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1980—2007年，中国GDP年均增速高达10%。高速增长要求投资扩张，同期投资占GDP比例达38%。16由于劳动力迅速增长，工人工资水平受到抑制，使企业部门得以实现高额盈利，从而为一部分投资提供了资金。
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还有一部分投资的资金来源于信贷体系。2002年，银行信贷占GDP比例达到120%，其后保持这一水平直到2008年，其间信贷扩张与名义GDP增长基本同步。利率管制使存款和贷款利率低于自由市场水平。类似于20世纪50年代韩国和80年代日本的情形，银行体系将家庭存款人的资源转移给企业投资者。
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到2008年，国内外经济学界及政府当局已形成强烈共识，认为中国亟须转变投资导向和出口导向的经济发展模式。17鉴于中国的人均资本存量远远落后于发达国家的水平，保持合理的高投资率仍然是正确的。但显然，适度扩大国内消费并减少投资，对于防止浪费加剧、产能过剩和财政困难至关重要。温家宝总理于2007年已经指出，中国经济“存在着不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性问题”。18
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然而其后五年间，中国经济却反其道而行之，投资率由2008年的42%上升至2012年的49%，远高于日本和韩国经济赶超阶段的最高水平。投资激增的根本原因是全球金融危机。由于发达经济体萎缩，对中国产品的出口需求出现断崖式下跌，就业率随之下降。中国政府担心潜在的社会和政治后果，因而寻求立竿见影的经济刺激政策，而最容易、最直接的方式就是大举促进投资。
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这些投资通过信贷来融资。国有企业或地方政府的自有资源无法达到政府希望的投资水平，政府本可动员财政资源（政府发债或印钞）来刺激经济，相反，它选择通过银行信贷创造来提供融资。在政府指导下，国有银行“大开钱袋”，为大举兴建市区房地产、基础设施和重工业融资。银行信贷扩张远快于名义GDP增长，而各种形式的影子银行信贷创造也同样惊人。“社会融资总量”（中国衡量除中央政府以外的实体获得各类融资存量的官方指标）占GDP比例由124%升至200%以上。图8.1显示了这一指标的变化趋势。19
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这种信贷驱动的大规模刺激政策对中国起到了积极作用，抵消了2007—2008年发达经济体金融危机所产生的负面影响。同时，面对发达经济体集体去杠杆，中国的刺激政策为稳定全球需求做出了积极贡献。但是，杠杆率飙升使中国金融和经济的脆弱性显著增加。
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图8.1 中国社会融资总量占GDP比例
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资料来源：中国人民银行
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这种脆弱性从本质上反映了中国经济的混合属性。中国经济部分属于市场经济，公司之间存在着激烈竞争。但同时，国有企业仍在经济中占据主导地位，并且享受国有银行的特殊优待。中国经济部分地受制于国家管控，但同时权力分散，各省市级政府拥有相当的自主权，为发展当地经济展开激烈角逐。与日本和韩国相似，中国也处于工业化进程中。但政府同时将“城市化”作为政策目标。早期的后发国家并不以“城市化”本身作为政策目标，而是将其视为工业化的自然结果。同时，中国的信贷配置虽不完全依托于自由市场，但政府集中管控强度不及日本和韩国。
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因此，中国经济的脆弱性主要体现在两个方面：一是重工业部门。在信贷支持下，钢铁、煤矿、水泥及其他资本密集型行业的国有企业出现产能过剩。这种情况恰好符合哈耶克和明斯基所描述的周期性过度投资。
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二是房地产和基础设施建设投资。中国特大城市及二三线城市竞相推进城市化进程，通过信贷融资大规模开展投资建设，如机场、公路、铁路、公寓住宅、工业园区、会议中心、体育场馆和博物馆等。其中一些投资确实是有效的，但也有相当一部分实属浪费。而这些投资所使用的融资方式恰恰最容易产生并放大信贷和房地产周期。地方政府以借贷资金开展城市基础设施建设，寄希望于经济发展带动土地价格上涨，从而增加卖地收入以偿还贷款。这种结构刺激了上行周期的过度繁荣，增加了下行周期的债务积压和违约威胁，从而加剧了自我强化的信贷和房地产/土地价格周期的危险。
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中国目前尚处于中等收入国家的下游水平，却面临着信贷指导模式（重工业过度投资）和银行自由化（房地产过度投资）所造成的双重危险之中。
