1703727263
周期性过度投资由两个因素共同导致：一是投资项目未来收益的内在不确定性；二是新建资本资产所需的漫长周期。基于上述因素，我们不可能通过完美的市场机制来确保自由市场选择的投资水平恰好适应于未来的产品和服务需求。若预期某种产品或服务需求增加，用于生产它的资本资产需求也相应增长，那么现存资产价格将随之攀升，从而刺激大量新增投资，使之远远超出合理水平。
1703727264
1703727265
纵观历史，基于信贷融资的周期性过度投资历来是资本主义的一大特征，远至19世纪的铁路兴建热潮，近至20世纪遍及美国、西班牙、爱尔兰等国的房地产建设热潮。截至2006年，爱尔兰每年新建住房约9万套，而该国人口仅400多万。8不少建筑商和开发商随后破产。坐落于“鬼宅”上的2万套住房已被摧毁，建设投资全部付诸东流。然而在上行周期，住房建设和对其投放信贷看起来都是有利可图的。若纯粹从个体角度来看，事实常常是如此。一些幸运的开发商赶在2008年夏季之前竣工并出售房产，的确实现了盈利；而此前到期的贷款通常都已全额偿还。直至2008年危机爆发前夕，自由市场一直释放出追加投资的信号。
1703727266
1703727267
然而从总体角度来看，后果却是灾难性的。尽管某些投资实现了盈利，但这仅仅是因为源源不断的新增信贷供给暂时推升了竣工项目的价格。套用明斯基的定义，信贷体系已由“对冲型”（hedge，即信贷支持的资产投资能产生足够的收入用以偿还债务）转化为“投机型”（speculative，即新增信贷供给成为偿还存量债务的必要手段）。9
1703727268
1703727269
由此可见，自由市场信贷体系可能导致周期性过度投资，进而产生以下两种危害。一是实体经济资源配置失灵。20世纪末至2007年，西班牙建设投资占GDP比例由8%升至12%以上；爱尔兰由4%升至9%。同时，两国建设部门的就业人口份额迅速增加。10于是，后危机时期失业率高企成为不可避免的后果。美国佛罗里达、亚利桑那等州也出现过房地产建设热潮，情况也颇为相似。
1703727270
1703727271
二是债务积压效应。即使信贷繁荣没有带来新的投资，而是全部集中于现存资产，债务积压问题也依然会出现。实际上，集中投向现存房地产资产的信贷繁荣可能进一步强化了哈耶克和明斯基所描述的信贷周期。11
1703727272
1703727273
为现存资产融资的信贷：房地产的重要地位
1703727274
1703727275
信贷资金可用于购买各式各样的现存资产。理论上，艺术品的价格可能被信贷泡沫推升，因其价值仅仅取决于主观审美偏好。1638年荷兰爆发郁金香泡沫，直接原因就是郁金香球茎外形漂亮，备受追捧。
1703727276
1703727277
一些非房地产商业融资集中于其他现存资产。例如，不少私募股权收购项目本质上是为了提高现有公司的杠杆水平，在不必增加投资的情况下承担更高风险，以期提升潜在收益。
1703727278
1703727279
但是，以现存资产为抵押的信贷业务绝大多数为房地产抵押贷款。在多数发达经济体中，大部分银行信贷均以现存房地产为抵押。越来越多的新兴市场经济体也呈现这种趋势。
1703727280
1703727281
这种现象并非长期存在。霍尔达、舒拉里克和泰勒的研究表明，发达经济体的银行业务在过去45年中发生重大变化（如图4.2）。1928—1970年，房地产信贷占全部银行信贷的比例由30%逐步上升至35%。到2007年，这一比例接近60%，而其余40%的银行信贷中也有相当一部分可能是为商业房地产融资的。12正如霍尔达、舒拉里克和泰勒所述：
1703727282
1703727283
在1928年和1970年，大多数银行的核心业务是向公司发放非抵押贷款，鲜有例外。及至2007年，许多国家的银行业务转型为房地产贷款……标准教科书中描述的金融部门职能通常是在家庭部门储蓄与企业部门生产性投资之间提供中介服务。然而，这类传统业务在当今银行业务中的份额微不足道。
1703727284
