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然而现实中的市场如第二章所述，可能受非理性繁荣和绝望情绪的驱动，市场参与者越是简单地依据他人的判断来做出自己的判断，自我强化的周期就越危险。图6.2展示了2002—2008年间大型国际银行和公司债券的信贷违约掉期的利差。2007年春季，所有利差均触及历史低点，随后急速攀升并创下历史新高。危机前夕，市场智慧不仅未能察觉渐行渐近的灾难，反而助推了信贷繁荣及崩溃。信贷违约掉期的价格确实有助于维持边际信贷价格与市场集体判断相一致。但不幸的是，市场集体判断完全是错误的。
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图6.2 私人信贷风险的市场认知
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注：右图的金融机构包括美国市政债券保险集团（Ambac）、英杰华集团（Aviva）、桑坦德银行（Banco Santander）、巴克莱银行（Barclays）、伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）、布拉德褔德—宾利集团（Bradford & Bingley）、花旗集团（Citigroup）、德意志银行（Deutsche Bank）、富通集团（Fortis）、哈里法克斯银行（HBOS）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、美林银行（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Mogan Stanley）、澳大利亚国民银行（National Australia Bank）、苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）和瑞银集团（UBS）。CDS的利差于2008年9月达到峰值6.54%。CDS即信贷违约掉期。
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资料来源：（左图）Merrill Lynch；（右图）Moody’s KMV;由Financial Service Authority计算
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市场价格可能是无效率且不稳定的，这意味着逐日盯市制度和收取抵押品这样的风险管理手段有潜在缺陷。交易业务只能采用逐日盯市制度而别无选择，因为交易账户中的头寸价值应当是能够出售的价格，最好的（尽管并不完美）衡量指标就是当前的市场价格。然而在大量的担保交易中，若以盯市准则来确定抵押品要求，市场价格波动将带有显著的自我强化特征。假设A银行向B银行借出900万美元，并按照10%的估值折扣，收取价值1000万美元的抵押品。如果抵押品价格下跌，B银行必须追加抵押品。那么该银行将被迫出售其他资产或停止交易，进一步诱发资产价格下跌。如第四章所述，银行体系可能加剧信贷和资产价格周期，而逐日盯市制度和越来越多地使用抵押品，将这种周期波动植入金融体系的中心。
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风险价值模型的使用进一步放大了金融体系的不稳定。模型的逻辑看似简单：用于吸收风险的资本数量应反映价格波动，而价格波动的历史数据似乎同样适用于未来。因此从表面上看，风险价值模型能明确告知管理层特定“置信水平”（如95%、99%、99.99%的概率）上可能出现的最大损失。该模型产生于20世纪90年代，被认为标志着风险管理手段成功迈向科学化。模型最初主要应用于交易账户的风险控制体系，随后根据巴塞尔II资本监管标准，风险价值模型被应用于评估传统的银行贷款风险。
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但同时，风险价值模型在设计细节和基本假设上存在双重缺陷。模型通常基于价格变化的历史数据，而数据周期太短，不能反映更长历史时期的价格波动。为尽可能简化数学建模，风险价值模型通常假设价格变化的概率服从“正态分布”；但大量证据表明，真实的价格变化可能更为极端（例如数学家本华·曼德博所证明的16），而这些极端情况被“正态分布”假设所忽视。
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更根本的问题在于，风险价值模型建立在一个错误的假设之上，即金融市场未来发展变化的概率分布可由历史数据进行推断。实际上，这些模型假设历史价格变化表现了从所有可能模式的总体样本中生成的随机样本，而未来价格变化表现了从同样的总体样本中抽样生成的样本。但这种假设没有认识到，决定未来的并非可量化的概率风险，而是固有的不确定性。
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如上所述，风险价值模型在技术层面和基本假设上的缺陷，使其忽略了金融市场可能出现的极端情况，而这些极端情况正是金融危机的核心所在。17事实上，风险价值模型完全不能使金融机构幸免于2008年9月的市场混乱。模型显示的几乎不可能发生的极端价格变化实际上却持续多日。
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由此看来，风险价值模型在极端的危机面前毫无意义。但是，即使在相对正常的时期，模型也会产生有害的顺周期效应。如果交易员的风险厌恶程度下降，且市场波动性有所降低，那么模型将建议接受更低的估值折扣，并允许交易员持有更大头寸，从而导致价格上升、信心增强、波动性降低的自我强化周期。相反，当风险厌恶情绪及市场波动性上升，模型将进一步助推市场交易活动减少、资产价格下跌的下行周期。
