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缺乏流动性和不完全市场可能是有益的
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经济学理论告诉我们，如果所有市场都是完全的，效率将达到最大。事实上，所有经济学家都承认，现实中完美效率的最优点并不存在。但是，完全市场理论仍旧对危机前的政策产生了深远影响。人们认为衍生品提高了经济效率，因为它们创造了新的风险转移形式。市场流动性的增加更有利于价格发现。同时，包括英国金融服务局在内的许多监管当局均认为，监管措施不应该抑制金融创新或减少交易市场的流动性。
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显然，人们对完全市场和流动性的好处深信不疑，并逐渐演变成一套信念体系，这套体系不能被质疑，且在本质上能够自圆其说。2005年，格林斯潘认为“衍生品持续的爆炸性增长就是其优点的最清晰的证据”。11衍生品是有益的，因为他们使市场更具流动性、更加完全，衍生品市场流动性的扩大就是证据。格林斯潘的确非常推崇这一信念，持异议者纷纷被解雇。当2005年拉古拉迈·拉詹在美国怀俄明州杰克逊霍尔镇（Jackson Hole）的全球中央银行会议上发表“金融发展是否会扩大世界风险？”的演讲时，他富有见地的分析被攻击为“误导”、“有问题”和“勒德分子”，被视为对“格林斯潘主义”的背叛。12
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事实上，如第二章所述，金融市场中的竞争是一把双刃剑，对提高金融交易的影响是两方面的，且依赖于特定的环境。完全市场为套期保值提供了可能，但同时也为纯粹的赌博提供了机会：尽管一些投注（头寸）能够支持有益的市场流动性，但是大规模的投注可能导致有害的不稳定。在流动性合理的股票市场中，价格发现是有益的，但是每毫秒都发生每毫秒水平的变化对社会来说并无价值。当金融创新、扩大的交易和流动性被应用于信贷市场时，就会使信贷市场过度繁荣（见第六章）。同时，正如第九章所述，自由的资本流动有时也会弊大于利。
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尽管我们知道合理的市场流动性具有潜在益处，但是金融监管不应作茧自缚于危机前的理念，不应认为金融交易越频繁、流动性和金融创新越多，就越好。不完全市场有时可能更好，限制金融合约范围的监管有时可能是合理的。在一些市场中，较少的交易和较低的流动性可能是一件好事，全球资本市场的适当分割也许是可取的。
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盯住通胀是不够的，银行资产负债表也非常重要
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危机前，货币理论和中央银行在实际工作中所遵循的理念是，只要通胀维持较低水平且保持稳定，金融和宏观经济就能保持稳定。2012年，国际货币基金组织首席经济学家奥利弗·布兰查德指出：“我们都认为可以忽视金融体系的细节”。13因此，在中央银行所谓的动态随机一般均衡模型（DSGE）中，银行几乎不存在，“家庭部门代表”直接与“企业部门代表”签订合同。而银行作为信贷和购买力的创造者的角色基本消失了，而这些曾经在魏克赛尔、哈耶克、费雪和凯恩斯等早期经济学家的思想中占据核心地位。
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本书的后记探讨了造成现代经济学这一奇怪健忘症的根源。一个重要原因是，经济学家和政策制定者观察到私人银行的货币增长对价格通胀没有必然或相应的影响，于是得出了错误的结论。在20世纪六七十年代，货币主义理论反复强调早已为人熟知的论点，即价格取决于流通中的货币总量，因为如果货币供给超过了个人或公司以交易为目的而产生的货币需求，他们将增加消费，从而刺激名义需求。该结论依赖于货币流通速度（名义GDP与货币存量的比率）比较稳定的假设。
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事实上，20世纪八九十年代，随着信贷和货币相对于名义GDP的快速增长，大部分经济体的货币流通速度都呈下降趋势。若假设信贷创造都体现为货币，那么流通速度（名义GDP/货币存量）的下降实际是杠杆率（信贷/名义GDP）不断上升的必然结果。如第七章所述，杠杆率增加（流通速度的下降）并不神秘，它必然遵循一个事实，即大多数信贷并未用于为新的资本投资提供融资，而是为购买存量资产提供融资。在发达经济体中，被持有的大部分“货币”并非用于交易，而是作为信贷创造的副产品，以及作为带息的价值贮藏。货币余额或类似的银行负债的总价值，可能与GDP成比例增加，但并不一定会刺激当期消费的增加。14
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因此，即便未出现高通胀，信贷和货币（或其他银行负债）存量也会快速增加。以通胀为目标的中央银行有必要对此做出反应，否则经济增长将最终导致危机和后危机时期的债务积压。
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面对货币流通速度的降低，主流经济学错误地认为，如果货币供给与通胀不高度相关，信贷和货币积累就不成其为问题。然而，正确的结论应该是：即使货币并非一个好的预测通胀的前瞻性指标，信贷存量仍然可能对金融稳定、债务积压和通货紧缩产生影响，因此值得重视。未来，我们有必要对货币存量的增长施加控制。