1703727285
虽有部分房地产信贷用于支持新建房地产投资（包括住房和商业地产），但绝大多数房地产信贷被用于购买现存房地产资产，即家庭用贷款购置存量住房；公司和机构投资者贷款投资现有商业地产。例如2000—2007年，英国出现的抵押信贷繁荣和房价上涨主要集中于现存房地产，新建房地产投资仅出现小幅增加（这与美国佛罗里达州、西班牙、爱尔兰的房地产建设热潮有所不同）。
1703727286
1703727287
1703727288
1703727289
1703727290
图4.2 17个发达经济体的房地产信贷占全部银行信贷的份额
1703727291
1703727292
资料来源：Jordà、Schularick and Taylor (2014a)。©2014 by Òscar Jordà, Moritz Schularick, and Alan M. Taylor.版权所有，经授权使用
1703727293
1703727294
我们必须认识到，即使发达经济体完全不进行新建房地产投资，银行新增信贷同样会集中于房地产融资。这反映出一个不可避免的趋势：随着社会富裕程度提高，房地产在财富中的重要性不断上升。
1703727295
1703727296
房地产在财富中的重要性上升
1703727297
1703727298
托马斯·皮凯蒂在《21世纪资本论》一书中注意到这样一个现象：发达经济体的财富收入比在过去40年间出现了惊人上升，131970年财富总量是国民收入的3倍左右，到2010年扩大至5—6倍。
1703727299
1703727300
造成这种变化的原因是多方面的，但首要原因当属住房价值大幅攀升。在许多国家，住房是财富的主要组成部分，也是财富/收入比上升的最主要来源。例如法国和英国，住房占据一半以上的财富总量；两国总财富/收入比自1970年以来不断上升，其中90%—100%可由住房财富相对于国民收入的增长来解释。在英国，住房财富占国民收入的比例由1970年的120%升至2010年的300%；在法国，住房财富占GDP比例由1970年的120%至2010年的371%（见图4.3）。此外，虽然商业地产数据在图4.3中没有单独列示，但它在非住房财富中应占据显著份额。
1703727301
1703727302
1703727303
1703727304
1703727305
图4.3 1700—2010年法国各类资本占国民收入比例
1703727306
1703727307
资料来源：Piketty(2014)，Arthur Goldhammer译，第117页, Cambridge, MA: The Belknap Press of Harvard University Press, Copyright ©2014 by the President and Fellows of Harvard College。经出版商授权引用此表
1703727308
1703727309
绝大部分住房财富所体现的并非房屋的建筑价值，而是房屋所在城市土地的价值（在许多国家，住房财富的增长也是如此）。在伦敦、巴黎、纽约、旧金山、香港等特大型城市，实际建筑支出对房地产价值增长的解释作用微乎其微。1950—2012年，发达经济体的住房价格上涨平均有80%应归因于土地价格上涨，仅有20%归因于房屋建筑价值增加。14在所有富裕国家，城市土地（特别是那些最受欢迎、最具价值的地段）占据总财富的份额不断上升，而通过资本投资所积累的存量资本的份额则相应缩水。近年来，许多新兴市场经济体也开始呈现这种趋势。
1703727310
1703727311
这种现象乍一看难以理解。现代经济被许多经济学家称为“失重”经济，因为实物产品的重要性在下降，而软件和应用程序的重要作用日益凸显。然而，土地作为实物商品的典型，其重要性反而有增无减。有趣的是，土地在经济中的重要性上升，恰恰是信息和通信技术迅猛发展的直接后果。未来，信息和通信技术发展越快，房地产和土地的重要价值将愈加凸显。
1703727312