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不相干的银行家
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海曼·明斯基评论说，“危机之后，人们总能为灾难找到合理的解释……意外、错误或很容易被纠正的缺陷”。在最近的危机之后，我们已经找出了许多错误和缺陷。授信不审慎、风险管理差、激励错配等因素扮演了重要角色。然而，要推行足够彻底的改革，就必须意识到这些悖论：好的贷款也可能是坏事，好的风险管理也会使金融体系更不稳定。同时，尽管不利的动机值得关注，但是错觉和错误的观念往往更重要。
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好授信导致坏结果：债务污染的社会外部性
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危机之前，不当授信相当之多。在美国次级抵押贷款市场中，贷款人向借款人发放了超过其收入且无法偿还的贷款。对于借款人来说，只有在房价上涨或贷款可以再融资的情况下才能偿还这些贷款。对于贷款人来说，他们之所以愿意提供这样的贷款，是因为可以通过第六章所描述的多步骤分销链条将其出售给其他投资者。一些银行家将价值存疑的证券卖给投资者，事实上银行家们对这些投资者的判断能力不以为然。美国当局已责令几家主要银行纠正其不当行为，并处以高额罚款和赔偿。新成立的消费者金融保护局将对抵押贷款和其他消费信贷的销售予以监管。
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在英国，虽然金融服务局能够成功监管单家银行和单个银行家，但对商业房地产授信缺乏有效控制。5西班牙和爱尔兰的银行发放了一些不计后果的贷款，推动了房地产市场的繁荣。这些低质量贷款导致一些银行濒临破产，迫使纳税人实施救助以避免更严重的衰退。
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危机前广泛存在的不良授信证实了监管应对的必要性。银行监管当局必须提高贷款授信的监管要求，银行高管和董事会应该对那些不计后果的决策承担更多责任。然而，政策选择必须反映如下两个事实：一是相对于危机造成的宏观经济损失，纳税人救助的直接成本微不足道；二是即便从个体角度看信贷是优质的，甚至没有银行破产也没有纳税人被迫救助，仍可能带来危害。
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“好贷款”是指贷款受偿可能性较高、在整个经济周期波动中无法被利率覆盖的损失能够被银行资本吸收从而无须纳税人救助的贷款。
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危机前，根据上述定义，大多数贷款属于“好贷款”。在大多数国家，绝大多数房地产抵押贷款的借款人能够履行其还贷义务。事实上，在2007—2008年危机后的数年中，英国抵押贷款的损失也非常低，远低于20世纪90年代初经济衰退的损失。
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然而，第五章描述的债务积压不仅源于那些无力偿还贷款的借款人，还源于那些偿还贷款的借款人。正如辜朝明所述，虽然大多数日本企业的去杠杆化导致资产负债表缩水，但并未发生贷款的违约行为。6然而，即使他们决心偿还贷款，仍将日本经济推向通货紧缩和缓慢增长。迈恩和苏非在《房债》一书中指出，大部分美国家庭原本打算全部偿还抵押贷款，但是他们突然从危机前信心满满转向危机后对债务积压的担忧，被迫削减消费支出，从而导致美国的衰退。
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“好贷款”可能产生糟糕的累积效应，正如最高效的汽车或发电厂的碳排放仍推动着全球变暖。即使好贷款也会带来负的社会效应，经济学家称之为负外部性，私人放贷者不会考虑该效应，而且无力考虑。即使所有的银行家都尽可能诚实、负责和专业，即使每笔贷款在贷款人自己看来对社会有用且经济上可持续，债务仍旧是危险的。因此，我们不仅应该确保银行的偿付能力和稳健运行，还需要强有力的公共政策来约束信贷创造的总量。
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先进的风险管理使金融体系更不稳定
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2008年，发达国家所有银行的股价都出现大幅下挫，大部分银行在没有纳税人支持的情况下幸免于难。我们可以从相对成功的银行那里汲取经验教训。简单的告诫便是，银行家对市场过度繁荣、让别人来接棒的时点拥有本能的直觉，这往往和发达的风险管理技术同样重要。
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但是，有些银行更善于运用风险管理工具来及早发现市场趋势，从而减少交易头寸避免损失。风险管理能力差的银行则会遭受特别大的损失。英国金融服务局的报告指出，苏格兰皇家银行失败的主要原因是缺乏最佳实践系统对快速变化的风险进行监测，对交易头寸的逐日盯市估值虽在可接受的范围内，但不够审慎。7于是，当风险管理能力更强的银行出售证券时，苏格兰皇家银行却在买入这些被出售的证券。
