1703727480
1703727481
但是，货币政策发挥积极作用的同时，也带来间接危害。量化宽松政策通过推高资产价格来刺激经济，因此必然加剧贫富不均。据英格兰银行估计，量化宽松使家庭部门总财富增长逾6000亿英镑，假如将财富增量平均分配给所有居民，那么人均财富增量为1万英镑。22但由于最富裕的10%家庭拥有全部金融资产的70%，财富增值的收益绝大多数流向了富裕群体。23量化宽松使富人受益，因此极度宽松的货币政策扩大了贫富差距。如第七章所述，贫富不均本身就是信贷密集型经济增长的驱动因素。
1703727482
1703727483
更严重的问题在于，低利率政策只能通过再度刺激过度的信贷扩张来发挥作用。英国经济目前正在复苏。根据预算责任办公室（Office for Budget Responsibility）的最新预测，公共债务占GDP比例2017年将停止上升，其后将缓慢下降；但同时私人杠杆将重新步入上行通道。2010—2014年，家庭债务/收入比一度下降22个百分点；但预测显示，到2020年该比率将上升40个百分点。届时，英国总体杠杆率（即公共部门和私人部门总和）将达到历史新高（如图5.4）。24
1703727484
1703727485
1703727486
1703727487
1703727488
图5.4 英国杠杆率：重新回到私人部门
1703727489
1703727490
注：图中Q1表示第一季度。
1703727491
1703727492
资料来源：Office of Budget Responsibility, Economic and Fiscal Outlook, December 2014
1703727493
1703727494
同时，极低利率持续的时间越长，投资者和公司部门将越有动力通过加杠杆逐利，金融体系也越有动力进行复杂的金融创新，为杠杆融资提供新方法。鉴于发达经济体银行信贷的实际用途，极低利率将更多地刺激现存资产投机，而不是新的商业投资。
1703727495
1703727496
毫无疑问，实施极度宽松的货币政策总好过无所作为。假如我在2009—2012年受聘于英格兰银行的货币政策委员会，我会支持所有这些刺激措施。但对于债务积压问题，极度宽松的货币政策显然不是治本之策。
1703727497
1703727498
真的无计可施了吗？
1703727499
1703727500
只要存在高杠杆，所有政策工具似乎都不理想。看起来我们已无计可施，政策清单中似乎根本不存在利大于弊的选项。但事实上，如第十四章所述，政府和中央银行如果全盘考虑所有可能的政策选项，那么应对当前债务积压及通缩问题绝不会无计可施。
1703727501
1703727502
鉴于债务积压所造成的严峻困局以及后危机时期经济衰退和复苏乏力所造成的重大经济损失，建立一个不依赖于过度信贷创造的经济增长模式显得至关重要。因此，我们必须理解为何信贷急剧扩张在危机前被认为是保证充分的经济增长的必要条件。第七章将阐述这一问题。但同时，我们还应认识到金融超常增长的第二维度，即金融体系内部的复杂性和金融创新不断增加在信贷创造过程中扮演的重要角色。
1703727503
1703727504
由于金融体系内部的复杂性和金融创新不断增加，更易于创造过量的信贷，而监管者和中央银行更难以识别潜在的风险，从而加剧了金融体系的脆弱性，为危机埋下伏笔。影子银行、金融创新及金融机构之间的复杂交易活动，造成金融体系的内在不稳定，为信贷周期火上浇油，并使债务积压更可能出现。第六章将进一步讨论该现象。
1703727505
1703727506
1703727507
1703727508
1703727509
债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 [:1703726385]
1703727510
债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第六章 自由化、创新与变本加厉的信贷周期
1703727511
1703727512
一个广泛的共识正在形成：银行向更广泛和更多元的投资者分散信贷风险……这有助于使银行体系乃至整个金融体系更加稳健，金融体系稳健性的增强将表现为更少的银行破产，更连续的信贷供给。因此，今天的商业银行更不容易受到信贷或经济的冲击。
1703727513
1703727514
——国际货币基金组织，《全球金融稳定报告》, 2006年4月1
1703727515
1703727516
资产证券化是件好事。如果所有资产都计入银行资产负债表内，信贷投放将不足。
1703727517
1703727518
—— 一位美国高级监管官员的评论，参见《玩火》，《经济学人》，2012年2月25日2
1703727519
1703727520
从人类社会诞生货币和负债开始，金融危机便出现了。但最近三四十年间，金融危机频发；若向前追溯30年，即1945—1975年，危机发生频率远没有如此频繁。
1703727521
1703727522
根据卡门·莱茵哈特和肯尼斯·罗高夫在《这次不一样：八百年金融危机史》一书中的记述，1980—2010年出现了153次银行危机；1945—1970年仅出现2次；1970—1980年仅出现9次。3莫里茨·舒拉里克和艾伦·泰勒在《信贷繁荣破灭》一书中提到：“1945—1971年，危机发生频率几乎为零；但自1971年起频率明显增加，概率年均约为百分之四。4”查尔斯·金德尔伯格分析指出：“尽管不同历史时期在某些方面缺乏可比性，但总体结论毋庸置疑：与任何历史时期相比，最近30年发生的金融危机频率更加密集，影响更加广泛。5”这段话写于2000年，距2007—2008年金融危机爆发为时尚早。
1703727523
1703727524
最近三四十年也是金融规模赶超实体经济的历史时期。金融占GDP的份额不断上升，金融部门薪酬显著增长，各种金融创新如火如荼。如第一章所述，金融发展一定程度上反映了实体经济对金融服务需求的增加：家庭和公司部门更多地借贷，杠杆随之增加。但同时，这也反映出金融体系内部交易的增长速度快于实体经济。外汇资金交易量的增长远远快于实际贸易量；资本流动总额的增长远远快于外商直接投资；衍生品市场规模急剧扩大；在大银行的资产负债表中，实体经济中的家庭与公司部门存贷款不再占据主导地位，取而代之的是对其他金融机构的债权和债务。
1703727525
1703727526
危机前，人们普遍认为金融体系内部交易的增加有助于优化资本配置，使金融体系和经济更加稳健。无须惊讶，金融业自身不免对那些日益复杂的交易活动大加赞扬。如第一章所述，杜德利和哈伯德的一篇文章认为金融创新“改善了美国的资本和风险配置”。发表该文的是著名的高盛公司。6甚至连国际货币基金组织也认为信贷结构化和金融衍生品将使全球金融体系更加稳定。
1703727527
1703727528
但事实证明，这种信心完全是盲目的。没有任何证据表明1970年后显著上升的金融密集度使发达经济体整体上变得更为有效，因为经济增长率并没有提高。事实上，金融体系规模扩张和创新反而导致2007—2008年危机及后危机时期严重的经济衰退。
1703727529