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对策: 建立低信贷密集型经济
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本书第二篇和第三篇讨论了金融危机和后危机时期经济衰退的原因，这提出了两个问题，在第四篇和第五篇将回答这两个问题。第一个问题是：如何建立低信贷密集型和更稳定的经济，弱化半个世纪以来的信贷密集型增长模式。
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确保银行管理有方以及银行家德才兼备的政策不是充分的应对政策。因为，如果过度债务如同污染，信贷增长将产生负外部性，对于追求利润最大化的银行来说，不会充分考虑这种负外部性。如本书第十章所论，即便从私人角度来看是“好的信贷”（贷款能全额偿还），也会产生对整个经济有害的不稳定。即便是德才兼备的银行家，其行为的集体影响也会导致整个经济不稳定。如本书第六章所述，即便是拥有很多专家资源且采用风险价值建模新技术和逐日盯市制度的银行及2007—2008年间受损较小的银行，在诱发经济危机方面，几乎不亚于最终破产的银行。我们确实应当使用公共政策，如改变董事的责任和薪酬规则，惩罚不负责任和鲁莽的行为，我们也确实需要解决“大而不倒”的问题。但这些政策并不足以实现经济更稳定的目标。
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中央银行的政策操作也不能只遵循低通胀和低利率的假设。2008年之前的数十年间，中央银行的实践和现代宏观经济学理论都接受如下观点：实现稳定的低通胀水平足以保证金融和宏观经济稳定，源于信贷创造的任何危险都会反映在当时或预期的通胀水平中。但是，本书的一个中心论点是存在着不引发高通胀却会产生危机、债务积压以及后危机时期通货紧缩的过度信贷增长。在危机之前的大稳健时期，我们见证了稳定的低通胀，在危机之后通胀水平也低于中央银行的目标。然而，过度信贷增长依然导致了金融和经济灾难。
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几位国际清算银行的经济学家推崇一种替代方法：在信贷过快增长时期逆风而行，提高利率，即便当时通胀维持在低而稳定的水平上。有些时候，这种方式是合适的，但不足以解决问题。如本书第十一章所论，倘若仅依赖利率工具为信贷繁荣降温，这样做可能会抑制理想的投资和增长。
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因此，政策必须解决两个问题：过度信贷创造的根本原因以及债务合约和银行本质特征导致的内在不稳定。与城市开发和房地产税收相关的政策对金融稳定的影响可能不亚于金融监管的具体技术和利率政策。应对贫富差距拉大和全球失衡加剧的措施也同样重要。但是，我们必须要认识到，对一个能够创造信贷、货币和购买力的金融体系来说，其内在特征就是金融不稳定，我们必须决定如何从根本上解决该问题。
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生活在20世纪20年代美国经济高涨以及之后大萧条时期的几位经济学家（如欧文·费雪和亨利·西蒙斯）的结论是：应对措施必须非常彻底。他们认为，在“部分准备金银行”（fractional reserve bank）制度下，银行持有的现金以及在中央银行的存款占其负债的比例很低，从而可以创造信贷和货币。这种制度安排本质上如此危险，应该抛弃。1948年米尔顿·弗里德曼发表的文章也提出了类似的主张。他们提出的替代方案是，银行持有的准备金应等于其吸收的全部存款，在授信中不发挥任何功能，仅负责储蓄存款的看管并提供支付服务。经济中仍存在着贷款合约，但发生在银行体系之外，所以不会创造新的货币和购买力。
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基于本书第十二章所列的第一条理由，我认为这种建议太极端。但是，费雪、西蒙斯以及其他人提出的全额准备金银行（100% reserve bank）的论断表明，金融改革应远比目前实施的改革举措更加彻底。我们应该对银行提出远高于巴塞尔III规定的资本要求，同时我们也必须直接运用准备金管理手段来限制银行创造货币的能力。我们应该改变目前有利于债务融资不利于股权融资的税收安排。中央银行应承担宏观审慎监管的职能，赋予其大幅度提高逆周期资本缓冲（capital buffer）的权力。同时，我们应该严格限制影子银行创造信贷和货币等价物的能力，一定不能被信贷市场流动性不足会带来危险的肤浅言论所误导，偏离改革方向。
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我们还应该运用公共政策来形成不同于完全由私人决策做出的信贷配置，这种信贷配置刻意利用了人们对房地产的偏好，换言之，我们应该支持其他更具潜在社会价值的信贷配置形式。确定不同类型信贷所需资本的最低风险权重应该由监管当局来决定，不能基于单家银行对风险的判断（目前巴塞尔协议的做法）。通过设定抵押比（loan-to-value，LTV）和贷款/收入比（loan-to-income ratios，LTI）约束住房抵押贷款借款人的做法也应该发挥重要作用。我们也应该对国际资本自由流动设置一些限制，全球金融体系一定程度的分割也是好事。
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同时，鉴于对自由金融市场价值的过度信任将发达经济体拖入泥潭的教训，新兴市场的政府应该对快速和全面金融自由化的好处持谨慎态度。
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这些建议可能被攻击为反增长和反市场。但是，认为这些建议反增长的论断是基于我们需要快速扩张信贷来推动经济增长的谬见，基于对杠杆率上升必将导致危机和后危机经济衰退的残酷现实缺乏认识。而认为这些建议反市场的言论忽视了所有金融市场都是不完美的（银行市场尤其如此）事实。
