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然而，房地产及房地产抵押贷款的重要性上升对金融和宏观经济稳定产生了深远影响。不同类型信贷发挥着不同的经济功能，其后果更是天壤之别。信贷只有用于支持新的有效资本投资，才能产生额外的收入流，以确保债务是可持续的。危机爆发前，正统观点认为，信贷创造的数量以及在不同用途之间的配置应当完全交由自由市场力量来决定。但事实恰好相反，如任由银行自行发展，必然会导致太多的错误债务。
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不同类型的信贷
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按照教科书的说法，信贷投放是为新的资本投资提供资金。但它同样可为扩大消费和购买现存资产（如油画、住房、办公楼或公司）融资。
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图4.1显示了英国2012年银行信贷的分类情况：住房抵押信贷占65%，无抵押的消费信贷占7%；而在公司信贷中，多数被用于商业地产开发或投资。3这些分类数据无法准确对应于投资、消费和购买现存资产的信贷用途划分。住房抵押贷款可能用于购买房地产，也可能用于扩大消费；购买的房产可能是现存的，也可能是新建的；商业房地产贷款可能用于现存房产投资，也可能用于新盘开发。但显而易见的是，在英国的全部银行信贷中，为房地产以外的其他资产投资提供资金的信贷占比不超过14%。类似的现象广泛存在于其他发达经济体，甚至在越来越多的新兴市场经济体中也初现端倪。要探究2007—2008年危机及后危机时期经济衰退的根本原因，则必须理解不同信贷类型所产生的不同经济影响。
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图4.1 2012年英国银行信贷分类情况
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资料来源：英格兰银行
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为消费融资的信贷
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多数发达经济体中，纯粹为消费融资的信贷业务在信贷总量中仅占很少份额。英国家庭部门无抵押信贷（包括个人贷款、账户透支及信用卡）占GDP比例仅为10%，4美国仅为5%。5但上述数据低估了以信贷融资的消费的作用，因为抵押信贷资金亦用于支持消费扩张。2007—2008年危机前的美国住房抵押信贷急剧扩张，对刺激美国居民消费增长发挥了重要作用。
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个人贷款和信用卡使人们面对收入波动的同时能保持消费相对平滑。以抵押贷款为消费融资，则是在终生总收入的约束内，使人生不同阶段的消费水平相对平滑。这种“平滑消费”的功能与信贷流动和配置无关，但仍是有价值的，即经济学中所谓的“福利改善”。6
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但是，消费信贷也可能对个体和宏观经济带来负面影响。特别是在贫富差距加剧的情况下，人们可能过度举债，不顾未来收入前景的约束，盲目追求客观上难以承担的高额消费。他们要偿付的贷款利率如此之高，以至于借贷消费反而使终生可支配收入大幅减少。如第七章所述，债务扩张与贫富差距加剧在一定程度上互为因果。
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大量债务为消费融资也是导致后危机时期债务积压的重要原因。如果以房地产为抵押进行贷款，借款人的偿债能力随着房价上涨而提高。但是，当房价下跌，过度负债的家庭面临违约并设法去杠杆，从而抑制经济增长。
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简而言之，如果信贷为消费扩张融资，而未支持有效的资本投资，那么信贷所创造出的债务最终可能难以为继。这种情况在公共财政领域屡见不鲜：如果用财政赤字为消费融资，而未用于支持促进增长的投资活动，那么将更容易累积不可持续的公共债务负担。对于私人部门的信贷创造，这一点同样成立。
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为投资和过度投资提供资金的信贷
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如果信贷被用于支持有效的投资，进而使未来生产潜力得以提升，那么就可以得到清偿，换言之，投资本身所产生的收入可供偿还债务。但是，其中最关键的标准是“有效”，即使信贷融资被用于支持新的资本投资，同样可能造成浪费和经济不稳定。
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信贷创造为资本投资提供了便利。如第八章所述，一些发展中国家通过信贷指导实现了较高的投资水平和较快的经济增长。但哈耶克和明斯基的研究指出，信贷创造可能导致周期性过度投资，造成实际资源浪费和债务积压。7
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周期性过度投资由两个因素共同导致：一是投资项目未来收益的内在不确定性；二是新建资本资产所需的漫长周期。基于上述因素，我们不可能通过完美的市场机制来确保自由市场选择的投资水平恰好适应于未来的产品和服务需求。若预期某种产品或服务需求增加，用于生产它的资本资产需求也相应增长，那么现存资产价格将随之攀升，从而刺激大量新增投资，使之远远超出合理水平。
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纵观历史，基于信贷融资的周期性过度投资历来是资本主义的一大特征，远至19世纪的铁路兴建热潮，近至20世纪遍及美国、西班牙、爱尔兰等国的房地产建设热潮。截至2006年，爱尔兰每年新建住房约9万套，而该国人口仅400多万。8不少建筑商和开发商随后破产。坐落于“鬼宅”上的2万套住房已被摧毁，建设投资全部付诸东流。然而在上行周期，住房建设和对其投放信贷看起来都是有利可图的。若纯粹从个体角度来看，事实常常是如此。一些幸运的开发商赶在2008年夏季之前竣工并出售房产，的确实现了盈利；而此前到期的贷款通常都已全额偿还。直至2008年危机爆发前夕，自由市场一直释放出追加投资的信号。
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然而从总体角度来看，后果却是灾难性的。尽管某些投资实现了盈利，但这仅仅是因为源源不断的新增信贷供给暂时推升了竣工项目的价格。套用明斯基的定义，信贷体系已由“对冲型”（hedge，即信贷支持的资产投资能产生足够的收入用以偿还债务）转化为“投机型”（speculative，即新增信贷供给成为偿还存量债务的必要手段）。9
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由此可见，自由市场信贷体系可能导致周期性过度投资，进而产生以下两种危害。一是实体经济资源配置失灵。20世纪末至2007年，西班牙建设投资占GDP比例由8%升至12%以上；爱尔兰由4%升至9%。同时，两国建设部门的就业人口份额迅速增加。10于是，后危机时期失业率高企成为不可避免的后果。美国佛罗里达、亚利桑那等州也出现过房地产建设热潮，情况也颇为相似。
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二是债务积压效应。即使信贷繁荣没有带来新的投资，而是全部集中于现存资产，债务积压问题也依然会出现。实际上，集中投向现存房地产资产的信贷繁荣可能进一步强化了哈耶克和明斯基所描述的信贷周期。11
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为现存资产融资的信贷：房地产的重要地位
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信贷资金可用于购买各式各样的现存资产。理论上，艺术品的价格可能被信贷泡沫推升，因其价值仅仅取决于主观审美偏好。1638年荷兰爆发郁金香泡沫，直接原因就是郁金香球茎外形漂亮，备受追捧。
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一些非房地产商业融资集中于其他现存资产。例如，不少私募股权收购项目本质上是为了提高现有公司的杠杆水平，在不必增加投资的情况下承担更高风险，以期提升潜在收益。
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但是，以现存资产为抵押的信贷业务绝大多数为房地产抵押贷款。在多数发达经济体中，大部分银行信贷均以现存房地产为抵押。越来越多的新兴市场经济体也呈现这种趋势。