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图1.3展示了美国金融体系的债务结构，描述了金融体系的复杂性上升。如图所示，企业部门杠杆率逐步上升，家庭部门杠杆率明显上升。但图1.3中最引人注目的特征是金融体系内部不同金融机构之间的资产、负债和其他合约。与1970年之前相比，金融机构之间的交易活动扩大了很多。
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图1.3 美国债务占GDP比例（按债务人分类）
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资料来源：Olive Wyman
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观察20世纪60年代一家典型银行的资产负债表可以发现，除了持有政府债券和现金外，主要是对家庭和企业的贷款和存款。1964年，英国银行对实体经济的贷款、持有的政府债券以及在英格兰银行的准备金占总资产的比例超过90%。10但是，到2008年，全球许多最大银行，如JP摩根、花旗银行、德意志银行、巴克莱银行、苏格兰皇家银行和法国兴业银行，超过一半的资产由金融同业之间的存贷款合约或金融衍生品合约构成，包括银行与银行之间，银行与货币市场基金、机构投资者或对冲基金等其他金融机构之间。
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这部分反映了金融交易活动的迅猛增长。金融机构之间相互购买和销售金融工具的规模比40年前扩大了许多。相对于基本的实体经济流量，金融交易量急剧上升。1984年，石油期货交易量不足实际石油产量和消费的10%，而目前是实际石油产量的10倍。11当前，全球外汇交易量约为全球产品和服务贸易量的73倍。121980年前后在全球金融体系中衍生品交易的作用微乎其微，到2007年未清偿利率衍生品合约的名义本金高达400万亿美元，相当于当期全球GDP的9倍。13
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金融交易活动增长遍及许多不同资产和合约种类。但是，最重要的变化之一是信贷证券交易的增加，其中的关键因素被称为“资产证券化”和“影子银行”。
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可交易的信贷证券和债券代表着对交易对手的债务索取权，其发展历史与银行贷款相当。1950年，当时美国金融业在GDP中的份额仅为2%左右，政府和企业就已经大量发行债券，但债券交易量相对较小。但是，20世纪70年代以来，信贷证券创设的规模迅速膨胀，最初主要在美国，随后遍及所有发达经济体和主要金融中心。连接最终借款人和最终存款人的信贷中介体系发生了变化。
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新体系建立在信贷证券化、信贷结构化和信贷衍生品创新的基础之上。资产证券化使得对住房所有者、汽车购买者、学生和企业的贷款被打包组合成信贷证券，并出售给最终投资者，而不是在银行资产负债表内持有到期。资产证券化将基于债券的金融从政府和大企业扩展到更大范围的借款人。信贷结构化将特定贷款组合内生的风险和收益进行分层，从而创设了不同层级的信贷证券，从低风险低收益的“高优先级”（super senior）到高风险的“夹心层”（mezzanine）或股权。这种金融创新为我们提供了一系列以字母为代号的金融产品，如CLO（抵押贷款凭证）、CDO（抵押债务凭证），甚至是CDO2（双层抵押债务凭证）。1995年根本就不存在CDO，2006年新发行的CDO高达5600亿美元。14CDS（信贷违约掉期）的发明使银行能够对冲信用风险，但也使银行、其他投资者或交易商通过持有头寸获取利润，1990年CDS尚未起步，到2007年其名义本金达到了60万亿美元。15
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这些创新加起来使一个国家的银行（或非银行）发起的信贷风险敞口能够被分销给全球的最终投资者。对英国住房所有者发放的住房抵押贷款能够被转换为证券并由美国货币市场基金间接提供融资。既想追求高收益又不希望承担高风险的德国州立银行（German Landesbanks）能够为发放给美国低收入家庭的次级抵押贷款提供融资。
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但是，将该体系统一称为“发起—分销”模式并未充分反映其复杂性。事实上，信贷证券以及在此基础上繁衍的信贷衍生品能够在多个机构之间反复交易多次。同一信贷证券通过许多中介环节才从借款人到达最终投资者那里。借助资产支持商业票据（ABCP）市场的转手合约，并通过结构化投资工具（SIVs）或管道，又或者通过回购市场和对冲基金，原本投资于明显低风险且随时可赎回的货币市场基金的投资者能够间接地为长达30年的住房抵押贷款提供融资。
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危机前夕，信贷证券化和影子银行体系的复杂性发展到难以想象的地步。纽约联储试图在一张图上捕捉所有可能路径及内部联系，结果绘制了一块约91厘米×122厘米的巨大展板；他们认为，试图理解该体系的任何人都需要绘制同样的图，更小的图无法阅读并进行标识。
