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具体指导措施包括向银行提供指引或指令，以及制定中央银行“再贴现”融资的合格贷款标准。
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中央银行为私人部门贷款提供再贴现融资的做法表明私人信贷融资与法定货币融资之间的界限有时并非泾渭分明。如果中央银行持续扩张自身的资产负债表，随时准备为私人部门的信贷扩张提供流动性，其实已非常接近于法定货币融资，只不过法定货币资源没有交予政府，而是借给了私人部门。
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以韩国为例。1960—1980年的投资繁荣一定程度上可理解为法定货币融资的结果。当时，商业银行被时任总统朴正熙及韩国中央银行收归国有。而中央银行直接受政府管辖，随时向商业银行提供无上限的资金支持，鼓励商业银行以实际负利率向出口企业投放信贷。
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但从经济发展角度而言，关键问题不是如何精准地创造出购买力，而是如何妥善地运用购买力。日本和韩国妥善运用信贷资源，实现了经济成功赶超的奇迹。
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实际上，后发国家成功赶超的历史经验表明，对额外购买力的有效配置远比传统意义上的“好政策”（如控制通胀率）更为重要。在传统的宏观经济学观点看来，朴正熙执政期间的韩国极不稳定，通胀率高达25%，外债急剧扩张。但名义需求却足够快地扩张，使有效的投资项目得以兴建，从而推动了强劲而持续的经济增长。而其他一些国家（如泰国）奉行的宏观经济政策相对合乎传统且受到国际认可，但结果并不成功。
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尽管日本和韩国的经验表明，鼓励并指导信贷创造能够实现成功赶超，但有两点特别值得注意：首先，这种发展模式有可能产生预期效果，但并非一定如此；其次，这些国家最终需要改变信贷密集和投资导向的发展模式并实现转型；但实践证明转型是极其艰难的。
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以信贷融资的浪费
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信贷创造购买力，从而支持那些具有生产效率的投资项目。但这些购买力也有可能被用于浪费的投资项目或为购买现存资产（如房地产或房地产用地）融资，形成资产价格上涨与信贷进一步扩张的自我强化周期。
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信贷指导如果方法得当，将使更大比例的信贷用于具有生产效率的领域。但由政府或中央银行实施的信贷指导可能偏私于某些潜在的借款人，从而导致腐败，或者错误地将信贷配置给政治亲信或华而不实的投资项目。朴正熙治下的韩国实施的信贷指导总体上有利于经济发展；苏哈托治下的印尼以及马科斯治下的菲律宾虽然实施了相同的政策，却优先向政治亲信提供信贷资源，支持的投资项目往往不那么成功。
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这些反例支持了信贷决策去政治化的呼声，也成为“华盛顿共识”的一个关键要素。20世纪80年代和90年代，这种呼声充斥着整个东亚。来自世界银行、国际货币基金组织或外国政府并接受过国际化训练的政策顾问们倡导中央银行的独立，呼吁取消信贷及资本管制，鼓励放开银行业竞争。他们致力于将自由市场的纪律约束引入亚洲国家，减少任人唯亲的腐败现象，确保资本资源被配置到有效率的领域。14
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但是，这一治疗方法的危害性不亚于病症本身。东亚国家响应国际敦促，通过金融自由化来治疗任人唯亲的痼疾，结果却直接刺激了房地产繁荣和短期资本流入，最终导致1997年亚洲金融危机。在雅加达、吉隆坡和曼谷，私人信贷配置产生大量浪费的房地产开发项目，数量绝不亚于马科斯和苏哈托的政治亲信在信贷指导政策下分配到的信贷资源。
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转型的挑战
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1997年亚洲金融危机使韩国遭受重创；20世纪90年代初期，日本受到严重的经济冲击，直至1997年仍未摆脱资产负债表衰退。两国的经验表明，告别以信贷推动投资扩张的经济发展模式并实现转型是极其艰难的。
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在赶超过程中，高投资率是推动经济快速增长的关键因素。然而，随着后发国家的富裕程度和人均资本存量逐渐接近发达国家水平，其投资需求将相应减少，投资扩张将更容易产生浪费。因此，这些国家需要告别投资密集型增长模式，向消费密集型增长模式转型：家庭存款人向企业借款人的补贴需要逐步降低，消费信贷将有更大用武之地。当人们变得更加富有，自然倾向于将更多支出用于购买或租住理想的房地产。金融体系一定程度上偏重于房地产信贷在所难免。
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但事实证明，实现平稳转型并有效预防过度消费或房地产泡沫是极其困难的。部分原因是固有的，自由化进程不可能尽在掌控。还有部分原因则包含政治和意识形态因素，在不同利益集团的游说下，政策制定者被包罗万象的各种理论所吸引。
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如果银行体系受制于严密的管控，影子银行体系就会大行其道。消费者将寻求收益更高的投资机会，遭受银行冷遇的公司将寻求其他备选融资来源。自20世纪60年代以来，韩国的非银行金融机构获得长足发展，而有关当局的监管相对缺位。同时，不管有关当局欢迎与否，全球化为大型公司创造了更多融资机会。自20世纪70年代以来，越来越多持有出口收入、并在境外设有工厂的日本大公司发行欧洲债券（Eurobond）融资，日本银行体系的信贷资源则相对被闲置。
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于是，这些银行多方游说，要求监管者对其开放新的业务领域，如房地产和消费信贷。当时的形势显而易见：日本经济亟须转变信贷指导和投资密集型发展模式。政策制定者因而被新的理念所吸引，认为应严格遵循自由市场的发展模式，最大限度地发挥自由化的优势。15
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但是，推行自由化的结果是全球经济史上最严重的房地产信贷和价格泡沫，以及伴随着去杠杆、通货紧缩和缓慢经济增长的持续性资产负债表衰退，日本深陷其中长达20年之久。如第五章所述，由于政府指导缺位，过量私人债务创造未能配置到具有生产效率的领域，从而导致难以摆脱的债务积压。
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危险的抉择
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东亚国家的发展经验说明了一个基本事实：不论是政府指导还是自由市场配置，都不能确保实现最优效果。我们面临着危险的抉择。
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高投资率可由国家直接出资来实现，其融资途经包括税收、发债和印钞。历史上确实存在由国家资助工业发展的成功案例，但同时也不乏失败的反例。政府亦可通过银行信贷创造来实现发展目标：韩国和日本均取得成功，而菲律宾采用同样的方式却终告失败。但如果将银行信贷创造决策完全交给利润导向的私人部门，可能带来同等危害——信贷将偏重于房地产领域，驱动有害的信贷和资产价格周期。
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20世纪80年代和90年代形成的“华盛顿共识”主张信贷市场去政治化，并试图以此防止政府错误的信贷配置，但金融自由化只是将一种风险转化为另一种风险。
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因此，要告别投资扩张、信贷驱动的增长模式并实现发展模式的转型，我们必须谨慎行事，同时应充分认识到金融体系自由化的潜在风险不亚于国家指导。中国能否妥善应对经济转型，将是未来10年全球金融稳定最重要的决定因素之一。
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中国：无危机的转型？
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韩国和日本告别金融抑制和高投资率的经济转型过程都未能幸免于危机。中国能否成功实现转型将对未来10年产生深远影响。鉴于中国经济体量巨大，如果20世纪90年代日本危机或1997年韩国金融危机在中国重演，其冲击将波及全球。
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