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对多数逆差国家而言，资本流入并未带来具有生产效率的投资。2007—2008年危机前夕，美国资本流入助长了住房抵押信贷繁荣，中低收入群体得以在短期内提高消费水平，而忽视实际收入增长停滞不前的事实。在西班牙和爱尔兰，资本流入引发了房地产建设投资热潮；1997年亚洲金融危机爆发前夕，泰国和印尼也上演过同样一幕。
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这些建设热潮往往伴随着现存房地产价格急剧上涨，这与国内信贷扩张互为因果。在资本流入与国内信贷扩张的相互作用下，杠杆增加幅度远高于净资本流动单独产生的影响。
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因此在现代经济中，许多资本流动并不能发挥经济学理论所称道的积极作用，即在全球范围内将资本配置给最高效的用途。相反，资本流动增加了不可持续的债务创造规模，加剧了后危机时期的债务积压。
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即使对封闭经济体而言，杠杆过度增长导致的债务积压也会构成通缩压力。过度杠杆的净借款方削减投资和消费，而净贷款方却没有新增支出需求能够抵消去杠杆的影响。但是，发生在不同国家之间的不可持续的债务积压，将造成更严重的危害，原因在于经常账户存在融资约束。
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美国是经常账户逆差最大的国家，但因美元享有储备货币的特殊地位，这种约束对其无关紧要。金融市场和美国政府都不会过度关注美国的经常账户逆差。但新兴市场经济体则不然。政府应对赤字问题的公共政策将进一步加剧债务积压所带来的通缩效应。即使经常账户逆差及其相应的债务完全产生于私人借贷，一旦市场认为这些赤字不可持续，政府将被迫收紧财政和货币政策，以避免本国货币过度贬值。因此，政府行为可能会放大私人部门去杠杆的通缩效应。然而另一方面，债权国家并未面临同等的压力去刺激经济。
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实际上，在完全封闭的经济体中，政府可以通过财政或货币政策来刺激经济，抵消私人部门去杠杆所带来的通缩效应。但在国际层面并没有全球统一的政府或中央银行来行使这一职能。6
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即使是在单一货币的封闭经济体中，过量的错误债务也可能引发危机及后危机时期的通缩。而当债务关系发生在不同国家之间时，其潜在危害将进一步扩大。
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破坏稳定的资本流动总额
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由此可见，净资本流动与有效的长期投资脱节，是多次金融危机的重要成因。
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现代资本流动另一个值得关注的特征是总额远远高于净额，资本流动并不单纯是为经常账户逆差融资，还有大量资本在不同国家之间来回流转。1970—2000年间，高收入国家资本流入和流出总额占GDP比例由9.5倍升至37倍；中等收入国家则从20世纪80年代的2倍上升至21世纪初的15倍。资本流动总额增长远快于净额，并且具有更强的波动性。7
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如此庞大的资本流动总额当然具有一定社会效用和益处。A国的最优投资组合可能要求持有B国资产，而B国的投资者也决定投资A国资产。理论上，在有效的全球资本市场中，不断寻找风险与收益最优组合的过程能促进价格发现和资本配置。而这一过程将产生频繁的投资组合调整和交易活动，从而使资本流动总额远大于经常账户逆差所对应的资本流动净额。
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因此，大规模双向资本流动的积极效应是更广泛意义上市场完善和市场流动性提高的积极效应的一个缩影。但如第二章所述，这些积极效应是否存在值得怀疑。
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即使在封闭经济体中，市场竞争和流动性改善也能为金融交易活动提供便利。但这些交易活动会消耗额外的资源而不能增加社会效益，甚至会导致不稳定。大规模双向资本流动作为金融体系内部交易活动不断增加的一个缩影，也会产生同样的负面经济影响。例如，套利交易（carry trade）旨在从不同货币利率间的差异或未来汇率变动预期中获利。如不考虑个体利益而从社会层面来看，这些交易活动并未带来明显的经济利益。至少，金融机构招揽大量高技能人才开展的交易活动在社会层面是零和博弈。
