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在现代经济体中，金融不稳定的核心在于无限的信贷供给能力与缺乏弹性约束之间的相互作用。除非受到政策约束，否则银行和影子银行（如第六章所述）就能够无限地创造信贷、货币及购买力；而理想地段房地产（本质上是土地）的供给往往缺乏弹性，在某些城市甚至近乎固定。因此，潜力无限的名义需求与有限的供给之间相互作用，导致特定地段的房地产价格难以预测、大起大落。由此产生的信贷和资产价格周期，正是现代经济体中金融不稳定的本质所在，绝非其中的细枝末节。21
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上行周期推升了房地产价格，使房地产在财富中的重要地位愈加彰显（如图4.3所示）。然而一旦周期反转下行，经济将更容易遭受金融危机及后危机时期的衰退（如图4.4所示）。在下行周期，资产价格持续下跌导致借贷双方净值缩水，信心受挫，从而抑制信贷供给和信贷需求。于是，经济陷入债务积压的困局，相关影响将在第五章具体阐述。
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第五章 陷入债务积压困局
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家庭债务急剧扩张通常是经济灾难的前奏。事实上，这两者总是呈现出稳健的相关性，几乎可视为宏观经济学中的一条实证定律。
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——阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非,《房债》1
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肇始于发达国家的金融危机爆发至今已有六年之久，全球经济仍未步入去杠杆的正轨，这与人们的预期大相径庭。事实上，全球债务总量占GDP比例仍持续上升，并且速度不减，屡创新高：2008年至今已上升38个百分点，达到212%。
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——路易吉·布蒂廖内、菲利普·莱恩、卢克雷齐娅·赖希林、文森特·莱茵哈特，《去杠杆，什么样的去杠杆？关于世界经济的第16份日内瓦报告》2
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2007—2008年金融危机拉开了信贷紧缩的序幕，危机前急剧扩张的信贷戛然而止。因此，修复金融体系（特别是银行）被视为当务之急。更高的银行资本要求和压力测试旨在消除市场对银行清偿能力的疑虑，扫清银行融资障碍。公共注资和中央银行流动性便利旨在鼓励银行重新开始放贷。这些政策虽然恰到好处、切中要害，但不足以解决问题。
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这是因为当前最大的问题不是金融体系受损，而是实体经济面临严重的债务积压。修复银行体系显然不是治本之策。事实上，面对严重的债务积压，所有政策工具似乎都失灵了。其结果是持续7年的经济衰退，至今仍复苏乏力。
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日本：矿井中的金丝雀
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危机前夕，私人部门杠杆率疯狂飙升（如第一章图1.2所示）却几乎无人关注。但我们本应以史为鉴，有所警觉，因为日本20世纪90年代以来的惨痛教训已充分说明债务积压的巨大危害。辜朝明2008年出版的重要著作《宏观经济学的圣杯：日本经济大萧条的教训》（中译本书名为“大衰退”）阐释了债务积压如何危害经济。3
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20世纪50年代到80年代期间，日本成功运用信贷指导政策带动大规模投资，实现快速经济增长。然而自80年代初期开始，银行逐渐被允许涉足房地产信贷，而且对这项业务趋之若鹜。不仅如此，许多非银行机构在从事核心制造业和消费者服务业务之余，大量参与房地产投机活动。
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一场由信贷驱动的房地产繁荣由此拉开帷幕。1985—1989年，日本国内银行信贷规模增长65%，而房地产信贷规模增长4倍，土地价格上涨245%。41990年，日本所有土地总价值约为GDP的5.2倍，总财富/收入比相应从1980年的510%升至800%。5假如按当时的市场价格重建东京市区中心皇宫周边的花园，其价值将与整个加利福尼亚州相当；而东京千代田区的土地价值据称已超过整个加拿大。6
