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而与此同时，南部邦联也通过印制货币支付军饷，但数量过于庞大，导致战争结束时通胀率竟高达9000%。由此可见，法定货币创造的效果关键取决于规模。正如亚当·斯密在谈到宾夕法尼亚殖民地时所说的，其发行纸币取得成功的关键是“分寸得当”，“美国其他一些殖民地虽然采用了同样的方法，但因分寸失当，造成的混乱远大于便利”。12
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当代的津巴布韦以及20世纪20年代发生于德国魏玛共和国时期的恶性通胀表明，法定货币创造蕴含着政治经济风险。13一旦允许政府印制货币，货币发行可能会过度。
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因此，所有发达经济体以及多数新兴市场经济体都对政府加以限制，使其不能任意发行法定货币为财政赤字融资。公然印钞为财政赤字融资成为一种“禁忌”：纵容这种行为将被视为有悖中央银行的职责，许多中央银行特别是欧洲中央银行的规定中明确禁止这种行为。
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私人的信贷和货币创造
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在发达经济体中，私人的信贷和货币创造是额外购买力和名义总需求的主要来源。这种现状不是公开的公共政策选择的结果，而是长期发展形成的。为客户保管黄金的金匠发现，可将保管的黄金或证明黄金所有权的票据借出，于是逐渐演变成部分准备金银行，也即，银行持有的黄金准备金只占总负债的一部分。起初，这些负债大多以真正的银行券（bank notes）形式存在。直到1844年，英国的私人银行可自行发行银行券；而美国则持续到1863年。随后这一权限虽然受到限制，但银行创造信贷、货币和购买力的能力未受影响。存放在商业银行的存款与商业银行发行的银行券是等值的。
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因此，私人银行业的发展有助于购买力持续扩张并与潜在产出相匹配。但这一发展过程始终伴随着不稳定。19世纪所有主要经济体都发生了银行危机，先是大量购买力被私人银行迅速创造出来，而后银行倒闭，银行券和存款分文不值，购买力随之蒸发。1921—1929年，美国银行体系扩大信贷投放，使存量货币增加40%；而在随后的1929—1933年，所有的货币增量抵消殆尽。14芝加哥学派经济学家亨利·西蒙斯目睹这场经济灾难后得出结论：“银行在繁荣时期发行大量货币替代物充斥整个经济，而后大面积的破产清算使繁荣瞬间成为泡影，这正是银行体系的本质所在。”15
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于是，中央银行和监管者长期致力于减少银行体系的不稳定或抵消其负面影响。中央银行流动性便利旨在确保货币创造总量与商业需求相匹配，同时减少银行破产可能诱发自我强化的购买力下降的危险。银行资本监管要求旨在减少单家银行破产的危险。许多中央银行要求商业银行按存款或贷款的一定比例持有中央银行准备金，从而限制私人的信贷和货币创造规模。16
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但过去30年来，发达经济体的中央银行大多不再重点关注私人的信贷创造数量及配置，转而开始担忧银行体系自身的清偿能力和稳健性。他们的政策理念逐渐与魏克赛尔的理论靠拢，认为只要维持低而稳定的通胀率，私人的信贷和货币创造数量必然是合理的。基于这一理念的中央银行政策造就了著名的“大缓和”，其间名义需求以合理速度增长，同时实现了低通胀率与稳定的实际增长率。然而，“大缓和”以灾难告终，因为信贷急剧扩张导致了过度杠杆、金融危机以及后危机时期的债务积压。
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为财政赤字融资
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法定货币创造被视为“禁忌”，而自由市场的私人信贷创造则引发了灾难。一些经济学家主张，刺激名义需求的另一种途径是发行公共债务为财政赤字融资，这种途径不需要任何私人或政府的货币创造。事实上，为财政赤字融资应视为应对需求不足的一种典型的“凯恩斯式”措施。17
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这种措施真的有效吗？效果又是如何实现的？在一些特定情况下,答案是肯定的，但为财政赤字融资的刺激效果要长期维持，几乎必然需要以上两种形式的货币创造作为支撑。
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如果政府扩张财政赤字，同时发行付息债券为其融资，那么最初并没有新的货币创造出来。一些家庭和公司响应政府号召，拿出现金购买债券，这些资金随即被政府花掉，以支持其超出税收收入的额外支出。货币供给并未直接增加，但私人金融资产有所增加，因为存量货币保持不变，而私人部门买入并持有了政府债券。
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这种方法能否刺激名义总需求？经济学家对此仍有争议，需要具体情况具体分析。一种观点认为，这起不到刺激作用，主要基于两种可能出现的效应。一是“挤出效应”，私人部门的投资或消费将有所减少，从而抵消政府增加公共支出或降低税收所产生的刺激效果。如果债券利率必须提高才能动员私人部门购买政府债券，又或者中央银行上调政策利率，以避免财政刺激可能引发的通胀，那么这种效应确实会出现。二是潜在的李嘉图等价效应（Ricardian equivalence effect），即根据家庭和公司部门的理性预期，当前的财政赤字意味着未来税赋加重。于是他们削减投资或消费，储备资源以应对未来的税收增加。财政赤字直接产生的刺激作用因而被抵消。
