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现代投资组合理论听上去很有道理。但是令人惊讶的是，马科维茨本人在为退休生活打算而准备投资时，发现很难遵从这一理论。
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我本应当计算资产类别的历史协方差，并且画一条效率前缘线。可我的脑海里全是如果股票市场上涨，而我却没有入场，或是股票市场下跌，我却全仓持股的悲惨境地。我希望能够将未来可能的悔恨情绪最小化，于是我在债券和股票市场中各投资了50%。
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现代投资组合理论的发明者却没有使用该理论。即便他意识到怎样做才是理性的，他还是选择了看上去非理性的做法。一位诺贝尔经济学奖得主都如此行事，这说明人类都是完全理性的这一假设是有问题的。在日本进行的一项研究中，研究者们评估了东京富人区的446位居民。你或许会认为这样的人会采用完全理性、追求个人利益的行为方式，但研究者们发现只有31位居民，也就是7%的人采取了“经济人”的行为模式。“经济学家的模型糟透了。他们完全忽视了人的因素会发挥多么重要的作用。”计量金融学专家和教育家保罗·威尔莫特说道。
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那些未能预见到2008年金融危机的经济预测者们犯了同样的错误。2009年，8位出色的经济学家写了一篇题为“金融危机与经济学学术界的系统性失败”的论文。他们在文中斥责说，使用数学模型无法表现出人们在做决定时的诸多不同表现。他们认为，许多预测者错误地假设包括个人投资者和投资机构在内的所有市场参与者都会理性地做出抉择。沃顿商学院教授悉尼·温特认同他们的观点，认为“理性行为并非一个靠得住的假设基础，不然的话，人们也不会做出那么多自我毁灭的事情，诸如申请他们根本偿还不起的抵押贷款，而这恰是金融危机爆发的一个关键因素。完全理性的金融公司管理者也不会在以这些有风险的抵押贷款做基础的证券上做投资。”这8位经济学家认为，预测者应当将人类心理和行为的变量考虑在内：
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（预测的）主要问题在于，尽管进行了许多细化，经济预测采用的仍然不是基于实证研究并经由实证研究验证的方法。实际上，它全然站在心理学、行为经济学和实验经济学所发现的人类行为准则的对立面……经济模型应当与研究人类行为的其他科学分支的认知相符合。坚持用一种与实证不相容的经济学假设去看待人类行为是大有问题的。
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2008年秋，就在全球金融危机全面爆发之际，一位众议员质询艾伦·格林斯潘，人们普遍认同的理性市场理论是否并不成立。格林斯潘回答说：“这恰恰是我感到震惊的原因，因为在过去的40多年里，我一直看到大量的证据表明，理性市场理论很好地发挥着作用。”在他对2008年金融危机的事后分析中，格林斯潘认为，流行的预测并没有将“动物本能”考虑在内，即约翰·梅纳德·凯恩斯所说的“无意识的、宁愿行动而不愿不行动的冲动，而非在衡量过平均收益和取得这些收益的可能性之后得出的（理性）结论”。总的来说，人类行为时常不受逻辑和所谓的理性的指导，而是被其他力量影响，诸如恐惧和愉悦之类的情绪。格林斯潘这样总结他的感悟：
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我们喜欢把自己描绘成在根本上受理智驱动的物种，从某种意义上说胜过了所有其他物种。这无疑是正确的。然而，我们距离新古典经济学派的经济学家们描述的人类蓝本——受长期自我利益的理性考量驱动的人类——还有不短的距离。如同行为经济学家们所指出的那样，我们的思维过程会更多地依赖直觉、进行演绎……大体来看，动物本能式的经济学解释了大量的人类活动，并且与较晚的行为经济学的一些观点不谋而合。重要的是，我们要用更贴近现实的行为假设来代替模型中完全理性的“经济人”所做出的行为假设，后者已经在我们的大学经济学课堂中占据了太久的主导地位。
