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第二，家庭部门杠杆率最高（因此净值缩水也最严重）的县往往也是2008年后消费支出急剧下降的县。
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第三，在上述这些县中，本地导向型行业（如商店、汽车中介、酒店）就业率下滑最为严重。
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第四，公司部门商业投资之所以减少，其原因并非信贷供给受到限制，而是家庭部门消费支出减少，导致产品和服务需求相应萎缩。
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上述结论与辜朝明及霍尔达、舒拉里克和泰勒的观点相互契合，同时蕴含着简单却至关重要的启示：修复银行不足以修复经济。
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修复银行不足以修复经济
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危机爆发后，所有受波及的经济体信贷扩张戛然而止。美国年均信贷增速由危机前10年间的8.8%降至2009年的-2.5%；西班牙由危机前的17%降至2009—2014年的-3%。11从表面上看，恢复稳健的信贷增长似乎是推动经济复苏的关键所在。
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然而，脆弱的银行体系看似阻碍了信贷供给：银行面临庞大的资本缺口，难以支持新的信贷投放；市场对银行清偿能力存疑，银行融资成本居高不下。中央银行担心“货币政策传导机制”已经受损失灵，表现为中央银行下调利率至最低水平，并实施量化宽松，但银行对家庭和公司部门的信贷供给未见有效扩张。
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为清除这些掣肘，审慎监管者和中央银行实施复杂的政策组合，努力平衡相互冲突的政策目标。例如压力测试、资产质量评估、提高资本充足率要求，这些政策旨在重塑市场对银行清偿能力的信心。但是，鉴于资本监管要求提高可能导致银行信贷进一步缩减，关于新监管规则的实施进度到底该快还是慢，我们长期争论不休。政府直接向银行注资或为募集私人资本提供支持，以设法保证银行资本充足率的提高来自资本基础扩大而非信贷减少。一些中央银行推出新的融资便利计划，向实体经济直接提供信贷。英格兰银行于2012年推出“融资换贷款计划”（Funding for Lending Scheme），银行只要向家庭和公司部门增加信贷，便可从英格兰银行获得低成本资金支持。借鉴上述做法，欧洲中央银行于2014年9月推出定向长期回购计划（Targeted Long-Term Repo Scheme）。
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这些政策经历长达四年半的争论才得以出台。我亲身参与这一过程，对于政策的重大意义深信不疑。诚然，信贷供给受限会拖累经济增长。如第三章所述，债务合约的一个危险就在于新增信贷供给可能突然停止，存量债务无法滚动展期。然而，20世纪90年代日本的经历和2007—2008年西方国家的经历均表明，恢复信贷供给能力不足以恢复经济增长。
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对20世纪90年代日本危机的分析通常着眼于银行体系危机造成的影响。但辜朝明指出，20世纪90年代中期，日本银行体系以近乎于零的低利率向公司部门提供信贷，而公司信贷需求仍然疲弱。宽松货币政策已有效转化为廉价的信贷供给，但信贷需求相对缺位，因为借款人的杠杆率已经过高。
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英国的情形亦是如此。2009—2013年，英格兰银行专注于探究银行为何不以量化宽松提供的资金投放信贷。但种种迹象表明，更重要的问题在于需求不足。即使银行已向公司提供信贷便利，信贷的实际使用却非常有限。英格兰银行的信贷情况调查（Credit Conditions Survey）多次发现，与获取信贷的难易程度相比，对产品和服务的需求不足是抑制商业活动的更重要的因素。
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至于欧元区，欧洲中央银行在2011年后特别强调应重塑对银行体系的信心，认为一些国家的银行融资成本和信贷利率过高，阻碍了货币政策传导和经济增长。然而，2011—2014年，银行融资成本和信贷利率双双大幅回落，却未能有效推动信贷增长。2014年9月，欧洲中央银行推出欧元区版的“融资换贷款计划”，以低至0.1%的年利率向银行提供为期四年的长期融资。该计划总规模4000亿欧元，而银行实际借款仅800亿欧元。廉价的信贷供给虽得以保障，但在债务积压的影响下，信贷需求仍然不足。
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阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非指出，债务积压的影响如此举足轻重，我们应将政策重心从“银行取向”转向“债务取向”。前者以恢复银行体系健康运转作为当务之急，而后者可能主张减免一定数量的私人债务。我个人认为，信贷供给和信贷需求都非常重要。但迈恩和苏非正确地指出，2007—2008年危机后的政策讨论过度侧重于信贷供给问题，而关于债务积压严重性的认识相对滞后。
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这种偏向可能部分地反映了人们的“一厢情愿”。修复银行体系不仅是当务之急，相对而言也更为可行。相反，债务积压问题如此严重，所有政策工具似乎都无济于事。
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债务并未消失，只是转移
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1990—2010年间，日本公司部门债务占GDP比例由139%降至103%，实现了去杠杆。12同期，日本政府债务占GDP比例却由67%升至215%。13政府债务扩张正是公司部门去杠杆的必然结果。由于公司部门削减投资，经济出现衰退，导致税收收入下降而社会支出增加，财政赤字相应增加。
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公共财政赤字在对冲私人部门去杠杆带来的通缩压力方面，发挥了重要作用：如果日本政府在公司部门去杠杆的同时继续维持预算收支平衡，其后果将不只是为期20年的缓慢增长，而是更严重的经济衰退。但赤字同时也带来了问题：应如何应对公共债务存量增长？杠杆不会自行消失，而是由私人部门转向公共部门。
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2007—2008年危机之后，许多国家均出现了上述现象（图5.1）。美国私人债务占GDP比例下降12个百分点（由2008年的192%降至2013年的180%，主要原因是私人部门杠杆显著降低），但公共债务占GDP比例由72%升至103%。2008年前，西班牙私人部门债务占GDP比例一度大幅上升，但在2008—2013年间，由215%降至187%，同期公共债务占GDP比例则由39%升至92%。14图5.2展示了发达经济体总体情况。自2009年以来，家庭部门债务占GDP比例下降，公司部门基本持平，而公共部门债务大幅上升。实体经济的债务总量（即剔除金融体系内部的债务）仍持续上升。15
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对公共债务扩张的讨论往往聚焦于公共支出，似乎表明当前问题的根本原因是政府花销无度。一些国家尤其是希腊确实如此，超出税收收入的过度公共支出是问题产生的核心所在。诚然，所有发达经济体都长期面临公共财政压力，必须进行妥善处理。但对于大多数国家而言，危机以来公共债务急剧扩张的原因非常简单，那就是过度的私人信贷创造导致了危机及后危机时期的经济衰退。
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图5.1 杠杆转移：英国、美国、西班牙私人与公共债务占GDP比例
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资料来源：International Monetary Fund，Organisation for Economic Cooperation and Development，McKinsey Global Institute
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图5.2 发达经济体债务占GDP比例