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许多信贷增长不但多余，而且有潜在的危害
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私人信贷的累积也值得关注，太高的私人部门杠杆会损害经济。这违背了危机前盛行的假设。在危机前，人们认为，信贷增长对刺激名义需求必不可少，债务合同启动了股权融资之外的资本投资。不论是经济史还是实证研究都告诉我们，用新增私人信贷与GDP之比衡量的金融深化与经济增长正相关。
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然而，正如第二篇所述，发达经济体的大多数信贷并非刺激名义需求增长或确保充足投资所必需的。但是，过度信贷增长，特别是为购买存量资产或消费提供融资时，将导致金融动荡和债务积压。
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尽管危机前的理论倾向于假设金融深化和经济表现之间存在不受限制的线性正相关关系，但是我们认为他们之间的关系应该是“倒U”形的。在一定范围内，私人杠杆的上升可能有利于经济增长，但超过了某个拐点之后，将变成负向关系。正如罗斯·莱文等人提出的，若印度私人债务与GDP之比高于目前的54%，可能是有益的，15但是在超过了一定的阈值后，私人债务的上升可能带来危害。16
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因此，我们需要政策工具来限制信贷的过快扩张。但是，我们同样需要关注一些根本性的因素，如房地产融资、贫富差距的扩大、全球失衡等，这些因素将推动信贷增速高于名义GDP增速，导致杠杆不断上升。
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管理信贷创造而不仅仅是修复银行
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目前，许多重大的改革措施正在实施。银行的资本要求提高了，流动性标准确立了。银行处置的程序也得到了改进，还引入了所谓的自救债务（bail-in-able debt）工具。衍生品的中央清算机制旨在减少因不同金融机构之间纷繁复杂的合同而带来的危险。薪酬结构的规则至少已在欧洲实施。
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这些改革试图使金融体系更加稳定，降低大型银行倒闭的概率和纳税人为救助破产银行不得不付出的成本。这些改革体现的信念是，为使金融体系更加稳定，我们必须提高风险管理能力、修复那些损公肥私的不当激励。
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这些目标是重要的，错误的激励当然需要修复，尤其是“大而不倒”问题值得关注。阿娜特·阿德玛蒂和马丁·黑尔维格在《银行家的骗局》一书中详细描述了问题的根源。17银行股东承担有限责任，其损失不会超过他们投入的股本：一定金额以内的存款者由存款保险制度托底，无须担心银行所承担的风险。所以，对于银行来说，将自身杠杆最大化以提高股票收益率的行为虽然会加大银行破产的概率，却是合理的。但是，如果监管当局简单允许大型银行破产，它们的倒闭将带来更大范围的灾难，可能造成有害的信贷收缩。因此，使用公共资金救助银行有时是最糟糕的选择，但是对救助的预期意味着即使不受保护的存款人也无须担心银行的过度冒险。如果放任不管，银行必定会选择更高的杠杆，而不是有益于整个社会的杠杆。
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解决这些问题的确应该是当务之急，但是，即使只为了避免纳税人救助所产生的成本，也还需要实施更多根本性的改革。新的银行处置机制应当在确保维持银行吸收存款和发放贷款等基本功能的情况下，简化公共部门要求股票和债券持有人承担损失的流程。同时，未来要求银行发行必要时可以“自救”（即可被注销或转股）的债券，提高银行在没有纳税人支持的情况下维持偿付能力的可能性。但是，如果多家银行同时陷入困境，强迫大量的债券持有人吸收大量损失可能会冲击信心，而且这种冲击会自我强化，这本身将导致金融动荡。正如阿德玛蒂和黑尔维格所述，设定更高的资本要求、确保当问题发生时资本已经到位，远比创建“自救”工具要简单得多。
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然而，即使有更彻底的方案解决“大而不倒”问题，也远不足以确保经济的稳定。即使那些永远不会倒闭且永远不需要公共资金救助的银行，只要它们创造了过多的债务，就与金融体系中的其他银行一样，可能会危害经济。正如第五章所述，即使没有金融危机，债务积压效应仍将损害经济，如迈恩和苏非所强调的，相比于受损的银行，过量债务已经成为2007—2008年危机后缓慢而无力的经济复苏的更重要原因。在大萧条中，几位著名经济学家向罗斯福总统提出了一个真正激进的计划——“芝加哥计划”。该计划并未涉及惩罚银行、限制银行薪酬、确保良好的风险控制或修复不当激励等，而是提出了废除部分准备金银行的建议。在第十二章中，我认为该提议过于激进。但它确实解决了根本问题，放任自流的自由银行业市场创造的信贷数量必将过度并导致不稳定。
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我们需要建设一个不依赖信贷快速增长就能充分满足需求的经济。我们需要管理银行创造的信贷数量，对信贷配置施加影响。第十一章至第十三章将讨论为了做到这一点而需要实施的政策。
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