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融入了更多“人类因素”的预测能否预测出金融危机，我们还不得而知。然而，我们不需要懂得一个复杂的模型也能明白房价不可能永远保持上涨。不管怎么说，许多预测者都意识到了以前的失败和愚蠢，开始寻找新的方式去理解人类在做出经济决定时的心理和行为。
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喂，看看你的行为
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1955年，一位叫丹尼尔·卡尼曼的年轻的心理学家兼以色列陆军中尉被委派了一项任务。他受命研究军官候选人究竟能否称职。他让8位候选人隐去他们的军衔，然后指导他们在不让圆木触碰墙或地面的情况下将一根大圆木举过一堵高墙。卡尼曼采取了一种十分符合逻辑的评估方法：他会观察谁在行动中担任领导，而谁会服从其他人的指令。基于这样的观察，他再对这些候选人未来的军官生涯表现做出预测。几个月之后，当把这些候选人真实的表现结果拿来对比，发现卡尼曼的预测并不准确，甚至比胡乱猜的结果好不了多少。尽管明知他的评估方法根本不能预测人们的表现，卡尼曼依然使用该方法进行评估。他的行为让我想起了那句常被引用的话：“发疯的定义就是不断地重复做同一件事，却期望会得到不同的结果。”卡尼曼则用另一种方式来解读他的非理性的行为，并将其称为“有效性的错觉”。
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有效性的错觉是一种认知偏差，偏离了理性人应有的行为，是逻辑中的盲点。尽管卡尼曼知道他用来评估候选人的方法是不尽如人意的，他仍然选择使用老方法。认知偏差是行为经济学的起点。行为经济学与其说是单纯的经济学方法，更像是一种用来理解人们做出经济决定的过程的研究。卡尼曼和他的同事阿莫斯·特沃斯基一起花费了数年时间发现、记录并解释了数以百计的认知偏差。他们两人都被誉为行为经济学的先驱者。特沃斯基在1996年去世，而卡尼曼则在2002年获得了诺贝尔经济学奖——尽管他连一节经济学课程都没有上过。
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在他的畅销著作《思考，快与慢》[2]中，卡尼曼给出了一个用来理解人类头脑运作方式的新模型。他将头脑的运作方式分成两种：系统1和系统2。系统1负责在潜意识中做出的自动、快速的决定，比如在阅读本书时翻页；系统2负责有意识地进行更慢、更复杂的决定，比如权衡退休金投资组合。我们通常会认为，是系统2在指导我们的经济决定。但实际上，经常是系统1在处理这件事。
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由于卡尼曼和特沃斯基提出了理解人类认知的新方法，因而对包括经济学在内的一系列领域都产生了深远的影响。他们的论文《不确定性下的判断力：启发与偏见》发表于1974年，这篇论文列举了20个认知偏差，在各种学科之中广为引用。卡尼曼这样解释了他们的研究对传统的理解人类行为模型的基本根源的质疑：
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大体来说，20世纪70年代的社会科学家们认同关于人类本性的两个观点：第一，人通常是理性的……第二，当人们偏离理性时，大部分时候是因为……恐惧和爱这样的情感。我们的论文质疑了这两个假设……我们记录了普通人思考时的系统性谬误，并且将这些谬误归因于认知体系的设计问题，而不是情感对思想的冲击作用。
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所谓“认知体系”，即系统1和系统2，代表了我们做决定的不同方式。我们的选择并不应当被简单归结为理性或非理性的选择，而应当被视作是在有意识的情况下或在潜意识中做出的选择。我们的许多经济决定都受到了我们没有完全意识到的力量的影响。例如，在一项研究中，侍者发现坐在阳光下的顾客给的小费更多。天气会影响我们的情绪，从而让我们更愿意付出更多的小费。另一项研究则发现，天气可能会对市场表现产生影响。通过对比26个国家股票一级市场的市场表现与天气情况的关系，研究者们发现，市场在阳光明媚的时候表现得会更好，年化收益会比多云天气时高出24.8%。没有哪个严肃的投资者会在做出投资决策前问自己今天天气怎么样、是否影响自己的心情，但他们的潜意识已经回答了这个问题，并且做出了回应。