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鉴于这两种可能的效应，现代经济学的主流观点认为，在大多数情况下，为财政赤字融资并不能有效刺激名义需求。18但是，如果这两种效应不同时出现，那么为财政赤字融资便可能产生刺激效果。如果利率已经接近于零，且中央银行受制于“零下限”，不能进一步下调利率，那么挤出效应将不会出现。19如第十四章所述，这意味着在2008年以后的特殊市场环境下，为财政赤字融资有可能达到刺激需求的效果。直接受惠于财政刺激政策的个体家庭或公司，其行为可能并不像李嘉图等价效应所预测的那么理性，公共债务扩张对未来产生的税收影响可以忽略不计（至少在短期内如此）。
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因此在某些情况下，即使没有货币被直接或间接创造出来，为财政赤字融资仍有可能刺激名义需求增长。但如果自始至终没有产生货币创造，刺激效果将难以持久。即使人们最初忽略公共债务积累带来的后果，但在未来某个时期，政府需要实现财政盈余来控制公共债务水平。届时名义需求将受到负面影响，从而抵消最初的刺激效应。
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因此，要实现持续的名义需求增长，至少要满足以下两个条件中的一个：一是最初的财政刺激导致私人的信贷和货币创造永久性增加；二是在未来某个时点对累积的公共债务进行货币化，用不计息的法定货币取代计息的公共债务。20
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所以，在现代经济体中，我们可通过两种方式来实现永久性的名义需求增长：政府的法定货币创造或私人的信贷及货币创造。如果将印钞融资视为“禁忌”，我们将不可避免地依赖私人信贷。及至2008年，这种依赖性终于酿成灾难。但这场灾难对经济理论及政策提出两个关键问题。首先，急剧的信贷扩张为何没有导致名义GDP过度增长？假如这种情况出现，那么以通胀率为政策目标的中央银行必然会采取措施应对。其次，要保证充分的名义GDP增长是否要求信贷快速扩张，以至于导致危机及后危机时期的经济衰退？答案来自这样一个事实：在现代经济体中，多数信贷对经济增长而言都是多余的。相反，其中一些被用于“投机”，另一些源于贫富差距扩大，还有一些反映了不可持续的全球失衡。
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以信贷融资的投机
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在发达经济体中，多数信贷被用于为购买现存资产融资，特别是为购买房地产融资。这类信贷并不必然会成比例地影响人们对当期产品和服务的需求，这些需求是国民收入的组成部分。因此，这类信贷完全有可能过度扩张，进而导致危机，同时却不引发通胀，也不为经济增长所必需。
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这种可能性在凯恩斯的《货币论》一书中有所阐述。21凯恩斯关注的是“货币”的各种不同用途，但由于多数货币都来源于私人的信贷创造，其见解同样适用于不同类型的信贷所产生的影响。22凯恩斯区分了两种不同的交易：一种是购买当期产品和服务的交易。产品和服务的价值是“当期产出的货币价值（名义GDP）的函数，这个函数相当稳定”。另一种是“资本品或商品的投机性交易”或纯粹的“金融交易”。这类交易的价值“与当期的产出率没有明确关系”；“交易的资本品价格水平与消费品截然不同”。因此，为购买存量资本品融资的信贷扩张可能与当期名义需求增长无关，由信贷供给驱动的资本品价格水平可能明显背离当期产品和服务的价格水平。
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凯恩斯将这种现象称为“融资者、投机者和投资者”的活动。如第四章所述，在现代经济体中，多数财富体现为房地产和土地；对多数人而言，住房是毕生最重要的投资；银行信贷多数用于为购买现存房地产融资。因此，凯恩斯关于资本品投机与当期名义需求之间潜在脱节的深刻见解，是理解房地产信贷与资产价格周期的动态特征和影响的关键。
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要理解这种动态特征，首先应考虑信贷全部用于为购买现存资产融资所带来的影响。假设人们向银行借入资金来购买二手房，那么住房价格将相应上涨，卖家的银行存款余额将会增加。信贷总量、财富总量和货币余额均有增加，但对于当期产品和服务的名义需求却不一定增长。
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在现实世界中，我们需要考虑间接效应。房价上涨使人们感觉更加富裕，一些住房所有者因而增加消费，减少储蓄。某些卖家在获得大笔现金后，可能倾其所有进行其他金融投资，通过一系列间接途径刺激实体经济的投资增长。
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这些间接影响固然有可能存在，但绝不可能与新增信贷的初始价值完全相称。例如，2000—2007年，英国抵押信贷增长97%，家庭储蓄增加79%；住房财富总量增长105%；但同期名义GDP仅增长44%，年均增速5.3%，这与英格兰银行2%的通胀率目标大体相容。23
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不仅如此，财富效应的重要程度可能受到财富分配的影响，而且从时间上来看是不对称的。在经济上行周期，富人的房产进一步增值，但其消费支出可能大体维持不变；而在经济下行阶段，高杠杆的穷人面对净值缩水，可能会显著削减开支。
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