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至于存量债务问题，三个可能的政策选项都伴随着风险，中国面临着艰难的抉择。第一种选择是“将一切交给市场”，让公司部门和地方政府在其能力范围内去杠杆，超出能力范围的则选择违约。但这将导致经济下行，其严重程度可能是政府不愿意看到的。第二种选择是“让信贷激增继续”，对大量举债的公司部门和地方政府投放更多信贷。但这种方式依旧延续了信贷导向型的经济发展模式，可能贻误转型时机，为未来埋下更大的金融隐患。第三种选择是公开对部分债务进行社会化（socialize）：核销银行体系的不良贷款，对银行、国有企业，以及过量举债的地方政府提供救助，中央政府通过发债为这些救助行动提供融资。
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中国政府债务总量占GDP比例仅为39%，债务社会化仍有一定空间，但并不是空间无限。20当负债达到一定程度后，中国公共债务的可持续性便会引发关注。理论上，这个问题可通过货币化的方式解决——以印钞来代替借贷，但必须承担通胀风险。
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中国的案例再次说明债务积压所带来的问题。我们可通过私人部门的信贷创造来实现名义总需求增长和高投资率。这种方式比一些相对直接的方式（如发债或印钞融资的政府支出）看起来更具优势。但如果任由私人部门进行信贷创造，将产生不可持续的过量债务，而在那些以通胀率为目标的中央银行看来，需求并不过量，因此不需进行干预。过量债务一旦被创造出来，便很难真正削减，只能从私人部门转向公共部门。如第十四章所述，一些国家如不采用货币化手段，不可能走出债务积压的困局。
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就中国而言，不通过货币化手段就能实现成功转型的可能性远高于一些发达经济体。原因在于中国经济仍有较大空间维持快速增长，债务占GDP比例将随分母增长而逐渐降低。如果政策得当，中国经济可在未来几十年内维持5%甚至更高的年均增速。与之构成鲜明对比的是日本。日本能够长期维持的经济增速很难超过1%。21只要中国能转变信贷密集型增长模式，存量债务问题至少在这一阶段能得到妥善解决。
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转变增长模式至关重要。如果中国仍旧延续过去的信贷密集型增长模式，存量债务规模将对中国乃至全球经济构成威胁。
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预计到21世纪20年代初期，中国名义GDP将达到20万亿美元。届时，如果非政府债务占GDP比例仍高达250%，债务规模将达到50万亿美元，是美国抵押贷款市场规模的3.5倍，而后者是2007—2008年金融危机爆发的主要祸因。目前，中国巨额债务几乎全部由国内实体持有，以银行、公司部门和地方政府为主，这些机构都由国家控制或所有。但随着中国逐步迈向真正的市场经济，逐步放开资本账户，中国金融体系不稳定传导向世界其他国家的危险将相应增加。
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因此，中国推进资本账户自由化的决策将与国内政策一道，对全球经济构成深远影响。如第九章所述，这些政策应充分考虑到一个事实：高波动的资本跨境流动将进一步加剧国内信贷周期的不稳定。
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第九章 太多的错误资本流动：全球和欧洲的幻觉
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无论是基于经验观察还是计量分析，迄今都很难找出强有力的证据，说明全球金融一体化能带来可量化的明显好处。
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——埃莱娜·雷伊，《两难困境而非三难困境：全球金融周期和货币政策独立性》1
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尽管世界各国对资本项目自由化的影响做了大量的跨国分析，但支持自由化能促进经济增长的证据似乎非常有限。
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——全球金融体系委员会，《资本流动和新兴市场经济体》2
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如第二章所述，危机前的主流思想对金融自由化和金融深化予以高度评价。金融创新有助于提升风险管理技术。市场流动性改善有利于资本流动和价格发现，促进资本有效配置到最具生产效率的用途上。债务合约在其中扮演着关键角色。因此，金融部门发展壮大总体而言是有益的；私人部门信贷占GDP比例提高有助于推动经济更快地增长。
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上述观点被认为适用于发达经济体，同时也为国际金融一体化提供了支持。新兴市场经济体如能放开资本管制并允许全球资本自由流动，将从中获得巨大收益。
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因此，“华盛顿共识”敦促新兴市场经济体推进国内金融市场自由化和资本项目自由化，国际货币基金组织实施的许多援助项目都将这些政策作为提供财务援助的前提条件。1997年，国际货币基金组织在香港会议上提议将资本项目自由化作为其成员国的要求条件之一。
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然而，与国内金融深化一样，国际金融一体化也并非好处无限。某些类型的资本流动能够促进经济增长，但另一些类型的资本流动一旦过量，将产生经济危害。国内的金融市场如果过度自由，难免创造出过量的错误债务。同理，全球资本市场如果过度自由，也可能创造出太多的错误资本流动。全球债务资本流动可能破坏新兴市场经济体的金融稳定。在欧元区，不稳定的债务资本流动是酿成2008年后欧债危机的重要因素之一。
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全球金融一体化：虚幻的好处
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如第七章所述，2007—2008年金融危机前10年间，全球经常账户呈加速失衡态势。全球经常账户顺差总和占GDP比例由0.5%升至2.0%，逆差总和也出现同样的变化。3与经常账户余缺相对应的是资本流动，顺差国家积累了对逆差国家的巨额金融债权。
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如此大规模的经常账户顺差和资本流动在经济史上并不罕见。“一战”前，英国经常账户顺差规模可观，1911—1913年间占GDP比例将近10%。与此同时，该国累积了大量境外资产。4但相较于以往，当前的资本流动有两个重大特征。正如现今的信贷创造多数未用于新的资本投资，净资本流动也大多如此。正如现代金融体系内部的交易活动及债务关系呈爆发式增长，金融资产负债总规模的增长速度远快于实体经济的存贷款增长，双向资本流动总额的增长也远远快于资本流动净额。5
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上述两个特征有助于理解为何全球资本流动在理论上裨益良多，实际上却是镜花水月。
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净资本流动与有效资本投资脱节
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“一战”前资本流动的成因和经济功能一目了然。当时，英国是世界上最富裕的国家之一，其国内储蓄规模超过国内投资需求。英国的海外殖民地及其他新兴市场经济体（如拉丁美洲）存在大量投资机会，而国内储蓄资源却相对有限。于是，以长期债务或股权为主要形式的资本流入这些地区，为资本投资活动融资。这些投资产生的收益可用于偿还债务，并向股权投资者分红。
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现代社会中有一部分资本流动仍延续上述模式。例如，中国外商直接投资引进了先进的技术和技能，刺激经济快速增长。但多数资本流动既没有从富国流向穷国，也没有支持可持续的资本投资。相反，资本流动往往是从穷国流向富国，或穿梭于收入水平相当的不同国家之间（如欧盟）。资本所支持的是不可持续的消费、铺张浪费的投资以及现存房地产价格泡沫。
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