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总体上，欧文·费雪和亨利·西蒙斯都是自由市场的坚定支持者，对政府干预深表怀疑。但是，他们始终认为信贷和货币创造非常不同且本质上具有社会性，自由市场原则并不适用。他们正确地指出，信贷创造太过重要不能由银行家来决定，未来的政策应该反映这一事实。
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解决债务积压
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遗憾的是，危机前没有采取这些政策。相反，信贷被视为普通商品，其供给、需求和配置完全交由自由市场力量决定。9因此，我们遭受了严重的危机，目前还面临着庞大的债务积压，严重抑制了经济增长。为未来设计一个好的金融体系时，我们应竭尽所能地解决由过去错误政策造成的债务积压。为此，我在本书中主张，应采用之前被视为禁忌的政策。
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一旦经济中的债务过度，完全清除债务几乎不可能。2007—2008年以来我们所做的全部工作就是转移债务，从私人部门转向公共部门，从发达国家转向新兴市场，如中国。包含公共债务和私人债务在内的全球债务占GDP比例仍在上升。
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面对巨额的遗留债务，所有政策工具似乎都失灵了。财政赤字能够刺激经济，抵消私人部门去杠杆的紧缩效应，但结果是公共债务占GDP比例上升，加剧了关于债务可持续性的担忧。至于极度宽松的货币政策——利率接近零和量化宽松，肯定比什么都不做要强，否则发达国家将陷入更深的经济衰退。但是，宽松货币政策只能通过刺激私人信贷进一步增长来发挥作用，而这正是目前困境的源头：私人信贷增长为高风险的金融工程提供了激励，它对资产价格的影响扩大了贫富差距。通过债务重组和债务减记来降低债务价值肯定有一定作用，但在某些情况下，可能会加大通货紧缩的压力。
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因此，我们注定会陷入这样的困境：欧元区持续的疲弱增长和财政紧缩，美国乏善可陈的复苏、英国失衡的复苏；同时，在正常情况下，日本从未偿付的公共债务还将不断扩大。随着2015年的临近，中国信贷激增终结于潜在危害很大的经济下行的可能性不断上升。
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我们似乎已无计可施——政策清单空空如也。但是，如果我们面临的问题是名义需求不足，政策清单永远不会是空的，至少还有一个选项。这就是法定货币创造，也就是说使用中央银行印制的货币，或新增的财政赤字融资，或用于核销存量公共债务。我在本书第十四章中强调，应该运用这一工具。到目前为止未使用该工具已经导致了不必要的长期深度衰退，加剧了未来金融不稳定的危险，这是持续极低利率的必然结果。
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我的建议可能吓坏了许多经济学家和政策制定者，尤其是中央银行家。“印钞票”为公共赤字融资是一项政策禁忌。确实，它几乎相当于弥天大罪——魔鬼的作品。2012年9月，德国中央银行行长魏德曼援引了歌德《浮士德》第二部中的一个故事，魔鬼的化身梅菲斯托引诱国王印制并分发纸币，增加购买力，核销政府债务。起初这些货币推动了经济上行，但是，在魏德曼看来，该政策不可避免地“陷入愈演愈烈的通货膨胀，最终摧毁了货币体系”。10
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但是，令人惊奇的是，20世纪中期提出全额准备金银行制度的经济学家，虽然如同对待自由市场一样强烈推崇低通胀，却相信，与依靠私人信贷创造相比，法定货币创造是一种刺激名义需求的安全方法。11他们的观点来自对信贷和货币的性质、对名义需求增长源泉的深刻反思。
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从本质上讲，可以采取两种方法促进名义需求增长：政府货币创造和私人信贷增长，两种方法各有利弊，每一种方法在一定限度内都是积极的，而一旦过度就变得危险。
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历史上有许多政府通过印制货币成功刺激持续经济增长的案例。南北战争期间北方联邦（Union government）印制“绿钞”（greenback）用于支付战争支出，并未引发危险的高通胀；20世纪30年代前期，日本财务大臣高桥是清从中央银行融资弥补财政赤字，将日本拖出了经济衰退的泥潭。12但是，美国南北战争期间的南方邦联（Confederate states）、魏玛时期的德国以及当代津巴布韦提供的反例说明该方案的危险性：一旦允许政府印制货币，货币发行可能会过度，诱发恶性通货膨胀。
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在达到一定规模前，私人信贷创造也是有利的。与印度相类似的国家会强烈支持该主张，对这些国家来说提高私人信贷占GDP比例的好处很明显。但自由市场本身将使私人信贷和货币创造超过最优水平，并错误配置，导致不稳定的资产价格周期、危机、债务积压和后危机时期的衰退。
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我们面临着收益与危险之间的权衡取舍，而非在完美与必然的灾难之间进行选择。
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