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股票和股债混合工具：金融创新有益于社会吗？
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相对于股权合约来说，债务合约缺乏灵活性。这确实是债务合约的经济优势。债务合约的收益事前确定，有助于促进资本动员。如果金融合约只有股票形式，那么推动工业革命及后续增长所需的资本积累将难以实现。然而，事实上债务合约在带来确定收益的同时也导致经济不稳定。它助长了过度的债务创造，这意味着债务积压将带来严重的通缩。正如阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非所说，“如果我们要修复金融体系，就必须解决债务合约缺乏灵活性这个关键问题。”
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危机前的许多金融创新几乎没有社会价值。但是，理论上金融创新通过设计新产品来克服纯债务合约灵活性不足的缺陷，从而有助于建立更稳定的金融体系。罗伯特·希勒的著作《金融与好的社会》探索了许多可能方案。11例如，与GDP挂钩的政府债券可能降低经济衰退时期政府不得不采取紧缩财政政策的危险，如果GDP下降，政府偿债压力会自动减轻。
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如果金融创新的目标是为经济稳定运行做出更大贡献，就必须解决规模最大的债务问题，即房地产类贷款。迈恩和苏非的《房债》一书提出了改革房地产金融的具体建议——风险共担型抵押贷款的创新。在此类合约中，贷款人的收益不仅是事先确定的利息，还有一部分收益随相关区域的房价而变化：如果房价上涨，贷款人将分享资本利得；如果房价下跌，贷款人将承担部分资本损失。此类抵押贷款合约在一定程度上“取决于”借款人的经济状况。如果许多人使用这类抵押贷款，严重债务积压带来的风险将有所降低，因为房价下跌时，家庭部门不会明显压缩消费。
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这一主张的逻辑是令人信服的。然而，重要的是认识到接受并实施该主张面临的障碍以及识别其风险和优点。
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风险共担的住房抵押贷款不仅可以降低宏观经济风险，而且一定程度上似乎“更加公平”。伊斯兰教禁止债务合约，因为如果所处环境发生变化，仍然要求债务人支付固定利息的做法似乎并不公平。在风险共担的住房抵押贷款合约中，如果住房价格下降，债务人不必再支付固定的利息。12尽管存在这些优点，但是自由市场竞争和消费者选择并未使风险共担的住房抵押贷款得到充分发展。从借款人的角度来看，风险共担的住房抵押贷款合约存在一个重大缺陷：当住房价格上升时，借款人将损失价格上涨的部分收益，使其无力购买另一套价格相当的住房。在住房价格上升的情况下，如果某人的住房净值没有与其他人的住房净值同步上涨，他就会丧失实际的经济机会。最近出版的一本关于伊斯兰金融的著作中提到，即使虔诚的穆斯林，引导他们完全接受符合伊斯兰教义的住房抵押贷款也非常困难。13因而，如果没有税收优惠等公共政策的支持，推广风险共担的住房抵押贷款就非常困难。
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如果这类贷款被推广，在缓释风险的同时也可能导致其他风险。按照风险共担的住房抵押贷款合约，住房所有者与其他人共同持有与价格相关的住房净值头寸：银行或抵押贷款证券的投资者分享了住房价格上涨的经济利益，也分担了住房价格下跌的风险。但是，尽管这有助于对冲借款人的风险，但投资者可以通过购买与住房价格挂钩的证券来获取资本利得，因而也为纯粹的投机性赌博创造了新机会。这些投机性头寸可以通过举债进行融资，市场价格将被自我强化的羊群效应所推动，对住房净值证券的大规模杠杆投资将放大住房价格的波动。
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我们重新回到了第二章讨论的难题：任何有利于完善市场、扩大流动性、更容易对冲风险的金融创新，通常也会使赌博变得更加容易，这将加剧人们原本要对冲的市场波动性。
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推动风险共担的金融创新当然是有价值的，但也并非万灵药。
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没有一劳永逸的解决方案：不存在唯一的结构化政策能够消除债务合约、私人货币创造和存量资产价格周期所带来的风险。因此，我们应该让中央银行和金融监管当局在约束和管理债务规模及债务组合中发挥重要的作用。第十三章将分析我们所需要的具体政策。
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第十三章 管理债务规模和债务结构
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核心问题是中央银行能否抑制信贷的不稳定并放缓投机，以避免危险的信贷扩张。
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——查尔斯·金德尔伯格,《疯狂、惊恐和崩溃》1
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我们应逆风行动，扭转自由金融体系创造过量错误债务的趋势。这里有三个问题值得关注：信贷增长速度、私人部门杠杆水平以及债务类型。信贷快速增长是潜在金融危机的关键指标，但是，一旦金融危机爆发，私人部门杠杆水平决定了债务积压的严重程度。不同类型债务的组合也同样重要，因为不同类型的债务具有不同的经济功能，将产生不同的风险。
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我们缺乏科学的方法以准确告诉我们多少债务是过多的、什么样的债务组合是最优的。无论是有害的私人部门杠杆水平，还是危险的信贷扩张速度，在不同的国家和不同时间都各不相同。2因此，本章不会提出一套普遍适用的规则，但会提出清晰的理念：我们需要限制银行和影子银行创造的债务规模并对债务的组合施加影响。这需要五方面的政策：
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● 银行监管不仅要确保银行体系自身的安全，而且应限制对实体经济的贷款，尤其是房地产贷款；
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● 限制高风险的非银行信贷中介（影子银行），即便以降低市场流动性为代价；
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● 限制借款人的信贷可及性；
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● 采取措施抑制有害的短期债务资本流动；
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● 确保为必需的资本投资提供充足的信贷融资，例如创建特殊目的银行专门提供特定类型的贷款。
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对这些建议可能有三种反对的声音：过度干预市场竞争；约束信贷投放会抑制经济增长；赋予中央银行和监管当局太多的自由裁量权，让他们负责无法实现的目标。
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本章的最后部分对这些反对意见做出回应。前两个观点完全不成立，第三个观点提出了一些重要的难题。复杂性和赋予太多的自由裁量权确实存在危险。在理想情况下，设置简单明确的目标，然后通过简单明确的措施来达成目标，有其巨大的优势。
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但是，我们必须面对现实。危机前的主流观点认为，我们可以设定一个目标（低而稳定的通胀），使用一个政策工具（利率），结果却导致了经济灾难。我们面对的是一个内在不稳定的金融体系，而且没有一套简单的规则可以确保其稳定。事实上，本章将首先解释为什么魏克赛尔提出的单一规则，即设定一个与自然利率一致的市场利率，永远不足以控制有害的信贷周期并防止过度杠杆化。
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