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资料来源：Buttiglione et al.（2014）
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几乎在所有国家，扰乱公共财政的罪魁祸首都是后危机时期的经济衰退，而非救助银行体系所发生的直接成本。英国救助银行（包括股权注资、担保和中央银行流动性支持）的净成本总共占GDP的1.3%左右，16而公共债务占GDP比例由2007年的44%升至2013年的92%。17美国救助银行体系的总成本为负值，公共部门已从救助中实现了盈利，但联邦债务占GDP比例由76%升至103%。仅在爱尔兰和希腊，银行救助产生的直接成本是公共债务上升的主要原因。而在其他国家或地区，公共债务扩张几乎完全是因为危机前私人部门过度杠杆化导致了债务积压和后危机时期的深度衰退。
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由此可见，杠杆并没有下降，而是由私人部门转向公共部门。不仅如此，杠杆还在不同国家之间转移。如第八章所述，中国2009年后出现信贷激增，社会融资总量占GDP比例由2008年初的124%升至2014年的200%，目前仍在继续上升。18这轮信贷激增的直接原因是2007—2008年危机，而更深层次的原因则是危机前肇始于发达国家私人部门的杠杆扩张。2008年秋，全球出现严重的经济衰退。中国政府当局担心经济增长放缓以及由此带来的不利社会影响，于是通过激进的信贷扩张来提振经济。在当时看来，这似乎是唯一可用的政策工具。一方面是发达经济体经历私人部门去杠杆化及经济衰退，另一方面是中国大举实施信贷扩张的“稳增长”政策。杠杆并未自行消失，而是转向了其他国家。
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实际上，一些国家即使实现了去杠杆，其成功的关键也要取决于其他国家是否相应地增加杠杆。德国是目前私人杠杆率（108%）低于2007年和2000年的为数不多的几个国家之一。但实际上，推动德国经济增长的力量仍来自不可持续的债务扩张。只不过这种债务扩张发生在其出口市场。2007—2008年危机前，德国能够实现出口增长和庞大的经常账户顺差，原因在于美国、英国及欧元区外围国家（如西班牙）的私人信贷和总需求迅速扩张，这些国家相应出现经常账户逆差。危机后，德国经常账户顺差继续扩大，原因在于英美等国的公共债务扩张及中国的信贷激增。
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因此，我们应从全球视角来理解过度信贷创造和债务积压问题。图5.3展示了全球债务情况。其中，发达经济体的总体杠杆率仍在增加，增速略逊于2007年前；而新兴市场经济体的债务急剧扩张，从而导致全球债务总量占GDP比例的上升速度更快于危机前。19总体而言，去杠杆的种种努力似乎徒劳无功。
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图5.3全球债务占GDP比例（剔除金融公司）
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资料来源：Buttiglione et al.（2014）
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没有更好的政策选项吗？
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缓慢的去杠杆进程揭示了一个事实：一旦债务过度，所有传统政策工具都无济于事，甚至会产生副作用。债务积压困局似乎难以摆脱。
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受约束的财政政策
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财政赤字无疑能在短期内产生刺激效果。2009—2010年间，许多国家采取了赤字扩张政策，从而避免了更为严重的经济衰退。相反，财政节俭无疑会降低经济增速。2010年后，一些欧元区国家激进地实施财政整顿（fiscal consolidation），导致严重的经济衰退。另一个典型例证如第十四章所述，一些国家2009年后过快收紧财政政策，使经济复苏放缓。
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然而，如果已经积累了庞大的公共债务，确实有必要削减公共支出或增加税收，以促进财政整顿。当然，我们首先要回答一个问题：如何偿还公共债务？20
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因为一旦杠杆过度，财政政策将被置于“前狼后虎”的两难境地。
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货币宽松的间接危害
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面临巨额的存量债务，货币政策工具的有效性也大打折扣，并可能产生有害的副作用。所有货币政策工具都要通过调整利率方能起作用。常规货币政策可将短期政策利率下调至零甚至略低；而量化宽松和前瞻性指引能够降低长期利率，并维持未来短期利率持续走低的预期。“融资换贷款”这类计划旨在降低家庭和公司部门实际支付的利息成本。
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货币政策当局希望通过降息来激发实体经济的活力。当银行融资成本降低，其放贷意愿可能随之增强；而贷款利率降低将鼓励更多家庭和公司向银行借款。无风险的政府债券收益率下行，将推升债券及其他资产价格，促进财富增值，从而刺激家庭部门增加消费，推动投资者和公司部门加大投资力度以实现更高收益。上述政策确实有效降低了通缩风险，促进了经济增长。据英格兰银行估计，实施量化宽松政策使2012年英国名义GDP增长率提高了1.5个百分点。21
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但是，货币政策发挥积极作用的同时，也带来间接危害。量化宽松政策通过推高资产价格来刺激经济，因此必然加剧贫富不均。据英格兰银行估计，量化宽松使家庭部门总财富增长逾6000亿英镑，假如将财富增量平均分配给所有居民，那么人均财富增量为1万英镑。22但由于最富裕的10%家庭拥有全部金融资产的70%，财富增值的收益绝大多数流向了富裕群体。23量化宽松使富人受益，因此极度宽松的货币政策扩大了贫富差距。如第七章所述，贫富不均本身就是信贷密集型经济增长的驱动因素。
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更严重的问题在于，低利率政策只能通过再度刺激过度的信贷扩张来发挥作用。英国经济目前正在复苏。根据预算责任办公室（Office for Budget Responsibility）的最新预测，公共债务占GDP比例2017年将停止上升，其后将缓慢下降；但同时私人杠杆将重新步入上行通道。2010—2014年，家庭债务/收入比一度下降22个百分点；但预测显示，到2020年该比率将上升40个百分点。届时，英国总体杠杆率（即公共部门和私人部门总和）将达到历史新高（如图5.4）。24
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图5.4 英国杠杆率：重新回到私人部门
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注：图中Q1表示第一季度。
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资料来源：Office of Budget Responsibility, Economic and Fiscal Outlook, December 2014
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同时，极低利率持续的时间越长，投资者和公司部门将越有动力通过加杠杆逐利，金融体系也越有动力进行复杂的金融创新，为杠杆融资提供新方法。鉴于发达经济体银行信贷的实际用途，极低利率将更多地刺激现存资产投机，而不是新的商业投资。