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随着金融密集度不断提高，双向资本流动总额会相应增加。但问题的关键并非资本流动是否导致不必要的交易活动增加，而在于是否产生实际的负面影响。在很多情况下，负面影响几乎是肯定的。
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假如所有市场都能达到完美，那么市场完善和流动性增加将使经济效率更接近于最大化。但是，如果所有市场在一定程度上不完美，市场之间的互动增加可能就不利于整个金融体系的稳定。就全球资本流动而言，对汇率变动的预期可能进一步加剧国内信贷周期的内在不稳定。巨大的资本流动总额可能同时推升国内资产价格和汇率，并在短期内形成两者将继续攀升的自我实现的预期。一旦信心破灭，资本流出将导致国内资产价格急剧下跌，货币过度贬值。因此，高波动的短期资本流动可能削弱国内货币政策的有效性。通过利率工具来抑制国内信贷增长和资产价格泡沫，可能吸引更多资本流入并推升资产价格，效果适得其反。
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由于投资者的信息不完善，个体层面的理性行为在集体层面却不利于市场稳定，进一步放大危险。更甚于国内市场的是，国际市场的投资分析往往着眼于预测其他投资者的预期，或局限于泛泛的资产类别层面（“金砖五国”、“脆弱五国”、“新兴市场”），基础性的分析则少之又少。那些期限短、流动性好的资产可能备受追捧，溢价不菲，而这些资产头寸可迅速在市场中平仓。于是在市场整体层面，一旦信心破灭，投资者争相平仓，导致自我强化的价格下跌。
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信贷供给的大起大落不仅存在于国内市场，甚至可能存在于“视同单一国家”的全球经济中。但实际上，这种情况更可能发生在不同国家之间，造成的危害也更为严重。
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经验证据和执迷的信念
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如上所述，资本流动净额时常与有效的资本配置无关，而双向资本流动总额有时甚至产生有害的波动。无须惊讶，鲜有实证证据表明短期资本流动能够产生积极效应。2009年全球金融体系委员会发表的一份报告得出这样的结论：“尽管世界各国对资本项目自由化的影响做了大量的跨国分析，但支持自由化能促进经济增长的证据似乎非常有限。”报告还指出：“资本在极短时期内大规模流进流出，将使新兴市场经济体的货币政策实施和流动性管理更趋复杂。”8经济学家埃莱娜·雷伊最近发表的一篇重要论文也得出同样结论：“迄今为止很难找出强有力的证据，说明全球金融一体化能带来可量化的明显好处。”9
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相反，有证据表明，资本流动能否发挥积极作用取决于具体的类型和期限。外商直接投资的波动性最小，效益最明显，因为它推动了新的资本投资，通常还伴随着先进技术的转移。股权组合投资对投资者而言流动性较高，但至少代表了对公司发行人的永久性出资承诺。短期债务融资的波动性相对更大，而以银行为中介的短期资本流动波动性最大。
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然而，关于资本流动的争论有一个突出的特点：在缺乏实证支持的情况下，执迷于全球金融一体化好处良多的信念。实际上，真正的信奉者有一种明显的倾向，也就是将不利的实证结果表述为“模糊的”而不是“负面的”，并希望通过更加细致入微的分析揭示全球金融一体化确实像完全市场理论所预测的那样好处良多。但是，更好的理论已经解释了为何这些好处并不存在，并且不乏实证证据支持。
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我们从中获得一个重要启示：国际金融体系的割裂并非有百害而无一利，通过一些具体的方式可能发挥积极作用。基于上述结论的政策建议将在第十三章具体阐述。
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一个市场，一种货币：欧元区的错觉
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人们时常执着于思想上的偏见，对与之不符的负面事件往往求全责备。2007—2008年金融危机刚刚爆发时，欧洲大陆有许多人将其归咎于英国金融市场过度发展；与此相反，在许多英国评论家看来，紧随其后的欧元区危机是盲目追求政治目标、不尊重金融市场现实的必然结果。
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事实上，欧元区危机是两个因素相互作用的结果：一是金融市场的无效率和不稳定；二是政治设计存在重大缺陷。
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