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总体影响如图1.3所示。对于实体经济每一单位的借款和储蓄，金融体系都要做更多且更复杂的工作。
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因此，除评估不断上升的实体经济杠杆率的影响外，我们需要评估金融体系本身复杂性上升的（正面和负面）后果。尽管可能存在如第六章所述的一些积极影响，但净效应可能是非常负面的。复杂性上升使金融体系内在地更不稳定，并导致了信贷过度投放和实体经济杠杆率提高，因此使危机更可能发生且后果更加严重。
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金融体系越大，收入越高
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金融体系越大、越复杂，金融业的收入越高。即便在危机4年后的2012年，伦敦年收入超过100万英镑的银行家仍多于2500人。16
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关于金融家收入与金融活动同步增加的传闻被量化分析所证实。金融业收入上涨远快于其他经济部门。托马斯·菲利蓬和阿里埃尔·雷谢夫分析了美国金融业的“超额工资”，即金融业收入超过其他行业技能相当者的收入的数量。17超额工资的多少反映了金融业相对规模的变动。20世纪20年代，随着金融业在经济中的作用日益显著，超额工资从零上升到40%。1929年大危机及紧随其后的金融监管之后，超额工资显著下降，20世纪30年代到80年代期间，超额工资大约为0—5%（有时还是负值）。然而，到2007—2008年危机前夕，超额工资快速上涨到50%。
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贫富差距扩大是过去30年间大多数发达国家的一个显著特征，经济金融化在其中扮演了主要角色。无须惊讶，金融业招揽了大量高技能人才，远高于其在经济中所占的份额。与20世纪五六十年代不同，金融业已成为一流大学和商学院优秀毕业生就业的首选目标，全球交易室中挤满了顶尖的数学和物理学毕业生，他们的技能贡献给了交易策略和金融创新，而不是科学研究或工业创新。如果这些交易策略和创新有助于提高市场经济的效率，或增强金融体系的稳定，那么这些一流人才对社会是有用的；否则，他们的技能就白白浪费了。
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金融的影响：危机之前对金融的好评
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随着金融体系变得越大、越复杂，金融业的收入也越高。直到2007—2008年，大多数政策制定者和学院派经济学家均相信，金融增长的影响是正面的、积极的，最差也不过是无足轻重而已。
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这种好评可以分为三个流派。金融理论家和许多监管者认为金融创新和流动性增加具有无可争议的好处。实际政策制定者认为扩大信贷供给对经济增长非常重要。宏观经济学家和中央银行家开发的模型完全忽视了金融体系的存在，金融活动对宏观经济毫不重要。虽然精确的论证有所差异，但这三个流派合在一起证明对金融密集度上升持善意或宽松态度是合理的。
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市场完善、效率和稳定性
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强有力的正面评价主导着金融学术界，至少也隐约地影响了监管当局。这体现了如下假设：自由竞争一定会带来有益的而不是有害的活动，金融活动增加使市场更加完善和更有效率，从而必定会改善经济中的资本配置。
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既然如此信任自由市场，实际上也就没有必要去精确理解特定金融创新如何发挥其经济魔力。但是，金融密集度上升使经济更有效率的一般理论是清晰的。交易活动的扩大增加了市场流动性，确保了更好的价格发现，金融合约由此能更精确地被定价，实体经济中的资本配置效率也将更高。同时，资产证券化和信贷衍生品使市场智慧（market wisdom）能够透明地为信贷设定可观察的、理性的信贷价格，贷款人制定贷款条款时可参考该价格。在2004年的一篇文章中，格伦·哈伯德和比尔·杜德利充满信心地总结道：“美国股票、债券和衍生品市场深度的提高改善了美国的资本和风险配置。”其结果就是“更多就业和更高的工资”。18
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并且，更高的效率伴随着稳定性的增强。信贷结构使投资者能选择最符合其偏好的风险、收益和流动性精准组合。因此，风险被配置到最能有效地管理风险的人手中。伴随资产证券化和影子银行而发展的，是那些看似精巧新颖的风险管理技术，如逐日盯市制度、抵押债务合约的使用以及风险价值模型。据称，这些技术使金融体系更有韧性。