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利用利率工具抑制信贷繁荣
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实现低而稳定的通胀不应成为中央银行政策的唯一目标。加总的财务资产负债表非常重要，并非因为持续增加的货币余额（money balances）是一个好的前瞻性通胀指标，而是因为信贷增长和杠杆上升是金融危机、危机后债务积压以及潜在通缩的前瞻性指标。然而，人们依然认同并相信，控制信贷和资产价格繁荣最有效的手段是提高利率。
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国际清算银行的前首席经济学家威廉·怀特提出过该主张，他也是危机前对杠杆攀升的潜在危害发出警示的少数经济学家之一。3他的分析基于魏克赛尔的理论框架。他认为，2008年之前的多年中，中央银行设定的货币利率一直低于接近全球增长率的“自然利率”。全球实际增长率约为5%，但实际利率远低于该水平，从而为过度举债提供了强大的激励，导致信贷快速增长，杠杆率不断上升，其结果必然是金融不稳定。他认为，未来即使通胀率处于或低于目标值，中央银行也应该通过提高利率来抑制信贷繁荣。
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相对于采用数量型控制工具，使用利率（价格型工具）确实有一个重要的优点：其政策影响较难被规避。数量型手段适用于特定类别的合约或机构，必然存在“监管套利”的机会：如果我们要求银行持有更多资本，信贷扩张将转移至影子银行。金融体系追逐获利机会的动机将削弱任何数量型政策的有效性。相反，当我们使用利率工具时，追逐利润和套利的行为将确保政策影响遍及金融体系的每一个角落和缝隙，对所有合约的信贷价格产生影响。正如美联储理事杰里米·斯泰因指出，利率的变化“渗透到所有缝隙中”；4国际清算银行的克劳迪奥·博里奥和马修斯·德雷曼说：“利率能够到达其他工具无法企及的部分。”5
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但是，利率工具同时也有一个重大缺陷：不同类型的贷款对利率变化的反应弹性存在较大差异。如果住宅或商业房地产开发商预计房地产价格上升较快，如每年15%，那么政策利率几个百分点的变化无法迅速改变其行为，但更大的变化可能会在信贷和资产价格泡沫破裂之前严重危及实业投资。例如，2011—2013年，尽管通胀低于目标值，但瑞典中央银行仍试图通过提高利率抑制斯德哥尔摩的信贷和房地产繁荣，结果房地产业依然繁荣，但瑞典的经济增长却放缓了，通货膨胀也变为负数。2014年瑞典中央银行最终放弃了该政策。
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事实上，根本问题在于，当信贷用于不同目的时，由新投资的边际生产率决定并能改变借款人和贷款人行为的自然利率并不存在。借款人的借款需求和贷款人的放贷意愿均取决于预期的未来回报，而预期的未来回报随时间而波动，因部门而不同。6尤其是，当回报源于房地产等现存资产的价格上升时，对回报的预期是内生且自我强化的。在发达经济体中，大多数资产是现存房地产且房地产贷款在总贷款中占比很高，但并没有一个自然利率，相反，是若干个潜在不稳定的不同预期回报率。
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因此，尽管危机前的正统观念认为，依赖利率工具的重要优势在于利率对信贷结构的影响是中性的，但是，当我们面临多个不同的私人回报预期时，中性就成为一个严重的缺点。利率在限制信贷繁荣中当然应该发挥作用，有时利率应该高于适当的通胀目标。但是，我们同样需要数量型工具，包括可以区分不同类别贷款的数量型工具。
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限制银行的信贷创造
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过去几十年间，资本监管对单家银行的信贷创造能力施加了限制，危机后的改革更是大幅度提高了商业银行的最低资本要求。但是，改革远不应该停留于此，而是应该尽可能地实现更广泛的目标。
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资本要求
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资本要求将银行持有的贷款或其他资产的数量限定为其权益资本或其他资本的一定倍数。7危机后的改革将权益资本（核心一级资本）要求从“风险加权资产”的2%提高至4.5%，实际上对主要银行的权益资本要求达到了风险加权资产的7%—10%。8但是，阿德玛蒂和黑尔维格的著作《银行家的骗局》认为，应该进一步提高银行的资本要求，核心一级资本数量应该达到资产名义价值的20%—25%，实际权益资本要求应提高4—5倍。9他们的观点是正确的，但这不仅仅是因为他们给出的理由。
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阿德玛蒂和黑尔维格主张更高资本要求的关注点是增强金融稳定、降低银行倒闭的风险以及解决“大而不倒”问题，目标是消除银行高杠杆中隐含的看跌期权，而不是限制信贷增长。事实上，他们强调，更高的银行资本要求未必能限制实体经济中的信贷增长或提高信贷成本。虽然等量贷款所需的资本增加了，但此前的存款人或银行债券投资者可能转而投资银行股票，因此，银行较高的权益价值会抵消监管当局所允许的较低乘数的影响，潜在的信贷投放不会变化。虽然股权的成本高于债务，但是，这将被风险更小因而价格更低的股权和债务所抵消，所以银行的资金成本也不会发生变化。10因此，他们认为，关于银行更高股本要求将限制信贷和经济增长的论点，只是另一种款式的“银行家的新装”。