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潜意识还会影响购物者的选择。研究者发现，购物者在听到法国音乐时更有可能购买法国红酒，而在听到德国音乐时更有可能购买德国红酒。另一项研究发现，音乐会影响品酒者对酒的感受，会把酒的味道描述得好像对音乐的感受。这些发现对广告从业者来说已经是老生常谈了。在电视剧《广告狂人》里，唐德雷珀就通过对产品的正面联想影响消费者的潜意识，从而生活优渥。
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我们每天要做成千上万个决定。为了节约能量，我们创造出思维捷径来帮助我们进行系统1式的思考。这种捷径被称作启发法，有时也被称为经验法则。有些捷径很有用，比如当别人喊“小心”时赶忙闪避；有些则没什么用且非常不理性，比如产生认知偏差。通过研究那些会导致认知偏差的思维捷径，卡尼曼和特沃斯基找到了理解人类做出经济决定这种行为的新方法。
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为了描述启发法（及其引发的认知偏差）对经济决定的重要影响，让我们来看看4种启发法：可得性启发法、技巧错觉、损失规避、金钱幻觉。可得性启发法可以解释为什么我父亲总去买彩票。我很确定他知道自己只有1.75亿分之一的概率赢得大奖，但每次当他走到壳牌加油站买彩票的时候，他脑子里想的不是中不了大奖的大概率事件，而是回想起有一次他猜对了几个数字，赢了475美元。他还会想到那些上了五点档新闻的大奖赢家。他想到的例子越是让他感到愉快，对他来说出现类似的特殊情况的可能性就显得越大。我们当中的大多数人都无法在自己的头脑中计算数目这么庞大的统计学问题，于是可得性启发法就诱导我们做出了决定。
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启发法还会导致被称为技巧错觉的认知偏差。卡尼曼分析了一家财富管理公司中25名投资顾问8年来的数据，其中一些数据是用来衡量每一位投资顾问的年度奖金的标准。令人难以置信的是，卡尼曼通过运算发现，在这些投资顾问的投资建议与投资结果之间完全没有关联性。他把他的发现呈交给公司高管。他写道：“对他们来说，这一事实本应是很令人震惊的，但事实证明并非如此。”由于技巧错觉的存在，经理们坚持着他们的非理性行为，继续付给雇员完全不反映他们真实工作表现的奖金。不幸的是，有大量的证据表明，技巧错觉在资产管理行业中大行其道：在跨度为15年的一段时期内，有95%的共同基金经理的表现要逊于某一标准指数基金，而这一基金并没有由哪个经理专门管理。尽管表现拙劣，许多基金经理仍然在赚大钱。基金管理领域中的技巧错觉揭示了市场参与者的一种非理性行为：奖励表现逊色的经理。实际上，一位基金经理的糟糕表现最终会导致投资者撤出他所有的基金。但表现糟糕的基金经理仍然长期赚钱，这就说明人们的经济决策并不是由完全理性和有逻辑的因素控制的。卡尼曼解释说，这种认知偏差在“这个行业的文化中根深蒂固，那些挑战了基本假设，也因此威胁到从业人员的生计和自尊的事实干脆被视而不见，人们的头脑拒绝接受这些事实”。无视财富顾问和基金经理的糟糕表现，看上去是一种非理性行为，但实际上还有另外一种解读方式。这些基金公司的管理团队试图保住他们的工作、维持他们的生计，而这是一个再理性不过、有着强烈动机的因素。因此，他们选择无视那些事实。
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另一个启发法——金钱幻觉，则被经济学家们广泛研究了近一个世纪。这一理论认为，人们在考虑金钱时，通常会无视通货膨胀和价格的普遍上涨，而仅仅考虑货币的名义价值，而非实际价值。例如，某一年通货膨胀率为1%，凯特的年薪是45 000美元。第二年，她的薪水保持不变，但是通货膨胀率变成了4%。凯特依然会购买同等数量的商品和服务，就好像物价并没有上涨，其实她的实际收入已经减少了。当金钱幻觉在人群中广泛流行时，就可能会引发市场狂热。2008年，两位经济学家提出，当人们决定究竟是租房子还是买房子时，仅仅对比了每月房租与贷款还款之间的关系，但没有好好考虑通货膨胀对还款金额实际价值的影响。比如，当通货膨胀率下降时，凯特和许多人可能会购买房产，因为他们认为名义利率的降低使他们可以负担得起房子了。实际上，凯特应当考虑的是她面对的实际利率，只有这样，她才能真正了解她的抵押贷款方案是否真的比租房方案更划算。如果没有考虑实际利率，那么凯特和其他人就有可能错误地认为买房是更好的选项，而此举可能会推高房价并导致房地产泡沫。
