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1703727281 这种现象并非长期存在。霍尔达、舒拉里克和泰勒的研究表明，发达经济体的银行业务在过去45年中发生重大变化（如图4.2）。1928—1970年，房地产信贷占全部银行信贷的比例由30%逐步上升至35%。到2007年，这一比例接近60%，而其余40%的银行信贷中也有相当一部分可能是为商业房地产融资的。12正如霍尔达、舒拉里克和泰勒所述：

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1703727283 在1928年和1970年，大多数银行的核心业务是向公司发放非抵押贷款，鲜有例外。及至2007年，许多国家的银行业务转型为房地产贷款……标准教科书中描述的金融部门职能通常是在家庭部门储蓄与企业部门生产性投资之间提供中介服务。然而，这类传统业务在当今银行业务中的份额微不足道。

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1703727285 虽有部分房地产信贷用于支持新建房地产投资（包括住房和商业地产），但绝大多数房地产信贷被用于购买现存房地产资产，即家庭用贷款购置存量住房；公司和机构投资者贷款投资现有商业地产。例如2000—2007年，英国出现的抵押信贷繁荣和房价上涨主要集中于现存房地产，新建房地产投资仅出现小幅增加（这与美国佛罗里达州、西班牙、爱尔兰的房地产建设热潮有所不同）。

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1703727290 图4.2 17个发达经济体的房地产信贷占全部银行信贷的份额

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1703727294 我们必须认识到，即使发达经济体完全不进行新建房地产投资，银行新增信贷同样会集中于房地产融资。这反映出一个不可避免的趋势：随着社会富裕程度提高，房地产在财富中的重要性不断上升。

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1703727296 房地产在财富中的重要性上升

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1703727298 托马斯·皮凯蒂在《21世纪资本论》一书中注意到这样一个现象：发达经济体的财富收入比在过去40年间出现了惊人上升，131970年财富总量是国民收入的3倍左右，到2010年扩大至5—6倍。

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1703727300 造成这种变化的原因是多方面的，但首要原因当属住房价值大幅攀升。在许多国家，住房是财富的主要组成部分，也是财富/收入比上升的最主要来源。例如法国和英国，住房占据一半以上的财富总量；两国总财富/收入比自1970年以来不断上升，其中90%—100%可由住房财富相对于国民收入的增长来解释。在英国，住房财富占国民收入的比例由1970年的120%升至2010年的300%；在法国，住房财富占GDP比例由1970年的120%至2010年的371%（见图4.3）。此外，虽然商业地产数据在图4.3中没有单独列示，但它在非住房财富中应占据显著份额。

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1703727305 图4.3 1700—2010年法国各类资本占国民收入比例

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1703727309 绝大部分住房财富所体现的并非房屋的建筑价值，而是房屋所在城市土地的价值（在许多国家，住房财富的增长也是如此）。在伦敦、巴黎、纽约、旧金山、香港等特大型城市，实际建筑支出对房地产价值增长的解释作用微乎其微。1950—2012年，发达经济体的住房价格上涨平均有80%应归因于土地价格上涨，仅有20%归因于房屋建筑价值增加。14在所有富裕国家，城市土地（特别是那些最受欢迎、最具价值的地段）占据总财富的份额不断上升，而通过资本投资所积累的存量资本的份额则相应缩水。近年来，许多新兴市场经济体也开始呈现这种趋势。

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1703727311 这种现象乍一看难以理解。现代经济被许多经济学家称为“失重”经济，因为实物产品的重要性在下降，而软件和应用程序的重要作用日益凸显。然而，土地作为实物商品的典型，其重要性反而有增无减。有趣的是，土地在经济中的重要性上升，恰恰是信息和通信技术迅猛发展的直接后果。未来，信息和通信技术发展越快，房地产和土地的重要价值将愈加凸显。

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1703727313 最近，麻省理工学院经济学家埃里克·布莱恩约弗森和安德鲁·麦卡菲在新著《第二次机器革命》中指出，信息和通信技术之所以具有独特的优势，主要源于两个显著特征：首先，硬件容量的价格将根据摩尔定律迅速贬值，每1.5—2年折价一次；处理器、存储器、带宽等其他许多方面亦是如此。第二，软件一旦研发成功便可大量复制，边际成本几乎为零。15

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1703727315 上述特征使得信息和通信技术公司能以少量资本投资创造出巨额财富。2014年年末，脸书（Facebook）的权益估值高达1500亿美元，而公司运转所依托的软件“机器”最多由5000名工程师花数年时间便可建成。这与汽车、飞机或传统铁路公司所消耗的巨额投资相比，简直微不足道。不仅如此，这两个特征还揭示出普适性的规律：支持业务运转的“机器”如果大量运用信息和通信技术的硬件或软件，其资本设备相对于当期产品和服务将持续贬值。国际货币基金组织的数据显示，1990—2014年间，资本设备相对于当期产品和服务的价格下降了33%。16

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1703727317 这种趋势不可避免地导致一种后果：相对价格未出现下降的资本支出在投资中占据的份额不断上升，其中最重要的当属实物建筑。随着内嵌于资本品之中的信息和通信技术含量迅速增加，房地产及基础设施建设在全部投资价值中的份额必然相应上升。

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1703727319 与此同时，消费模式转变使理想地段的土地变得更加重要。随着生活水平提高和收入增长，人们选择消费的产品和服务组合也开始发生变化。某些支出类型接近饱和（如食品、衣物和家居用品），数量及金额增长均慢于收入增长。另一些支出类型（如平板电脑、手机、电脑游戏）的数量继续增长，而价格反向变化、迅速下降，因此支出金额增长最多与收入增长同步。

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1703727321 与上述“低收入弹性”的产品和服务相对应的，是需求收入弹性大于1的产品和服务，也就是支出增长快于收入增长的产品和服务。其中最重要的就是特定地段的住房。为能居住在城市的最佳地段，消费者不惜以高价竞争，购房支出在收入中占据的份额越来越高。如果最佳地段是稀缺的，理想房地产所在的土地是不可再生的，那么唯一可以调节的就是房地产的价格。

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1703727323 因此，房地产和可建设用地的重要性上升在一定程度上是科技因素及消费偏好因素共同作用的结果。发达经济体的房地产密集度日益提高，其原因在于信息和通信技术密集度和富裕程度的普遍提高。但是，一旦人们认识到房地产价格上涨的趋势，将进一步推升房地产的重要性。人们将房地产作为一个“资产类别”进行投资，不仅为了享受居住空间，而且希望实现资本利得。

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1703727325 实际上，在高端住房市场中，“资产投资”可能已成为购房的首要动机。在伦敦、迪拜和纽约，极尽奢华的住房大量出售，却鲜有人入住。这种现象并不局限于高端住房，在普通住房市场中也普遍存在。如果人们担心因房价上涨蒙受损失而将购房时间相对提前，他们实质上已将住房视为投资。对多数人而言，住房绝对是毕生最重要的一项投资。在英国，用于出租的住房投资，即“买房出租”投资占存量住房的比例已升至15%。

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1703727327 因此，即使没有杠杆助推，发达经济体的房地产密集度依然会不断增加。这种趋势将不可避免地导致杠杆扩张，从而使房地产密集度进一步增加。

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1703727329 房地产与杠杆：信贷偏向及信贷与资产价格周期

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