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资料来源：Capital IQ。
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同期P/E倍数的估值区间在11.24倍到42.03倍之间，平均值为24.12倍。和TEV/LTM EBITDA类似，Magnit的P/E值在2015年后也受业绩拖累回落至10倍到20倍区间（见图6-3-8）。
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图6-3-8 Magnit的P/E走势（2010/02/10—2016/12/30）
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资料来源：Capital IQ。
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俄罗斯的零售行业和中国有很多共通的地方。首先，作为一个幅员辽阔的大国，俄罗斯具有较大的经济体量和国民消费能力，这为零售业的发展打下了一个良好的基础。其次，俄罗斯的经济有很大的地域差异性，导致零售行业非常分散，这点和中国也非常类似。
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俄罗斯本质上又是一个和中国非常不同的国家，这导致了零售行业在中俄两国的发展会有很大差异。抛开政治和文化上的差异，经济方面的差异主要体现在：
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●人口和生育率不同。根据世界银行的数据，2014年俄罗斯人口为1.44亿人，所以相较于中国，俄罗斯的人口密度要低很多，尤其是广大农村地区。从短期来看，俄罗斯的零售行业难以获得中国的人口红利优势。而从长期来看，生育率是一个先行指标。俄罗斯的生育率已经走出了20世纪90年代的低谷，在2014年回升至1.7，反超了中国在该年的1.56。而中国的人口生育率在2000年后陷入了瓶颈，长期在1.5左右徘徊（见图6-3-9）。
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图6-3-9 俄罗斯在1960—2014年的生育率情况
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资料来源：世界银行。
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●宏观经济不同。由于经济结构失衡、西方经济制裁、国际石油价格下跌等多重原因，俄罗斯的经济从2014年起陷入衰退，通货膨胀和货币贬值严重影响了居民的购买力，进而冲击了整个零售业。
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●物流基础设施不同。随着电商的崛起，中国的物流基础设施在近几年取得了飞速发展，部分业务的服务效率甚至已经超过了欧美等发达国家。这是俄罗斯所不具备的条件，也是我国经济发展最重要的推动引擎之一。对于Magnit来说，它在乡村地区所要克服的困难可能要大于中国企业走进农村所面临的困难。
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尽管中俄两国之间有诸多不同，但商业的本质在全世界都是一样的。Magnit实行的农村包围城市战略，对中国很多零售企业有很大的借鉴意义。我国一二线城市的零售市场竞争十分激烈，除了各区域本土的龙头企业外，外资企业也纷纷入场。在这样的背景下，进一步下沉至农村这一蓝海市场会是更有战略价值的选择。
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简单总结Magnit的核心发展策略，即快速开店、扎根小镇、多业态并重、政策保护。这几个要素对于中国的区域零售商来说非常有借鉴意义。
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●获得资金支持后战略性快速开店：零售的竞争力反映在区域密集下的策略性垄断，Magnit曾经在沃尔玛、家乐福等大店的冲击下，仍以每27小时开一家新店的速度进行扩张。
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●选择小镇：将近2/3的门店开在人口不到50万的小镇，坚持在小镇稳扎稳打经营，是Magnit成功的秘诀。加利茨基在1998年创立了第一家Magnit超市，当时俄罗斯爆发倒债风暴、卢布重贬还未满三个月。到目前他已拥有超过9 000家门店，未来还将持续在500至600个城镇开新店。由于俄罗斯的基础设施建设水平较差，大多数零售商很难做到往农村和镇一级的下沉市场去发展。而Magnit深度挖掘村镇市场，提前进行物流布局，帮助村镇的消费者享受到现代零售的便利。这与中国情况基本类似，能够深耕村镇市场的零售商毛利水平总体是偏高的，而且会保持在非常稳定的水平。
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●多业态发展并重：这点和中国的区域零售商龙头也非常相似，不仅发展超市业态，药店、母婴店、便利店往往都是发展到某个阶段后的必然产物。而且，多业态之间往往还有很好的商品和供应链的协同效应。
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●政策壁垒：俄罗斯的土地注册方案等管理障碍使得外国企业难以进入小镇。中国区域零售市场虽然没有明确的政策障碍，但已经基本完成市场分割的区域零售商还是非常有活力的，本地化的消费者洞察和供应链优势，使得外资公司同样难以进入到下沉的市场中进行竞争。
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在国内的零售上市公司中，我们发现一家具有类似定位的区域零售龙头，山东最大的生鲜超市零售商“家家悦”，主要经营区域在胶东地区。截至2016年9月末，家家悦拥有大卖场79家、综合超市500家、专业店25家、百货店11家、便利店5家，是非常典型的多业态经营的区域零售龙头。2013年至2015年，农村综合超市营业收入复合增长率达到17.43%。随着城镇化战略的推进、农民纯收入的增长，公司农村综合超市渗透率不断提升是成为推动营业规模增长的重要引擎。
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家家悦经过长期经营，在品类管理、基地合作、门店管理等多个方面积累了丰富的生鲜品类管理经验与零售技术。目前在干货、水果、蔬菜、肉制品、水产和禽蛋6大品类、近1 200多个生鲜单品上实现了与合作基地对接，即基地根据公司的需求种植、生产、包装生鲜商品。通过即时反应中心，对门店生鲜产品实施动态监控，保证补货及时和销售过程中的质量控制，加强总部对门店的统一管理，有效减少因管理经验而引起的各门店商品或服务的差别。家家悦还建立了低损耗、高保鲜、及时供货的生鲜后台支持系统，截至目前已建立了5个生鲜物流中心，负责各自区域门店的短距离高效配送，实现按需一日两配、即收即拣即发，从而为消费者提供新鲜、高品质的生鲜食品。
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