1703727148
1703727149
但现代经济学理论认为，债务合约对于推动经济增长发挥了至关重要的作用。不仅如此，债务合约的固定性质，即不论借钱融资的商业项目成败如何，债务人都应向债权人支付固定的回报，凸显了其独特的价值。
1703727150
1703727151
金融市场为动员资本提供了便利。理论上，这一功能完全可通过股权市场实现：所有资本均以股权合约形式从投资者流向企业家及其商业项目；投资者对商业项目的索取权全部以股份形式存在，商业项目100%采用股权融资。
1703727152
1703727153
但事实上，自工业革命初期至今，债务资本市场和银行体系在资本积累过程中所扮演的重要角色与股权市场相当。经济学理论也有充分的论据表明，假如没有债务合约，资本动员将更加困难。
1703727154
1703727155
在股权合约中，投资者回报的多寡取决于其出资支持的商业项目是否成功。但无论是企业家还是投资者，都无法预测项目的成败。一旦项目完成，企业家或经理人远比投资者更为清楚收益实情，其行为决策可能因此对投资者不利，譬如私自提高自身薪酬，侵吞投资者收益。
1703727156
1703727157
因此，股权合约将投资者置于不可控的风险境地。全面掌握项目收益实情的成本高、难度大：套用金融学理论术语，即投资者面临“高成本的状态查证”（state verification）的挑战。相反，债务合约的收益是事前约定的，只要项目没有真正破产，就可获得固定收益。6因此，对那些不愿以股权形式出资的投资者而言，债务合约提供了一种更为适宜的出资形式，促进了资本动员。回顾19世纪的英国，如果没有铁路公司债券和股票发行，私人部门投资支持铁路建设的进程将大大放缓。
1703727158
1703727159
实现上述好处的一种较为简单的形式是“直接”债务合约，即公司发行债券，投资者出资购买。在流动性较好的债券市场中，投资者可投资于期限较长的项目，并可在较短时间内将其持有的债券出售变现。如第二章所述，债务市场和股权市场所具备的这种流动性转换功能，对促进资本动员起着重要作用。
1703727160
1703727161
银行作为联结存款人与借款人的中介，进一步强化了流动性转换功能，因为银行允许存款人快速甚至即时支取本息，而且可以保持本金不变。因此，“部分准备金银行”（即将少数存款以流动性最高的现金形式保存，其余部分则投放于长期资产）的兴起可能对当时的经济发展发挥了重大作用。1878年，白芝浩在介绍英国银行体系的经典专著《伦巴第街》中指出：英国的银行体系比欧洲大陆的许多国家更为先进，它并非简单的保管资金，而是将储蓄资金池做大，使更多资金可供企业家借贷。7经济史学家亚历山大·格申克龙认为，在19世纪晚期的德国，投资银行和工业技术对推动经济增长发挥了同等重要的作用。8
1703727162
1703727163
因此毋庸惊讶，实证研究表明，金融深化（多以私人债务/GDP或银行资产/GDP来衡量）在国家经济发展的早期阶段具有积极效应。当前，在一些新兴市场国家，比如印度，我们可以找到有力的证据表明：银行体系向小城镇或农村地区扩张，将为中小企业募集资本提供便利，假如资本积累只能采用股权或直接债务合约的形式，中小企业就不可能便捷地募集到资本。
1703727164
1703727165
债务合约的危险
1703727166
1703727167
成也萧何，败也萧何。债务合约和银行的固定性质一方面创造了重要的经济价值，另一方面也带来了潜在的危害。债务合约的投资回报看似确定，但这种特性加剧了非理性繁荣的危险，使泡沫破灭后的灾难也更为深重。债务合约的潜在危险由五个相互联系的特征构成：
1703727168
1703727169
第一，债务合约容易误导我们忽视风险。债务合约的收益不直接取决于商业项目成败，但这并不意味着没有风险，只是风险以另一种形式存在而已。
1703727170
1703727171
投资者如果购入股票，他所预期的收益只是诸多可能的结果之一，真实收益可能远超预期，也可能大为逊色。不仅如此，股票价格日间波动也时刻提醒投资者关注其内在风险。相反，债务合约的收益水平很大程度上是固定的，即全部本金加上事前约定的应付利息。实际收益不可能超出这一固定水平，但在极少数情况下可能出现大量的本息损失。
1703727172
1703727173
