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然而，2007—2008年金融危机证明上述观点是完全错误的。尽管通胀维持低位，过量信贷还是引发了危机。究其原因，可归结为以下两方面：一是信贷投放创造的债务合约可能导致了负面后果；二是发达经济体的多数信贷未用于支持新的资本投资。前者本章已作探讨，后者将在第四章具体阐述。
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 [:1703726383]
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第四章 太多的错误债务
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在1928年和1970年，大多数银行的核心业务是向公司发放非抵押贷款，鲜有例外。及至2007年，许多国家的银行业务转型为房地产贷款……标准教科书中描述的金融部门职能通常是在家庭部门储蓄与企业部门生产性投资之间提供中介服务。然而，这类传统业务在当今银行业务中的份额微不足道。
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——奥斯卡·霍尔达、莫里茨·舒拉里克和艾伦·泰勒, 《大抵押》1
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教科书对银行的描述通常假定向企业部门发放贷款是为新的资本投资筹集资金。对金融深化价值的解释几乎全部集中于更多信贷资源流入商业部门和企业家手中所产生的积极效应。2但是在现代银行体系中，多数信贷并未用于支持新的资本投资，而是为购买现存资产提供资金，特别是为购买现存房地产提供资金。
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这种现象在一定程度上不可避免，因为房地产在发达经济体的财富总量中占据一多半。不仅如此，从借款人的个人角度来看，抵押贷款显然具有社会价值。而从私人银行的角度来看，以房地产为抵押发放贷款似乎是最便利、最安全的业务。
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然而，房地产及房地产抵押贷款的重要性上升对金融和宏观经济稳定产生了深远影响。不同类型信贷发挥着不同的经济功能，其后果更是天壤之别。信贷只有用于支持新的有效资本投资，才能产生额外的收入流，以确保债务是可持续的。危机爆发前，正统观点认为，信贷创造的数量以及在不同用途之间的配置应当完全交由自由市场力量来决定。但事实恰好相反，如任由银行自行发展，必然会导致太多的错误债务。
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不同类型的信贷
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按照教科书的说法，信贷投放是为新的资本投资提供资金。但它同样可为扩大消费和购买现存资产（如油画、住房、办公楼或公司）融资。
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图4.1显示了英国2012年银行信贷的分类情况：住房抵押信贷占65%，无抵押的消费信贷占7%；而在公司信贷中，多数被用于商业地产开发或投资。3这些分类数据无法准确对应于投资、消费和购买现存资产的信贷用途划分。住房抵押贷款可能用于购买房地产，也可能用于扩大消费；购买的房产可能是现存的，也可能是新建的；商业房地产贷款可能用于现存房产投资，也可能用于新盘开发。但显而易见的是，在英国的全部银行信贷中，为房地产以外的其他资产投资提供资金的信贷占比不超过14%。类似的现象广泛存在于其他发达经济体，甚至在越来越多的新兴市场经济体中也初现端倪。要探究2007—2008年危机及后危机时期经济衰退的根本原因，则必须理解不同信贷类型所产生的不同经济影响。
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图4.1 2012年英国银行信贷分类情况
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资料来源：英格兰银行
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为消费融资的信贷
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多数发达经济体中，纯粹为消费融资的信贷业务在信贷总量中仅占很少份额。英国家庭部门无抵押信贷（包括个人贷款、账户透支及信用卡）占GDP比例仅为10%，4美国仅为5%。5但上述数据低估了以信贷融资的消费的作用，因为抵押信贷资金亦用于支持消费扩张。2007—2008年危机前的美国住房抵押信贷急剧扩张，对刺激美国居民消费增长发挥了重要作用。
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个人贷款和信用卡使人们面对收入波动的同时能保持消费相对平滑。以抵押贷款为消费融资，则是在终生总收入的约束内，使人生不同阶段的消费水平相对平滑。这种“平滑消费”的功能与信贷流动和配置无关，但仍是有价值的，即经济学中所谓的“福利改善”。6
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但是，消费信贷也可能对个体和宏观经济带来负面影响。特别是在贫富差距加剧的情况下，人们可能过度举债，不顾未来收入前景的约束，盲目追求客观上难以承担的高额消费。他们要偿付的贷款利率如此之高，以至于借贷消费反而使终生可支配收入大幅减少。如第七章所述，债务扩张与贫富差距加剧在一定程度上互为因果。
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大量债务为消费融资也是导致后危机时期债务积压的重要原因。如果以房地产为抵押进行贷款，借款人的偿债能力随着房价上涨而提高。但是，当房价下跌，过度负债的家庭面临违约并设法去杠杆，从而抑制经济增长。
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简而言之，如果信贷为消费扩张融资，而未支持有效的资本投资，那么信贷所创造出的债务最终可能难以为继。这种情况在公共财政领域屡见不鲜：如果用财政赤字为消费融资，而未用于支持促进增长的投资活动，那么将更容易累积不可持续的公共债务负担。对于私人部门的信贷创造，这一点同样成立。
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为投资和过度投资提供资金的信贷
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如果信贷被用于支持有效的投资，进而使未来生产潜力得以提升，那么就可以得到清偿，换言之，投资本身所产生的收入可供偿还债务。但是，其中最关键的标准是“有效”，即使信贷融资被用于支持新的资本投资，同样可能造成浪费和经济不稳定。
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信贷创造为资本投资提供了便利。如第八章所述，一些发展中国家通过信贷指导实现了较高的投资水平和较快的经济增长。但哈耶克和明斯基的研究指出，信贷创造可能导致周期性过度投资，造成实际资源浪费和债务积压。7
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