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2014—2015年间，危险终于爆发，中国遭遇严重的经济下行。众多城市房价下跌，地方政府坏账问题突显，重工业产量下降，进而导致全球商品需求下降、商品价格大幅下跌。因此，虽然中国2008年后的信贷扩张一定程度上抵消了发达经济体债务积压及去杠杆造成的通缩压力，但2014—2015年的经济下行却产生强有力的通缩效应。由于债务只是在全球经济中四处转移，从私人部门转向公共部门，从一个国家转向另一个国家，债务积压所产生的通缩后果只能被推迟，无法永久性消除。
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当前，中国面临着与发达经济体相同的两个问题：如何转变信贷密集型经济增长模式？原先的信贷密集型增长模式所产生的存量债务积压应如何解决？
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解决第一个问题必须进行政策改革，且内容不应局限于金融体系的局部改良。这要求工资水平增长速度应快于名义GDP。随着中国的年轻成年人口数量下降，劳动力市场紧缩，这将成为自然趋势。中国还应减少家庭部门储蓄，但这一改变的前提条件是政府改善社会保障和医疗体系，减少预防性储蓄需求。就金融部门而言，中国与其他国家一样，需要采取强效政策工具限制房地产信贷。但同时，土地定价及流转规则亦亟须改进。地方政府能够以低廉的成本向农民征收土地，这为房地产过度开发提供了巨大的激励。
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至于存量债务问题，三个可能的政策选项都伴随着风险，中国面临着艰难的抉择。第一种选择是“将一切交给市场”，让公司部门和地方政府在其能力范围内去杠杆，超出能力范围的则选择违约。但这将导致经济下行，其严重程度可能是政府不愿意看到的。第二种选择是“让信贷激增继续”，对大量举债的公司部门和地方政府投放更多信贷。但这种方式依旧延续了信贷导向型的经济发展模式，可能贻误转型时机，为未来埋下更大的金融隐患。第三种选择是公开对部分债务进行社会化（socialize）：核销银行体系的不良贷款，对银行、国有企业，以及过量举债的地方政府提供救助，中央政府通过发债为这些救助行动提供融资。
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中国政府债务总量占GDP比例仅为39%，债务社会化仍有一定空间，但并不是空间无限。20当负债达到一定程度后，中国公共债务的可持续性便会引发关注。理论上，这个问题可通过货币化的方式解决——以印钞来代替借贷，但必须承担通胀风险。
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中国的案例再次说明债务积压所带来的问题。我们可通过私人部门的信贷创造来实现名义总需求增长和高投资率。这种方式比一些相对直接的方式（如发债或印钞融资的政府支出）看起来更具优势。但如果任由私人部门进行信贷创造，将产生不可持续的过量债务，而在那些以通胀率为目标的中央银行看来，需求并不过量，因此不需进行干预。过量债务一旦被创造出来，便很难真正削减，只能从私人部门转向公共部门。如第十四章所述，一些国家如不采用货币化手段，不可能走出债务积压的困局。
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就中国而言，不通过货币化手段就能实现成功转型的可能性远高于一些发达经济体。原因在于中国经济仍有较大空间维持快速增长，债务占GDP比例将随分母增长而逐渐降低。如果政策得当，中国经济可在未来几十年内维持5%甚至更高的年均增速。与之构成鲜明对比的是日本。日本能够长期维持的经济增速很难超过1%。21只要中国能转变信贷密集型增长模式，存量债务问题至少在这一阶段能得到妥善解决。
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转变增长模式至关重要。如果中国仍旧延续过去的信贷密集型增长模式，存量债务规模将对中国乃至全球经济构成威胁。
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预计到21世纪20年代初期，中国名义GDP将达到20万亿美元。届时，如果非政府债务占GDP比例仍高达250%，债务规模将达到50万亿美元，是美国抵押贷款市场规模的3.5倍，而后者是2007—2008年金融危机爆发的主要祸因。目前，中国巨额债务几乎全部由国内实体持有，以银行、公司部门和地方政府为主，这些机构都由国家控制或所有。但随着中国逐步迈向真正的市场经济，逐步放开资本账户，中国金融体系不稳定传导向世界其他国家的危险将相应增加。
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因此，中国推进资本账户自由化的决策将与国内政策一道，对全球经济构成深远影响。如第九章所述，这些政策应充分考虑到一个事实：高波动的资本跨境流动将进一步加剧国内信贷周期的不稳定。
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