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但是，霍尔丹的分析也显示，不同时期的增速差异很大。1856—1914年，英国金融服务业增加值增长快于国民收入的3.5倍。由于工业增长以农业为代价，经济生活变得更加复杂，公司在公开市场上发行债券和股票；个人开始积累储蓄；伦敦成为服务于全球资本流动的金融中心，金融业重要性上升。1914—1970年，尽管由于两次世界大战，经济增速仍快于前一时期，金融增长慢于GDP增长：1970年金融业占GDP的比例较1914年有所下降。1970年以来，特别是1980年以后，情况再次发生变化。1970—2008年，英国金融业增速是国民收入的2倍，并且每隔10年，金融业呈加速增长态势。
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如图1.1所示，美国的经历也相似。从1850年直到2009年金融崩溃期间，金融业在国民收入中的份额由2%上升到6%，特别是20世纪20年代，该份额显著上升；20世纪30年代，份额急剧下降，直到20世纪70年还远低于4%；1970—2008年，份额上升了1倍多。以金融业在GDP中的占比来衡量，2007年金融业在所有发达经济体中的角色均比以前更加重要。3
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图1.1 美国GDP中金融业的份额
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资料来源：Philippon (2008) ，转引自Haldane、Brennan and Madouros（2010），经授权使用
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即便我们未遭遇2007—2008年金融危机，1970年以后的金融业增长以及随后几十年间的加速增长对经济研究来说也是一个重要议题。毕竟，金融业不是类似于汽车、餐饮和服装行业的商品和服务消费，可以自我增值。没有人早晨一起床就说：“我今天要享用金融服务。”金融在我们实际享用的产品和服务的生产过程中发挥必要的功能。金融业在全部经济中的份额相当高，其履行功能的成本效率（cost efficiency）对人们生活水平有很大的影响。即使未发生金融危机，我们也应该提出货币是否创造价值的问题。
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但是，2007—2008年金融危机使得探讨金融密集度显著上升的经济影响不再仅仅是一个有趣的问题，而且至关重要。由于金融危机及之后发生的事件是一场经济灾难，挫败了市场经济体制的成功，历史上只有两次世界大战和20世纪30年代的大萧条能够与其比肩。
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因此，我们不能回避这些问题：持续上升的金融密集度哪些方面是有利的、哪些方面是有害的？哪些因素导致了危机？如何推进彻底的改革以防危机重演？
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扩大实体经济的借贷和储蓄
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第一步是确认哪些特殊金融业务对金融业显著扩张的贡献最大。罗宾·格林伍德和戴维·沙夫斯泰恩的研究表明，两个因素占主导地位。4
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第一，金融业通过向实体经济（尤其是家庭部门）提供贷款创造了大量的货币。第二，资产管理业务和利润急剧增长，由此增加的各种收费流向了证券公司、共同基金、对冲基金以及风险投资等不同类型的金融机构。但是，这也推动了大规模交易、做市和融资业务的发展，这些业务是资产管理活动的重要组成部分。
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其他金融活动也有所增长，但速度较慢。例如，保险业占GDP比例缓慢上升，并未出现债务和资产管理业务那样的爆炸性增长。
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格林伍德和沙夫斯泰恩揭示了一个惊人的重要现实：债务在美国以及其他绝大多数发达经济体中的作用显著强化。由于家庭部门和企业部门举债大幅增加，金融通过提供信贷创造了大量货币。1945年，美国私人部门总债务（包括家庭部门和企业部门）占GDP比例约50%，2007年达到了160%。1964年英国家庭部门总债务占GDP比例为15%，2007年高达95%。1980—2007年，西班牙私人债务占GDP的比例由80%上升到230%。5图1.2展示了所有发达经济体私人部门债务演化的趋势。私人部门的杠杆率显著上升：家庭部门（包括一些国家的企业部门）的债务收入比明显恶化。
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图1.2 1950 —2011年发达国家国内私人债务占GDP比例
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资料来源：C. Reinhart and K. Rogoff, “Financial and Sovereign Debt Crises: Some Lessons Learned and Those Forgotten”，IMF Working Paper 13/266，December 2013
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借款增长也有助于解释资产管理收入的增加。在一个经济体中，每笔债务和金融负债都有对应的资产，有时这种对应关系容易发现：一家公司发行的公司债务由一家养老金管理公司持有；有时这种对应关系是间接的，难以识别：货币市场基金的投资者通过多个中介环节为住房抵押债务间接提供了融资。
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但是，总体而言，债务占GDP比例的增长必定对应于固定收益资产、货币或某种债券的扩张。1964—2007年，英国居民存款占GDP比例由40%上升到75%；61980年美国货币市场基金为零，但到2007年高达3.1万亿美元。7机构投资者持有的银行债务和非银行信贷证券也急剧增长，直接或间接地为所增加的借款提供了融资。
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因此，固定收益类金融资产占GDP比例必然上升，1970—2012年，美国的该比例由137%上升到265%。8股票形式的金融资产也保持增长，1989—2007年间，美国股票市值占GDP比例由58%上升到142%。9还有许多其他需要管理的资产，也推动了资产管理业务的发展。
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金融增长的部分原因非常简单，实体经济部门（包括家庭部门和企业部门）金融负债扩张的同时也拥有了更多金融资产。因此，为评估金融密集度上升的影响，必须评估实体经济更广泛地使用金融服务是否有利。
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对于大多数行业，我们无须提出该问题。如果人们选择将更多收入花费在一项特定服务上，如去饭店消费或旅游，我们通常相信他们使用收入的方式能使其福利最大化。但是，金融服务有所不同，因为金融供给和消费对整体经济增长和稳定性具有重要影响。
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从资产端来看，扩大金融消费的收益似乎非常明显：人们持有更多金融资产听起来是件好事。但是，私人部门杠杆率的急剧上升将产生重大的不利影响。本书的中心论点就是危机之前私人债务的过度积累是2007—2008年金融危机造成如此重大经济损失的最根本原因。
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日趋复杂的金融体系
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但是，20世纪70年代以来的金融增长明显加速不仅仅是家庭部门和企业部门更广泛使用金融服务的结果。同样引人注目的是，对实体经济享用的每一单位金融服务而言，金融体系自身需要做更多且更复杂的业务。
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