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因此，多数交易业务必然是零和博弈，个别最高超的玩家能从中获利，但社会整体福利并没有任何改善，同时实体经济的资本、技术和人才资源大量消耗，最终由投资客户以某种形式承担。不仅如此，一些交易活动看似收益较高，仅仅因为其风险还不为人知，而这些风险通常在个体参与者从表面上不俗的业绩中获取丰厚回报后才开始显现。26
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针对这些交易活动提出政策问题超出了本书的范围。“崇尚盈利”的价值观在资产管理行业中固然重要，但在我看来，过度信贷创造产生的危害才是更值得关注的重要问题。如果金融体系中的某些交易活动整体上无益于社会，那么金融稳定的相关政策就应考虑这一因素。如第十章所述，一些政策方案受到抨击的原因是它们可能不利于抵押融资市场的交易活动和流动性。但如果这些交易活动没有社会价值，交易活动减少及流动性降低问题根本无须担忧。
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信贷扩张和追逐收益率的根本动因
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提高金融体系内部密集度的社会价值是负的。日趋复杂化的信贷中介体系加剧了金融不稳定，加大了严重金融危机发生的可能性；同时还刺激了过度信贷创造，使得后危机时期的债务积压问题更加严重。较之以往，人们越发迫切地追求收益率提升却不希望承担额外风险，这一目标不仅不可能实现，反而会产生额外的成本，增加金融体系的复杂性和危险性。
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但从银行、资产管理公司、经纪商或交易商个体角度来看，所有这些交易活动都看似理性，也符合客户利益。证券化正好适应了个体日益扩大的信贷“需求”，也满足了经济体的信贷“需要”。而在无风险收益率走低的市场环境下，肩负信托义务的资产管理公司必须寻求所有可能的机会来提升收益率。
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要探究推动金融体系发展的根本动因，我们有必要追问以下问题：对信贷的需求或需要为何如此强烈？长期无风险利率为何如此大幅下跌？第七章将揭晓答案。
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第七章 投机、不平等及多余信贷
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虽然能够证明交换经济具有一致性和稳定性，但是，这并不能说明有资本主义金融机构参与的经济也同样如此。
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——海曼·明斯基,《稳定不稳定的经济》1
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1929—1930年间，一架巨型水泵将大量新生财富源源不断地输送到少数人手中，帮助他们完成了资本积累。但与此同时，普通消费者的购买力被剥夺，人们不愿消费，产品鲜有人问津。有效需求的缺乏使积累的资本无法再投资于新建工厂。这如同扑克游戏，当筹码逐渐集中到越来越少的人手中，其他人只能通过借贷才能继续参与游戏。而当信贷消耗殆尽，游戏将被迫终止。
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——美联储前主席马瑞纳·伊寇斯，《走向未知领域》，19512
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2007—2008年金融危机前的几十年间，发达经济体的私人信贷扩张快于名义GDP，杠杆率相应攀升。过度杠杆使实体经济更加脆弱，最终导致危机、后危机时期的债务积压和经济衰退。
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这种现象引发了一个问题：我们是否真的需要如此快速的信贷扩张才能实现合理的经济增长？乍一看，答案似乎是肯定的。20世纪90年代以来，欧洲和北美主要的中央银行在维持低而稳定的通胀率方面取得了引人注目的成功。其主要手段是通过利率调控来影响名义需求增长，结果颇见成效：名义GDP年均增速维持在5%左右，实际增长率维持在2%—3%，通胀率大体控制在1%—3%。而与此同时，私人信贷以年均10%—15%的速度急剧扩张。假如中央银行当时设定更高的利率水平，那么信贷扩张将相对放缓，但名义GDP增长也将同时放缓，因为实际增长率或通胀率将会降低，或更可能两者同时降低。
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这样看来，我们似乎确实需要每年10%—15%的信贷扩张，才能维持2%左右的通胀率，并保证实际经济增长与生产潜力相一致。但是，若果真如此，我们将面临严峻的两难境地：我们需要信贷扩张速度快于GDP增长，才能实现充分的经济增长，但是这必然导致杠杆率升高，引发危机和后危机时期的经济衰退。我们似乎不可避免地面临艰难选择：要么是金融和宏观经济不稳定，要么是低于最优增长率的缓慢经济增长。我们似乎不能幸免于难：要么是周期性的金融危机，要么是长期停滞。
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但事实果真如此吗？我们是否真的需要如此急剧的信贷扩张，以致最终引爆危机？答案是否定的，主要原因有以下两方面：第一，多数信贷扩张对于刺激名义需求没有发挥决定性作用，却加剧了杠杆过度和债务积压。第二，若有必要，我们可采用其他方法刺激名义需求，而不必依赖于私人信贷创造。
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因此，我们有可能找到更加稳健、更可持续的经济增长路径。但我先要妥善处理导致多余信贷扩张的三个根本动因——房地产、贫富差距扩大、全球经常账户失衡加剧。我们还应摒弃危机前的错误观念，即私人信贷创造的数量及配置可交由自由市场力量决定。同时还应认识到，政府创造货币的危险有时要小于私人货币创造。
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理论和政策为什么需要如此彻底的变革？要理解这一问题，我们需要追本溯源：我们为什么需要名义需求增长？实现名义增长有哪些备选途径？
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名义需求增长的必要性及潜在来源
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理论上，经济体不需要名义需求增长便可实现实际增长。理论上，如果经济体的实际增长率维持在每年2%，而物价水平每年下降2%，那么名义GDP增速为零。例如，在19世纪的大部分时间里，英国经济经历了温和的物价下跌。
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但强有力的论据表明，持续通缩将危害现代经济。不同技能类别的实际工资水平需要根据消费需求和潜在生产率的变化灵活调整。当工资水平整体上升时，这种调整无须降低名义工资，因而相对容易实施。同时，维持温和通胀有利于偿还存量债务，因为如果价格水平下跌，存量债务的实际价值将上升。此外，如果通胀率过低或为负，中央银行通过降低实际利率来刺激经济的能力将受到制约。假如价格水平每年降低2%，那么名义上的零利率意味着实际利率为2%。如果这一水平仍然过高，无法保证经济增长速度与产能相一致，则必需实施负利率。但负利率是有限度的，否则将导致银行存款转为零利率的现钞和硬币。“零利率下限”严重阻碍了最优货币政策的实施。3
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因此，人们普遍达成共识：理想的通胀率应处于低位但保持正值，通常认为以2%左右为佳。将通胀率与实际增长率（与潜在增长率保持一致）相加，发达经济体名义GDP年均增速应达到4%—5%的水平。
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名义经济增长可通过以下三种相互独立的方式（但实践中有时会产生重叠）来实现：增加金属货币、政府的法定货币创造、私人的信贷及货币创造。某些情况（并非全部）下，财政赤字也能够刺激名义经济增长，即使需要发行公共债务为赤字融资。事实上，当且仅当私人或政府创造货币为赤字融资，或赤字最终导致私人或政府货币创造时，财政赤字才能产生持久的刺激效果。
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金属货币
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