行干预。在纽约的1美元与旧金山的1美元完全相等，在苏格兰的1英镑与威尔士的1英镑完全相等，这或许会因为货币运输成本或内部转账费用而有略微增加或减少——正如19世纪末在金本位制下，美元对英镑的汇率由于黄金的运输成本略偏离4.886 5美元（产生了所谓的黄金输送点）。同样，7.8港币实际上只是1美元的另一个名称而已，只是会加上或减去微小的交易成本。它并不需要香港货币局进行金融操作来维持汇率水平，只要信守承诺用7.8港币来兑换1美元即可，反之亦然。由于香港货币局持有的美元储备与流通港币的美元价值相等，因此，它总能做到这一点。
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另一种可供选择的安排是智利和以色列所采用的汇率制度：不同国家的货币汇率以约定价值挂钩，而约定价值则由各国央行通过恰当改变（通常的术语为“调整”）国内货币政策来加以维持。
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许多支持欧洲共同货币的人把形成一个钉住汇率的制度，如目前欧洲货币体系（EMS），作为走向统一货币的重要步骤。我认为这个观点大错特错。在我看来，另外两种极端的汇率制度，即真正的统一货币或与自由浮动汇率挂钩的国家货币，都要好于在各国货币中形成一个钉住汇率的制度。在目前情况下，各国央行不会仅考虑把他们本国货币汇率维持在约定水平来制定货币政策，有时候他们会不可避免地受到某些压力的影响，把货币政策用于实现国内的经济目标。而当这种情况发生的时候，汇率将变得不稳定。
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智利和香港不同的表现并不能十分明显地反映这种现象。出于可以理解的原因，智利央行不愿意或不可能在1982年为了维持比索的钉住汇率制而采取激进的反通货膨胀措施。同样，以色列在1985年让新谢克尔钉住美元并且在1986年钉住一篮子货币之后不断地使货币贬值。在另一方面，香港在1983年与美元保持一致之后就孤立无援了，它只能通过价格和工资调整来应对不得不随美元一起继续升值的窘境。之所以说这个例子不十分明显，是因为美元升值大多数发生在香港采取港币钉住美元的钉住汇率制之前。
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政府可以通过控制资本流动、外汇管制或对国际贸易进行限制等措施在一段时间内维持固定汇率。但是，现在已经有充分的证据表明，这些措施至多只是权宜之计，而且往往会使小问题变成大麻烦。
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这确实是1971年前布雷顿森林体系之下的实际经历。当时，汇率千变万化，而且常常是大幅变化。汇率体系正常运作的唯一前提就是美国实行适度的非通货膨胀性的政策，并且对其他国家的资本流动和外汇管制采取不干预政策。
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在欧洲共同市场，一系列的货币安排同样也是如此：欧洲支付同盟、“蛇形浮动体系”和目前的欧洲货币体系。这些货币安排无一能够避免汇率危机和汇率变化，而且其中几个都以失败告终。欧洲货币体系的运作相对好一些，这是因为德国一直愿意承担原先美国在布雷顿森林体系中的角色，即实行一个适度的非通货膨胀性的货币政策，并且愿意忍受其他成员国家采取的资本流动和外汇管制措施。我悲观地猜测，如果德国也不愿意继续执行这些政策，而且联邦德国和民主德国统一之后这是很有可能出现的情况，那么欧洲货币体系也将会分崩离析。
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许多观察者认为，近年来欧洲货币体系在促进成员国，特别是法国，降低通货膨胀方面功不可没。毋庸置疑，人们对法国采取的反通货膨胀政策信心倍增，的确得益于法国在欧洲货币体系中成员国的地位，换言之，得益于法国法郎与相对稳健的德国马克之间的关系。但是，通货膨胀的减退是一个世界性的现象，并不局限于欧洲货币体系的成员国。
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依我来看，世界范围的通货膨胀出现减退与布雷顿森林体系的终结有关。它促使了一个前所未有的、全新的世界货币体系的诞生。据我所知，这是历史上第一次出现所有主要国家的货币都是纯粹的法定货币的现象——而不是像过去一些国家那样把实行法定货币作为应对危机的临时措施，而是把它作为希望延续下去的永久性货币体系。世界上所有这些国家都驶向了一片未知海域。人们可以想象到，在旅行的第一个10年里，各种情况都可能发生，尤其是世界范围内的通货膨胀。过去有一种未经检验的观点，认为从长期来看通货膨胀和失业率之间，通货膨胀导致财政福利的减少和公众对通货膨胀日益厌恶的情绪之间，存在着此消彼长的现象，而世界性通货膨胀的爆发却让人们对此产生了怀疑。对于这些国家来说，与能够大幅减少通货膨胀的政策保持一致，就会在政治上变得十分讨巧。这种情况不仅发生在欧洲货币体系中，而且发生在日本、英国和美国。可以说，除了那些经济已经瘫痪的国家之外，这种情况席卷全球（参阅第10章的详细讨论）。