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阿德玛蒂和黑尔维格关于银行更高资本要求不会影响信贷供给的观点有待商榷。经济学理论表明，投资者不会以理性和平稳的方式实现债务与股权之间的转换，除非采用其他的政策手段进行对冲，否则实施更高的资本要求可能会抑制信贷增长。同时，债务利息可税前抵扣，而股票红利通常不享受优惠税收待遇，因此较高的权益资本要求将提高银行信贷中介的成本。采纳阿德玛蒂和黑尔维格的建议意味着个人和企业将面临更高的信贷成本。
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然而，本书的中心观点是必须限制私人信贷增长。因此，无论是出于金融稳定的原因还是为了降低经济增长的信贷密集度，更高的资本要求都是有价值的。在理想的世界中，银行权益资本要求应该远高于巴塞尔III达成的一致要求，阿德玛蒂和黑尔维格建议的20%—25%是合理的。第十四章将讨论，如何在不加剧去杠杆化带来的通缩效应的情况下，转而实施更高的资本要求。
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逆周期资本
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更高的资本要求将有助于抑制长期的过度信贷创造。然而，即便实施很高的最低资本要求，银行体系仍会产生有害的信贷和资产价格周期。即便银行达到20%的最低股本要求，在经济上行周期，仍然会助推信贷快速增长和资产价格快速上涨；在经济下行周期，为满足20%的最低资本要求银行将减少信贷供给。
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所以，除了银行在整个经济周期中必须达到较高的最低资本要求之外，我们还需要引入对抗经济周期的政策工具。巴塞尔III的资本框架首次引入了逆周期资本要求，信贷快速增长时期银行需计提逆周期资本要求，信贷扩张乏力时无须计提逆周期资本要求。
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但是，新的资本框架有两个缺陷。第一，用于指导银行计提逆周期资本要求的信贷过快增长是基于信贷供给自身的长期趋势来确定的。11基于此，即使杠杆持续上升，只要信贷增速稳定，可以永远接受10%的信贷增长与5%的名义GDP增长。第二，巴塞尔III设定的逆周期资本要求上限为2.5%，不足以对抗信贷周期性波动。如果必须抑制信贷膨胀，监管当局和中央银行应该提出更高的逆周期资本要求。如果杠杆率已经很高，而且信贷增长快于GDP，即使信贷增长与过去的趋势大体一致，监管当局也应该考虑提高逆周期资本要求。
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准备金资产的比率
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更严格的资本要求有必要但并不足够。虽然，更高的资本要求不能约束信贷扩张的论点有些言过其实，但它抓住了一个重要的事实：无论中央银行和监管当局想不想要，银行股本都会上升，使得资本要求无法绝对控制信贷增长。所以，我们还需要其他政策工具。
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一个选择是数量型的准备金要求，规定商业银行缴存中央银行准备金的最低比例，从而限制银行贷款（或总资产）扩张的最大数量。12相对于资本要求，准备金要求更加直接和明确地限制银行贷款增长的上限，因为中央银行自己决定所需准备金的数量。13同时，中央银行可以选择是否对准备金支付利息，并决定所支付的利率水平。如果所支付的利率低于市场利率，实质上相当于对信贷中介课税。
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全额准备金制度实际上是准备金要求的极端情形。“芝加哥计划”建议废除部分准备金制度，准备金要求规定了准备金计提的比例。许多新兴经济体的中央银行都运用准备金要求和利率调整作为政策工具来管理信贷供给。发达经济体的中央银行过去也曾使用过该工具，20世纪80年代以来慢慢放弃该工具。准备金要求应该回到中央银行的工具箱。
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然而，我们应该意识到准备金要求的影响和局限性。准备金要求是一种数量型工具而非价格型工具，但会影响利率。只有中央银行愿意调整利率，使之能够将信贷创造和可得准备金保持一致，才能控制准备金资产的数量。所以，准备金要求本质上也是通过利率变化来实现其效果的。因此，准备金资产作为一种政策工具，如果计提的基础是总负债或总资产，也存在与利率工具相同的局限性：不同类型的信贷有不同的反应弹性。14因此，我们还需要寻求其他政策工具，区别对待不同类型的信贷。
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风险权重应该反映社会风险而不是私人风险
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不同类别贷款的资本要求应该能反映各类贷款对金融和宏观经济稳定的不同潜在影响。但是，现行的资本监管国际规则是根据与此完全不同的理念而制定的。
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