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1703729751 14.Friedman（2006 [ 1969 ]，第4页）。

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1703729753 15.永久免息债券实际上相当于货币。在实施了上述操作后，中央银行的资产负债表最终将与无息资产和负债形成额外的匹配。只要商业银行的超额储备无需付息，其当前和未来的损益将不受影响——参见本章注释19。

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1703729755 16.Bernanke（2003，第11页）。

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1703729757 17.Buiter（2014）。参见Galí（2014）。Galí基于古典和新凯恩斯框架提供了对货币融资刺激的形式化分析，并将它与更传统的债务融资刺激的影响进行比较。他认为，“在符合实际的名义刚性的校准下，货币融资型财政刺激对经济活动有很强烈的影响，同时也会导致相对温和的通胀”（Galí，2014，第1页）。通过发行货币为财政赤字融资可能不会刺激名义需求的唯一原因就是，如果经济主体（即企业和家庭）预计货币融资将在未来发生逆转，政府实行预算盈余并回收其最初已经创造的货币。如果被事先预期到，货币融资的刺激效应可能会失效，这和李嘉图等价预期在理论上会使债券融资的刺激效应失效的方式相同。然而，理论上所有货币和财政政策刺激效应取决于对未来财政和货币当局行动的预期；参见Turner (2013a)对预期效应的众多可能变体的讨论。然而，即使家庭和企业都试图理性地预期未来政府和中央银行的行动，在货币融资和债券融资之间肯定也存在关键的信号差异：应用货币融资发出的信号是当局意图实施永久性刺激，货币永远不会回收；相反，使用债券融资发出的信号是当局意图实施偿还债务的政策，这可能抵消了刺激效应。

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1703729759 18.正如本章注释17所讨论的，如果长期刺激被证实超出预期，政府就会实行基本预算盈余和回收货币。这确实就是Milton Friedman（1948）设想的对冲性紧缩政策。也正如注释17所讨论的，这种预期的“未来回收”可能性在理论上会削弱货币融资刺激的初始效应：但是只有在预期的“未来回收”数量非常大的情况下，才可能部分抵消部分甚至全部刺激效应。

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1703729761 19.由于中央银行（依据本章注释15）持有政府的无息债券，如果与无息债券相对应的负债（商业银行在中央银行的超额准备金）需要付息，就会存在损失。然而，事实上，中央银行维持其会计意义上的偿债能力并非绝对必要（因为他们最终可以通过“印发货币”来偿付债务），持续亏损将有两个后果：（1）要么政府不得不通过财政补贴方式弥补中央银行的亏损（这样做需提高税收或削减开支），对经济产生未来的紧缩效应；（2）要么中央银行利用其职能来多印发货币，产生潜在的过度刺激和有害的高通胀。如果对新增商业银行准备金支付零利率回报，则可防止损失的发生，由此避免这两个危险后果中的一个。

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1703729763 20.因此，中央银行首次配合政府实行货币融资的“直升机撒钱”政策，可以要求商业银行持有一定比例的总负债（或总资产）作为准备金，且是无息的，仅对超过该比例的超额准备金支付利息（且在那个或者更高的正利率水平上持续借贷）。

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1703729765 21.UK Debt Office , UK Office of National Statistics.

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1703729767 22.Layard（2010，图1.9）。这些数字是指英国银行和建筑互助协会向家庭和非金融企业部门发放的贷款。此外，公司部门这两年持续通过企业债券市场融资，2007年还从外国银行大量举债。

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1703729769 23.公众持有联邦债务的历史数据，2010年7月，U.S. Congressional Budget Office，Washingtom。

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1703729771 24.Fueki et al. (2010).

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1703729773 25.IMF Fiscal Monitor（2014年10月)。

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1703729775 26.基于IMF Fiscal Monitor（2015年4月）表A7。就净额而言，该比例为110%。

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1703729777 27.Eichengreen (2014).

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1703729779 28.Rogoff (2011)，Blanchard、Dell’Ariccia and Mauro (2010)。值得注意的是，事实上，Blanchard、Dell’Ariccia和Mauro所声称的不仅仅是有利于去杆杆的暂时的高通胀率，而是更高的长期通胀目标。

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1703729781 29.引用Herbert Hoover (1952)，The Memoirs of Herbert Hoover, Volume 3, The Great Depression. New York, Macmillan, 第30页，可以从www.ecomm code.com/hoover/ebooks/pdf下载PDF版。

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1703729783 30.事实上，希腊公共部门的债务已经被减记（2015年3月撰写本文时），通过降低利率和延长期限的间接机制，减少了未来债务的净现值。如果政府对官方贷款人（例如希腊对欧元区其他国家）的债务是永久无息的，实质上它可以完全被核销，但名义资产价值仍然被视为未清偿债务。延长债务期限和减少利率只是完全核销之路上的一些点，同时也可视为不曾发生过核销。

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1703729785 31.Giavazzi and Tabellini (2014).

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1703729787 第十五章

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1703729789 1.Friedman (1948，第247页、第250页)。

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1703729793 3.Weidman (2012，第3页)。

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1703729795 4.Woodford声称，非常有必要实施“立即刺激消费而不太过依赖预期的政策行动”。他认为“不单纯依赖预期来增加当期总需求的最显著的办法就是财政刺激”，他讨论了利用基础货币创造来为部分财政刺激融资的必要性，很明显“当前部分基础货币的增长应该是永久性的”。然而，他从来不曾说，他本质上是重申了伯南克主张的利用中央银行货币为新增财政赤字融资（Woodford，2012，第86—87页）。

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1703729797 5.渴望预设规则以确保纪律，而不是诉诸随时间而定的负责任的相机抉择型决策，这尤其是德国“秩序自由主义”（ordo-liberal）传统的核心。因而，绝对禁止发行货币为赤字融资已经成为德国中央银行的中心思想，并被纳入治理欧洲中央银行的法律框架中。然而，Turner（2015）认为，货币融资这一政策选择可以与秩序自由主义传统相容，这取决于恰当的规则而不是完全禁止。

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1703729799 6.Bernanke (2003，第12页)。

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