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存在金钱幻觉的并非只有房地产市场。在股票市场中，基金经理有时也不会考虑一家公司赢利额的真实价值。在通货膨胀周期中，现在的金钱要比未来的金钱更有价值，因此投资者会计算未来的收益在今天价值多少，这一过程叫贴现。有的经济学家认为，投资者在计算贴现时，使用的可能是名义价值，而非实际价值。对我来说，我很难理解为什么基金经理不去考虑实际价值。金钱幻觉可能会导致股票价格无法反映一家公司的真实价值。换句话说，认知偏差或许是资产价格失真的根源，它甚至还可能引发劳资纠纷：在1976~2000年，只有19%的加拿大工会合同中包含生活成本调整条款。这或许是因为雇主在谈判中占据了明显的优势，也可能是工会的谈判者出现了认知偏差，忘记了在通货膨胀的环境下，购买力会随着时间的推移而被侵蚀。
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人们无法进入大脑这个黑匣子，弄清楚大脑究竟是怎样衡量并做出经济决定的。这种情形一直到最近才有所改变。这是神经经济学家研究的领域，我将在下一部分解释。然而，一些脑部成像研究可以帮助我们更好地理解当一个人出现金钱错觉时，其脑部究竟在发生怎样的活动。通过脑部成像技术可以发现，是神经导致了这一认知偏差。在一项研究中，被试一边解答有关奖金的问题，一边接受着脑部扫描。在一种情境中，他们可以赢得奖金，并且从一个目录中选购一些比较廉价的物品；而在另一种情境中，他们可以赢得比前一种情境多出50%的奖金，然后从同样的目录中选购商品，但是商品的价格会高出50%。尽管奖金的名义价值增加了，但被试的购买力并没有出现变化。而且，在测试开始之前，他们会被告知奖金的价值并不会发生改变。研究发现，当被试处于奖金数额较高的情境中时，他们的前额叶皮层活动会比在另一种情境中活跃得多。尽管奖金的实际价值没有发生变化，大脑活动却会随着名义价值的变化而变化。这项研究表明，更高的名义价值会让大脑负责处理奖赏和为物品估价的部分变得更加活跃。前额叶皮层也被认为是人们进行推理的地方，而它在活跃时可能会诱使我们更在意较高的价格。这或许可以解释我们的大脑是怎样处理标签震惊这种情绪的，即在看到超出预期的高昂价格时神经活动出现增强和警觉。我们中的大多数人都曾经经历过标签震惊，因此，它导致大脑活动增强这件事本身或许并不让人感到惊奇。现在，人们拥有了可以显示大脑究竟是如何处理经济决定的脑部成像技术，它可能是我们对人类选择行为产生更准确预测的第一步。
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为卡尼曼和特沃斯基赢得最高知名度的启发法是损失规避。它还有一个更加学术化的名称，叫作展望理论。其基本含义是，当人们在做决定时，对收益和损失的价值衡量是不同的。从生物演化的逻辑来看，损失规避似乎可以将伤害和损失最小化，以增加生存的机会。假设你参加一场抛硬币的赌局，输的话你会损失20美元，赢的话你会获得22美元。这个规则对游戏参与者是有利的，人类行为的理性模型也会建议你参加这场赌局。然而，大多数人却会选择放弃这个赌局。卡尼曼和特沃斯基发现，如果规定输的时候的损失是20美元，那么平均而言，游戏参与者会希望在赢的时候可以获得40美元。非常明显，人们衡量损失和收益的方式是不均衡的，因为即便在他们有很大可能获得收益的情况下，他们还是希望避免损失。
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损失规避或许还可以用来解释一些常见的市场行为。坎布里资产管理公司的梅班·费伯发现，熊市时期的股票价格比牛市时期波动得更为剧烈。金融作家盖瑞·贝斯基和托马斯·季洛维奇认为，一个原因或许是在熊市中，交易者会进行更多的冒险操作，以避免承受已有的损失：“如果你是一名股票交易者，当你赔了很多钱的时候，就会有一种强有力的冲动让你赌得更大，以图把赔掉的钱再赚回来。”例如，在20世纪90年代，正是因为一位不守规矩的交易员为了避免承受已有的损失而进行超额交易，最终导致了巴林银行倒闭。在充满不确定性的时期，理性的市场参与者本不应该进行更激进的赌博。
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