这种收益模式容易导致短视行为，经济学家安德烈·施莱弗等人也称之为“局部思维”（local thinking）：在繁荣时期，投资者认为全额收回本息完全不成问题，对可能发生的损失视而不见。9于是在危机前夕，风险最高的贷款和债券几乎被视为无风险资产，由此埋下危险的伏笔。正如安德烈·施莱弗等人所描述的那样，投资者热衷于购买债券，银行乐于投放信贷，是因为“人们对其风险熟视无睹”。毫无疑问，2008年危机前夕的美国正是这种情形。如第二章所述，市场不完美会导致所有金融市场价格不稳定。但债务市场不仅如此，市场不完美还可能创造出理性市场根本不可能存在的债务合约。
1703727174
1703727175
第二，债务市场可能面临新增信贷供给的“突然终止”。一度忽视风险的投资者和银行家们开始关注各种可能的结果，于是不愿意新增信贷投放。债务合约的这一性质蕴含着危险：债务融资（无论是发行债券还是银行贷款）一开始极其容易获得，尔后却突然枯竭，出价再高也无济于事。2004—2008年间，爱尔兰信贷供给年均增速高达20%；2009—2013年间大幅收缩至1.3%。10信贷供给大起大落都会危害经济。
1703727176
1703727177
与股权融资相比，债务融资突然终止的危害性更大。这是因为债务合约具有固定的期限，存量债务需进行滚动展期；而股权融资是永久性的，无须在特定期限内偿还本金，甚至收入分配（股息）也有一定自主空间。因此，试想一个经济体完全关闭新股发行市场数年之久，在此期间尽管可能发生经济损失，但商业经营和新的投资活动仍然能够维持。但是，一个积累了大规模存量债务的经济体则高度依赖新增信贷供给。新增信贷一旦终止，负债依存度高的公司将停止投资，更有甚者出现倒闭。相较于股权密集型经济体，债务密集型经济体，尤其是过度依赖短期债务融资的经济体，在面临投资者信心突然崩溃或银行信贷能力突然萎缩时，显得更加脆弱。
1703727178
1703727179
第三，当债务合约不可持续时，无法进行相应的平滑调整。前美联储主席伯南克指出，“在有着完美市场的世界中（即阿罗—德布鲁模型描述的理想状态，参见第二章），根本不可能发生破产”。11相反，债务合约会事先约定借贷双方的损失分担机制，尽管投资收益令人失望，公司却能继续经营下去。但在现实世界中，由于高昂的行政管理成本以及在经济周期的谷底“折价甩卖”资产而蒙受损失，破产程序时常被迫中断。
1703727180
1703727181
第四，投资者信心突然下降和信贷供给突然收缩所引发的资产价格下跌会进一步削弱投资者信心，减少信贷供给。违约和破产迫使失败的公司甩卖资产，导致公司资产价格进一步下跌。随着公司和家庭购买信贷资产的意愿和能力降低，信贷供给减少将使资产价格下跌的势头蔓延。而资产价格下跌将损害银行的清偿能力，进一步制约信贷供给。
1703727182
1703727183
第五，资产价格下跌造成债务积压和通缩风险。面对资产价格下跌，债务人忽然开始担忧负债过度。为降低存量债务、保证清偿能力，债务人削减消费（家庭部门）和投资（企业部门）支出。在宏观层面上，家庭和企业部门的这些行为将抑制总需求及经济增长，并使资产价格和信心进一步承压。如第五章所述，我们当前面临的严重债务积压，是后危机时期经济复苏如此乏力的首要原因。
1703727184
1703727185
综上所述，准固定性质的债务合约、内在不完善的市场以及短视的人类行为，这三者的相互作用导致了金融和宏观经济不稳定。这些因素共同助长了过度繁荣的泡沫，又共同导致后危机时期的经济衰退。1933年，经济学家欧文·费雪在一篇著名论文中指出，美国面临大萧条的原因是信贷过度创造诱发的自我强化式的债务—通货紧缩。图3.1展示了债务—通货紧缩过程。12由此反观2007—2008年危机及随后出现的大衰退，债务—通货紧缩似乎正在重演。
1703727186
1703727187
1703727188
1703727189
1703727190
图3.1 费雪的债务—通货紧缩动态机制：关键特征
1703727191
1703727192
因此，债务可能是危险的，即使全部债务都采用发行债券的直接融资形式（特别是期限较短的债券）也不能避免这种危险。而银行的介入进一步放大了危险，因为银行创造信贷、货币和购买力。
1703727193
1703727194
银行及其创造的货币
1703727195
1703727196
不论是本科生的经济学教材，还是研究金融中介的学术论文，对银行的描述不外乎如此：“银行从家庭部门吸收存款，并向企业部门提供贷款，在各种备选的资本投资机会之间进行资本配置。”13但对于现代银行而言，这种描述不免脱离实际，难以反映出银行的本质功能及内涵。
1703727197