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1987年，英国曾经一度用几个月的时间效仿智利和以色列的做法，当时的财政大臣奈杰尔·劳森试图以3马克对1英镑的比例实行钉住汇率，而当时英镑对马克的汇率出现了升值趋势。结果导致货币增速急剧上升，从而使得实行钉住汇率制的尝试只能匆匆作罢，而留下的却是通货膨胀和高利率的苦果。
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1990年，英国决定再次加入欧洲货币体系，并有效地把英镑钉住了德国马克，尽管把汇率波动的幅度放宽至了规定中心汇率上下6%的范围。英国加入欧洲货币体系的时候的通货膨胀率在13%左右，尽管比以色列实施货币改革计划时的通货膨胀要低得多，但是却比德国、法国、日本和美国的都要高。英国加入欧洲货币体系的动机与当年智利和以色列把它们的国家货币钉住美元的想法一模一样——增强人们对已公布的反通货膨胀政策的信心。正如我们在智利和以色列的案例中所看到的一样，英国的结局可能取决于英镑所钉住的货币未来的表现。如果德国马克的表现与1985年后美元的表现一样的话，英国就可能像以色列一样，取得极大的成功。但是，考虑到马克过去的表现，尽管不能完全排除，但是这种结局的可能性微乎其微，因为德国为了促进民主德国地区的经济发展承担了巨大的财政包袱。另一方面，如果德国继续保持低通货膨胀，并且维持马克与其他货币之间强劲的汇率地位，那么英国极有可能重蹈智利的覆辙，只不过程度可能不会那么严重。其原因在于马克相对美元和日元的升值幅度不会像1980~1985年美元相对马克、英镑和日元的升值幅度那样大。但是，即使马克出现了温和的升值情况，我认为英国将会放弃钉住汇率或者采取一个新的中心汇率。
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现在关于在欧洲共同市场创建单一货币的提议议论纷纷，目前的建议是呼吁为实现最终统一货币和单一央行的目的而实施分步骤的渐进措施。在过渡阶段，各国还是维持各自央行对钉住汇率进行管理的现状。
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一个真正统一的货币意义极其重大。但是，为了从无到有实现这个目标——就像现在的欧洲一样——假如统一货币是纯粹的商品货币，或者说，假如除它之外只有统一货币是法定货币或部分是法定货币的话，那就必须取消所有央行。
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在欧洲，要建立一个单一央行的话，当仁不让的选择就是在欧洲货币体系中起主导作用的德意志联邦银行。但是如果这样就必须取消英格兰银行、法国央行、意大利央行等，或者把它们转变为受德意志联邦银行管理的分行。另一种选择是把国际结算银行当作欧洲央行，这样一来，连德意志联邦银行也将会被取消。但是很难把这些可能当作严肃的选择方案来进行认真的考虑。
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在我看来，把希望寄托在通过把一个国家的央行体系与钉住汇率制和管理汇率制连接在一起，来证明这是通往真正统一货币的中间阶段，完全是一种妄想。这种新的体系运转起来之后，想要跟原先一样取消各国的央行将会难上加难。另外，把各国央行组成一个联合集团，仿效单一央行的运作方式，这种设想在我看来也同样不切实际。
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40多年前（1950年），作为美国马歇尔计划的顾问，我花了几个月的时间来分析研究欧洲煤钢共同体计划，即舒曼计划，欧洲共同市场的前身。当时我的结论就是，如果想在欧洲建立一个真正的经济统一体，即一个单一的、相对自由的市场，只有与建立自由浮动汇率制相结合，才有可能获得成功（如果我没有记错的话，我没有基于政治原因来考虑统一货币）。
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自那时起，越来越多的经验只会使我对这个结论更加深信不疑，也使我对建立一个自由浮动汇率制在政治上的可行性越来越悲观。当然，即使意图再好，央行总会对市场实施干预。因此，对我来说，即使是最肮脏的浮动汇率制，虽不一定好过统一货币，但也好过钉住汇率制。
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[1]我要感谢丹·格雷塞尔和阿诺德·哈伯格提供的有关智利的资料，同时感哈伊姆·巴尔卡伊和迈克尔·布鲁诺提供的有关以色列的资料。
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[2]皮诺切特在1973年9月上台，与之前一年同期的数据进行比较，在消费价格领域，最严重的通货膨胀出现在1974年4月。
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