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如同经济学家马库斯·布伦纳梅尔和申铉松所指出的，逐日盯市制度、抵押品担保合约、追加保证金以及风险价值模型共同造就了极具危险的顺周期金融体系，市场情绪和价格的初始变化被金融合约条款和风险控制规则层层放大。18格林斯潘等人赞赏有加的精巧的风险管理工具却将不稳定植入金融体系之中。2008年秋季，它们变身为金融体系的“末日机器”，一经开启便驱动了价格下跌、信心减弱、市场交易活动疲软的自我强化周期。2007年7月至2008年6月，一些回购交易要求的估值折扣从1%升至15%，19到2008年10月继续攀升至38%。20银行融资市场枯竭的原因不在于传统的客户存款流失，而是批发性担保融资市场近乎崩溃，而罪魁祸首竟是那些声称能确保市场安全的风险管理工具。
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如单纯从个体角度来看，在给定的整体市场走势下充分利用最新技术是完全理性的。那些相对严格地执行盯市纪律的银行或经销商较早觉察到价格下跌的征兆，稍稍领先于他人将潜在的损失头寸平仓。21但是，个体层面的理性行为虽然是为了提高个人的相对优势，却导致了集体性的不稳定后果。
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因此，对过去30年金融创新的总体评价是显而易见的：理论上多有裨益，现实中却以灾难告终。不过，危机前的乐观主义者至少有一个论断正确无疑：新技术为更多信贷创造提供了便利。
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变本加厉的信贷周期：更多的错误债务
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如第一章所述，危机前主流观点认为，金融深化是有利的。支撑这种正统观点的一大支柱就是：更多的信贷是件好事，能够促进投资和消费并推动经济增长。因此，证券化、结构化及衍生品等新技术也是有利的，因为更加充沛的信贷市场流动性将带来更多的信贷供给。杜德利和哈伯德欣喜地谈到，“住房金融革命”使住房所有者能申请到更多抵押贷款，有时甚至能够获得100%的购买住房所需的融资。22
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但是，更多信贷并不一定是件好事，因为债务规模可能过度且债务类别也可能是错误的。影子银行虽能实现更快的信贷扩张，结果却导致私人杠杆率进一步增加，加剧了后危机时期的债务积压。
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同时，影子银行还导致信贷进一步偏重于房地产和消费金融，偏离支持商业投资的传统融资功能。银行体系将房地产信贷作为主要业务，而证券化信贷市场主要为住房抵押贷款、商业地产融资，还以发放汽车贷款等形式为消费扩张融资。23
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事实上，信贷创造的数量及配置如此重要，既不能交由银行家来解决，也不能交由自由的证券化信贷市场来决定。
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追逐收益：高成本的零和博弈？
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金融体系内部的业务扩张部分说明了信贷中介体系日益复杂。但同时，如第一章所述，实体经济中的家庭与公司部门在扩张债务的同时，以债务或货币形式持有的金融资产必然相应增加。市场参与者希望在不承担额外风险的同时实现更高的收益，于是资产管理活动兴起，一定程度上提高了金融体系内部的密集度。24不仅如此，自20世纪80年代末至危机前夕，无风险实际利率，即指数挂钩型政府债券的到期收益率由3%以上降至1.5%以下。在这种市场环境中，提升收益率的诉求显得尤为迫切。
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金融稳定理事会2012年的报告描述了为追求收益率所产生的金融体系内部的复杂关系。25对冲基金从一级交易商获得担保融资，并以借入的资金进行交易；长期机构投资者将证券租借给对冲基金或其他交易者并从中收取费用；而借入的证券可用于空头交易，或作为抵押品进行融资，以此进行更多交易；参与交易的金融机构还可通过抵押品互换（collateral swaps），获得比初始抵押品质量更优的抵押品，从而能够借入更多资金用于交易；作为融资担保物收取的抵押品可再次被抵押出去，融入资金并进行交易。实际上，一系列融资合约都是在同一份抵押品的基础上相继衍生而来。以资产管理为主的金融业务以及为实体经济提供信贷融资的新方式，在金融体系复杂的契约关系网络形成中扮演着重要角色。为全面展示这种复杂的关系网络，纽约联储绘制出一张约91厘米×122厘米的影子银行示意图。
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不论是银行、经纪商—经销商、对冲基金、保险公司还是资产管理公司，对于每个参与者个体而言，这些活动似乎都能创造额外收益而不增加风险。在某些特定情况下，事实的确如此。资产管理公司将投资组合中持有的证券租借出去并收取费用，可为客户赢得额外的投资收入；成功的交易策略所实现的收益有时能够跑赢被动投资。
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但是对于所有投资者集体而言，如果实体经济的蛋糕没有做大，金融创新不可能凭空创造出额外的收益。在整个金融体系层面，所有的交易、证券租借、互换和融资活动唯有切实提高实体经济的资本配置效率，才有可能为最终投资者创造出额外收益。有效市场假说的推崇者认为，这些交易活动能改善市场流动性，促进价格发现，自然会带来额外收益。但如第二章所述，这种观点并不令人信服。
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