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但是，这并不意味着只要所有银行都拥有完美的风险管理系统，灾难就可以避免。正如第六章所述，先进的风险管理技术，包括抵押担保、逐日盯市制度、追加保证金制度和风险价值模型等，必然导致金融体系的信贷和资产价格周期呈自我强化的趋势。银行的风险管理水平越高，相对其他银行的优势就越大，但是如果每家银行都实施最佳实践，最终可能导致整个金融体系的不稳定。
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经济学家申铉松将抵押融资市场的不稳定比作伦敦千禧桥首次开放时所遭遇的那种自我强化的可怕晃动。8最初，桥上行人的重量是随机分布的，这种随机分布可能会使大桥产生晃动，并使桥上行人失去平衡。但是，桥上行人采取应对措施的方式，即通过调整双脚之间的受重来稳住身体，则会加剧大桥的晃动。在这种情况下，有些人的适应性更强，擅长通过移动脚步来保持平衡，而另一些人可能会摔倒。在导致整座大桥的晃动方面，成功的移动和不成功的移动大致作用相当。
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在导致整个金融体系的不稳定方面，那些在信贷证券和衍生品交易中更善于管理风险因而能在遭遇重大损失之前卖出头寸的银行与那些濒临破产和依靠纳税人救助的银行作用相当。单有更好的风险管理系统并不能使整个金融体系更加稳定。
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看跌期权、激励和错觉
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银行家们从事的金融活动导致了经济灾难，而他们却因此获得高额薪酬，人们的确有理由对此表示愤怒。这看起来是一种自肥行为。危机前，许多交易员领取巨额的现金奖励，但他们的交易活动留下了一大堆有毒资产和巨额损失，而他们到手的奖金却无法被追回。对于银行股东来说，领取高薪的银行家享有看跌期权：他们获得市场上行时的收益，股东却要吞咽市场下行时的苦果。但是，当损失超过一定的水平时，对于国家来说，股东便持有看跌期权，换言之，一旦损失侵蚀了银行资本，纳税人将承担后果。
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所以，我们需要建立薪酬新规。目前，欧洲的监管条例已经生效，规定奖金应延迟支付并可以追回，而且奖金主要以非现金形式支付。遗憾的是，目前在其他地方并未实施新的薪酬规则。9理想的情况是，加强这方面的监管要求，进一步拉长延迟期，递延的奖金采用次级债而非股票的形式，因为如果银行破产或必须得到政府救助，次级债将首先承担损失。
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但是，我们不能过分夸大不正当激励的重要性。的确，个别交易员作壁上观，虽然意识到了巨大的风险，却希望在泡沫破灭前获取巨额奖金。但是，并没有证据表明首席风险官也抱有壁上观的意识。2007年，雷曼兄弟的董事长迪克·福尔德拥有近10亿美元的雷曼兄弟公司股票，雷曼倒闭后损失殆尽。2007年，苏格拉皇家银行首席执行官弗雷德·古德温拥有该银行的股票和期权价值达570万英镑，2008年底跌去97%。
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在危机潜伏期，糟糕的决策主要反映了人们的错误认识而不是犬儒主义。那些犯了重大错误的银行决策者并未不自觉地追求风险，在获取奖金后全身而退，相反他们真诚但错误地相信他们服务于股东的利益。
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2007年夏天，花旗集团首席执行官查克·普林斯的评论受到各方的批评：“只要音乐不停，你就必须起舞，所以，我们依然在跳舞。”10他的意思是说即使风险扩大，花旗集团仍将继续从事信贷证券的交易。他认为，为实现股东的最大利益，即使中期将面临损失，也应该追求当前利润并维持市场头寸。无论是他还是花旗集团董事会，均未想到最终损失到底有多大。如果损失与他们的错误预期一致，那么继续跳舞很可能符合股东利益。
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但是，事实证明，这些错误预期所反映的关于金融体系稳定性的观念是完全错误的，但得到了公共部门的支持。如果国际货币基金组织由衷地相信并告诉市场，金融创新能够让全球金融体系更安全，那么银行高管拥有同样的看法并不稀奇。改革薪酬结构固然重要，但是远不及实施根本性的改革以解决金融不稳定的根源重要。
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错误的观念
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第一章介绍了三个观点，它们似乎为危机之前人们确信金融规模扩大多有裨益提供了依据。市场完善和市场流动性增加将改善资源配置效率，低而稳定的通胀足以保证金融和经济的稳定，信贷扩张对经济增长至关重要。有效的改革必须颠覆这三个观点。
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