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房地产泡沫最终破裂于90年代。某些地段的商业地产价格大幅下跌80%。7基于房地产价格持续上涨预期而大量举债的日本公司，突然意识到债务膨胀的压力，并设法用经营收入流偿还债务。因此，公司削减投资，试图去杠杆。相对于经济体其他部门而言，公司部门由净借款方变为净存款方。即使下调利率水平趋近于零，也无法扭转这种局面。日本已进入辜朝明所说的“资产负债表衰退”（balance sheet recession）。公司部门决意偿还存量债务以改善资产负债表，即使采用低利率政策也无法刺激支出。于是，日本经济经历了长达20年的缓慢增长和持续通缩。
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但在2007—2008年危机前，日本的经验教训并未引起西方经济学家、监管者和中央银行的重视。他们普遍认为日本经济形势与西方相去甚远，只能作为特例，不具有普遍意义。但霍尔达、舒拉里克和泰勒的分析表明，由房地产信贷扩张导致的债务积压问题在不同发达经济体中都呈现出愈演愈烈之势。8平均而言，发生于抵押信贷大幅扩张之后的经济衰退通常更为深重，持续时间更长。而银行体系对房地产的过分偏重，进一步加剧了抵押信贷导致的债务积压问题的严重性。作者还指出：“如果繁荣时期抵押债务急剧扩张，其后经济衰退通常更加深重，经济复苏也更加缓慢。”无论金融危机是否导致大型银行或金融机构失败，上述情形都是成立的。典型例证是英国20世纪90年代初期的经济衰退。20世纪80年代，英国经历了一轮强劲的信贷扩张和房地产繁荣，但随后便出现房价急剧下跌、需求萎缩和经济衰退，并且经济复苏十分缓慢；而当时银行贷款并未出现大幅损失，故而并未危及银行体系的清偿能力。
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金融危机和银行破产确实可能造成严重的危害，但私人信贷过度创造导致的债务积压将带来更为深重的灾难。
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美国和房债
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2007年，发达经济体私人部门杠杆率，特别是以房地产抵押的杠杆率创下历史新高。正因如此，后危机时期债务积压的影响才尤为严重。过量债务对美国经济造成了哪些严重危害？阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非的《房债》一书深刻阐释了这一问题。9
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作者们阐释了债务积压效应如何影响单个家庭的行为决策。在繁荣时期，家庭倾向于借钱购买住房，这种做法在房价持续上涨的情况下似乎非常合理。但是当房价下跌，借款人的净值缩水，杠杆率越高，蒙受损失的比例越大。假设抵押贷款的最大抵押比为90%，5%的房价下跌将使房屋净值损失50%。
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面对净值减少，家庭开始缩减消费开支。这种转变部分地遵循了简单的“财富效应”：当人们感到富裕程度下降，便倾向于削减消费增加储蓄。但是，如果借款人担心净值严重缩水甚至会资不抵债，并可能面临破产程序、重新安置、以跳楼价（fire sale price）抛售房产的额外成本，那么削减消费的倾向就会进一步强化。还有一个重要的问题是，人们害怕一旦违约，未来将无法申请贷款（除非愿意支付高昂的利率）。
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因此，当房价下跌，降低债务水平成为高杠杆家庭的当务之急（美国家庭部门与辜朝明分析的日本公司部门类似），消费支出的缩减抑制了经济需求。但同时，作为净贷款方（net creditor）的其他经济部门并没有增加支出来抵消家庭部门消费支出的减少。10事实上，房产价格下跌将导致信贷证券的价格下跌，或引发对银行清偿能力的担忧，净贷款方本身也会相应缩减开支。
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迈恩和苏非运用美国特定县的抵押贷款和房屋价值的相对数据，阐明了债务积压的作用机制。他们得出了四个重要结论：
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第一，2007—2008年危机前后，房价涨跌幅度最大的城市是那些因人口密度大和分区限制而最难扩大住房供给的城市。如第四章所述，这说明了土地供给缺乏弹性所造成的影响。
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